互联网收益的关键启示；坚持选择赢家

Jefferies 研究报告分析了 2025 年第一季度互联网行业的财报，总结出以下关键点：

1. 宏观经济不确定性下的韧性： 尽管市场预期互联网行业在 geopolitical 冲突加剧和消费者情绪恶化的背景下表现不佳，但实际财报显示，除旅游行业外，其他互联网垂直领域（广告、电商、零工平台、配送/出行）的营收增长保持稳定，与过去四个季度基本一致。

2. 旅游行业的减速： 旅游行业是唯一出现季度环比减速的领域，房晚增长降至历史低点。报告认为，这可能是由于 3-4 月份的不确定性增加以及复活节日期变化导致暑期旅行预订推迟所致，预计第二季度将继续减速，但第三季度可能反弹。

3. 性价比策略的兴起： 受经济不确定性影响，消费者更倾向于寻找折扣和促销，报告观察到管理团队在 2025 年第一季度财报中平均提及 5 次性价比相关话题（如促销/折扣），较 2024 年第四季度的 3 次有所增加。

4. 核心持仓的稳定性： 尽管部分核心持仓公司业绩不及预期，但投资者仍坚持持有，包括亚马逊、Booking Holdings、DoorDash、Meta、Netflix、Spotify 和 Uber。这些公司的股价表现与互联网行业整体保持一致。

5. TAM 故事的回归： 报告选取了专注于 TAM 机会的高增长公司（如 ACVA、AppLovin、CVNA、DoorDash、Duolingo、MercadoLibre、Shopify 和 Uber），发现这些公司股价在过去一个月和财报发布以来显著跑赢互联网行业整体，表明投资者风险偏好有所提升。这些公司的 NTM 调整后 EBITDA 倍数中位数为 31 倍，较互联网行业高出约 150%。

研究结论：互联网行业在宏观经济不确定性下展现出韧性，旅游行业减速可能是暂时现象，性价比策略成为行业趋势，投资者更倾向于持有核心持仓和投资 TAM 故事。