艾仕得涂料系统（AXTA）：第一季度回顾逆潮畅游

权益研究 U.S.Chemicals15May2025 AxaltaCoatingSystems 1QReview:在浪潮中稳健前行 稳健的执行和份额增长应支持AXTA的市盈率，并为公司最终复苏奠定良好基础。维持持有；目标价42美元 。 1Q'25结果显示阿克苏拉连续第五个季度盈利超预期，这得益于持续增长的份额和利润执行力，这些为公司的战略奠定了基础。是的，当前宏观环境对公司并不利，但我们认 为管理层正在建立稳定业绩、现金流创造和ROIC改善的记录，这些应随着时间的推移得到回报。我们将近期因短期宏观担忧而出现的抛售视为投资者进入一个引人入胜的GARP故事的理想切入点。我们仍然是OW；我们的PT将升至42美元。 AXTA超配 未变化 美国化学品POSITIVE 未变化 价格目标USD42.00 降低了7%，从45.00美元 价格(06-May-25)USD33.27 潜在的上行/下行风险+26.2% source:bloomberg,barclaysresearch 季度回顾：AXTA报告2025年第一季度调整后EBITDA为2.7亿美元，与彭博共识的2.64亿美元相比有所增长。第一季度净销售额为12.6亿美元，同比下滑3%，主要受有利价格 /组合(+1%)和CoverFlexx贡献(+1%)的推动，但被基础量下降(-2%)和负面汇率(-3% )的拖累所抵消。尽管宏观背景疲软，AXTA强调其各终端市场的销量均优于行业水平，本季度有机净销售额同比下滑-1%，而行业销量同比下滑-MSD%。两个业务板块均实现调整后EBITDA利润率提升（合并同比增长140个基点至21.4%），主要得益于有利价格/组合、运营费用下降和变动成本降低。本季度自由现金流为1.4亿美元流出，净杠杆率以2.5倍结束，相当于2025年调整后EBITDA的96%。 市值（百万美元） 已发行股份数量（百万）自由浮动(%)52周平均日交易量（百万）股息收益率(%) 股东权益回报率（TTM）(%) 当前BVPS（美元） 来源：彭博社 7271 218.56 99.50 2.0 N/A 23.59 9.50 持续超过市场的营收表现：尽管投资者对阿克苏拉公司过度暴露于更具周期性下滑的终端市场（即汽车和工业）表达了担忧，但该公司仍保持着高水平的执行能力，并相对于其终端市场实现了相对超越。在涂装领域，阿克苏拉公司指出新增约900家净车身店，推动了有机销售额同比下降1%，而行业销售额同比下降MSD%。在商用车领域，尽管NAMClass8产量下降HDD%（行业销量下降DD%），阿克苏拉公司得益于商业交通运输解决方案（\"CTS\"）的增长及NAM以外地区的扩张，实现了+2%的增长。在轻型汽车和工业领域，阿克苏拉公司与终端市场同步增长（分别增长LSD%和下降MSD%），但强调了来自新高利润业务的增长，这抵消了全球汽车产量在轻型汽车领域的疲软，并在工业领域持续 价格表现52周范围 来源：IDC 交易所-纽约证券交USD41.66-27.70 扩大利润空间。总体而言，阿克苏拉公司2025年第一季度有机销售额下降1%，而行业销售额同比下降MSD%。 连接至巴克莱生活，用于交互式图表绘 制 美国化学品 MichaelLeithead,CFA +12125260018michael.leithead@barclays.comBCI,US NickIgneri+121252616 32nicholas.igneri@barclays.comBCI,US 巴克莱资本公司及其附属公司会与研究报告中所涵盖的公司进行业务往来，并寻求进行此类业务。因此，投资者应意识到该公司可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策中仅有的单一因素。 完成：25-05-14，20:23GMT请参见第4页开始的分析师资质认证和重要信息披露。发布日期：25年5月15日，04:10格林威治标准时间限制-外部 AaronAcquah+1212526 7519aaronj.acquah@barclays.comBCI,US 关税与缓解因素：AXTA预计2025年关税造成✁约2500万美元✁总体影响（年化约5000万美元），并预计将完全以净额方式缓解。缓解策略包括本地化生产、本地采购原材料、产品配方改革、与分销商合作管理战略性库存以及执行定价措施。在第一季度，该公司提到在北美地区Refinish实施了约7%✁价格上涨，在欧洲地区实施了约4%✁价格上涨，这表明了其抵消任何潜在不利因素✁能力。我们将指出，这一估计是在最近中美贸易协议之前给出✁，该协议可能会提供一些关税减免。 重涂评论：重喷持续成为讨论✁焦点，围绕近期挑战是周期性还是结构性性质展开。鉴于事故理赔疲软、保险费率上涨、维修成本上升✁背景，行业量级已连续约9个季度下降 。公司现预计行业下滑幅度将达LSD至MSD%之间，相较此前预期持平或下降✁LSD% ，但仍专注执行其新添维修店、拓展经济型细分市场、加速配件增长及寻求通过并购驱动增长✁战略。 前景：AXTA重申2025财年调整后EBITDA指引为11.5亿美元-11.75亿美元，调整后每股收益为2.50美元-2.60美元。FY净销售额预期下调至53亿至53.75亿美元（此前预期为53.5亿至54亿美元），因重组成本略有上升；年度自由现金流预期适度削减至4.75亿至5亿美元（此前预期约为5亿美元）。该公司还提供了2025年第二季度业绩指引，预计净销售额同比减少-LSD%，调整后EBITDA为2.8亿至2.9亿美元，调整后每股收益为0.60至0.63美元。 我们✁股价将上涨至42美元，约为2025年预期（不变）调整每股收益2.55美元✁16.5倍。我们先前以45美元✁评级是基于对2025年每股收益✁~17.5倍估值。我们✁估值略有下调，以考虑材料板块估值✁压缩。 AXTA：季度和年度每股收益（美元） 2024 2025 2026 同比变化 FYDec 实际 Old 新 Cons Old 新 Cons 2025 2026 Q1 0.48A0. 54E0.59A 0.59A N/A 0.61E 0.62E 23% 3% Q2 0.57A0. 65E0.61E 0.63E N/A 0.67E 0.72E 7% 10% Q3 0.59A0. 67E0.68E 0.68E N/A 0.75E 0.76E 15% 10% Q4 0.60A0. 68E0.66E 0.65E N/A 0.73E 0.72E 10% 11% 年 2.23A2. 55E2.55E 2.54E2.8 4E2.76E 2.79E 14% 8% 市盈率 14.8 13.0 12.0 来自彭博✁共识数据为14-May-2025；12:50GMT来源：巴克莱研究 美国化学品 POSITIVE AxaltaCoatingSystems(AXTA) 超配 利润表（百万美元） 2024A 2025E 2026E 2027E CAGR 价格(06-May-2025) USD33.27 收入 5,276 5,303 5,476 5,667 2.4% 价格目标 USD42.00 EBITDA(调整后)EBIT(调整后) 1,116851 1,159921 1,224974 1,2891,034 4.9%6.7% 为什么超重？AXTA是一种高品质涂料。 调整前税收入 643 739 791 859 10.2% 公司，我们相信拥有 净利润（调整后） 492 559 593 645 9.4% 周期性终端市场✁杠杆作用 EPS(adj)($) 2.23 2.55 2.76 3.09 11.5% viatheautomotiverecoveryover 稀释股份数量（百万） 220.4 219.4 215.1 208.3 -1.9% 未来12至18个月。重新聚焦 DPS($) 0.00 0.00 0.00 0.00 N/A 管理层，右侧端 利润和回报数据 2024A 2025E 2026E 2027E平均 EBITDA（调整后）利润率（%） 21.2 21.9 22.4 22.8 22.0 EBIT（调整后）利润率(%) 16.1 17.4 17.8 18.3 17.4 税前利润率(%) 12.2 13.9 14.4 15.2 13.9 净（adj）利润率(%) 9.3 10.5 10.8 11.4 10.5 ROIC(%) 9.2 9.4 9.7 10.4 9.7 ROA(%) 8.9 8.9 9.1 9.6 9.1 ROE(%) 27.8 28.6 23.3 23.5 25.8 资产负债表和现金流量（单位：百万美元） 2024A 2025E 2026E 2027E CAGR 有形固定资产 1,181 1,123 1,018 908 -8.4% 无形固定资产 2,789 2,823 2,823 2,823 0.4% 现金及等价物 596 1,067 1,222 1,230 27.3% 总资产 7,249 7,804 8,020 8,089 3.7% 短期和长期债务 3,421 3,403 3,403 3,203 -2.2% 其他长期负债 318 338 338 338 2.1% 总负债 5,293 5,253 5,275 5,099 -1.2% 净债务/（资金） 2,825 2,336 2,181 1,973 -11.3% 股东权益 1,956 2,552 2,745 2,990 15.2% 营运资本✁变化 -44 29 -43 -47 N/A 经营活动产生✁现金流 576 669 741 792 11.2% 资本支出 140 182 185 185 9.7% 自由现金流 436 487 556 607 11.7% 估值和杠杆指标 2024A 2025E 2026E 2027E 平均 P/E(adj)(x) 14.9 13.1 12.1 10.8 12.7 EV/sales(x) 1.9 1.8 1.7 1.6 1.8 EV/EBITDA(adj)(x) 9.1 8.3 7.7 7.2 8.1 EV/IC(x) 1.9 2.0 1.9 1.9 1.9 股权自由现金流收益率(%) 5.9 6.7 7.8 8.8 7.3 股息收益率(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 净债务/EBITDA（调整后）（倍数） 2.5 2.0 1.8 1.5 2.0 营运资本/销售额（%） 25.1 24.9 24.9 24.9 24.9 选定✁运营指标 2024A 2025E 2026E 2027E 平均 销售额/固定资产(x) 4.5 4.7 5.4 6.2 5.2 Capex/depreciation(x) N/A N/A N/A N/A N/A 注意：财年结束于12月数据来源：公司数据，彭博，巴克莱研究 市场敞口，以及该股票✁当前✁估值使得AXTA非常 在我们✁看法中，颇具吸引力。 上行案例USD50.00我们✁50美元✁上限情景是基于 ~20倍于我们✁2025年调整每股收益。我们✁潜在 该案例基于比目前预期✁反弹 在汽车生产/需求方面，这会提供加速 盈利增长，结合低于预期✁原材料通货膨胀。 下行情景USD28.00 我们✁28美元✁下行情景是基于 在约11倍✁2025年调整每股收益上。我们downsidecaseisbasedon 新兴市场 underperforming,marginsin性能涂料压缩， 以及原材料逆风持续中。 上行/下行情景 分析师资质认证： 我，迈克尔·莱特海德（CFA），特此证明（1）本研究报告中所表达✁观点准确地反映了我对本研究报告中提到✁任何或所有证券或发行人 ✁个人观点，以及（2）我✁任何补偿部分在直接或间接上均与我在本研究报告中所表达✁具体建议或观点无关。 重要披露： 巴克莱研究由巴克莱银行PLC✁投资银行及其附属机构（以下统称及单独称之谓