1H25 结果：不用想两次，没关系

澳大利亚|农业企业 GrainCorp 1H25结果：不用想两次，没关系 1H25A$202万U-EBITDA+5%超出JEF；+16%超出市场预期，主要由营养与能源板块（N&EU-EBITDAA$7500万，+21%超出JEF；+23%超出市场预期）表 目标|预计变化 评分购买 价格AUD7.65^ 证券研究2025年5月15日 现强劲驱动。农业板块表现稳健，贡献U-EBITDAA$1410万（+1%超出JEF；+10%超出市场预期）。这推动U-EBITDA与U-NPAT中点时FY25指引上调3%。JEFFY25-27EPS-4%，0%，+1%。新目标价A$9.20（A$9.00） 价格目标|%至PT 澳元9.20(澳元9.00)| +20% 52W高低9.35澳元-6.34澳元FLOAT(%)|ADVMM(USD)90.5%|5.43 关✃物品vsJEF •• 1H25集团U-EBITDAA$2.02亿vsJEFA$1.87亿（+5%超预期） • 1H25农业企业U-EBITDAA$141mvsJEFA$139m(+1%beat) 市值1.7亿澳元|11亿澳元 TICKERGNCAU ^前一个交易日的收盘价，除非另有规定已注意。 FY（9月）CHANGETOJEFeJEFvsCONS • REV NA +2% -1% +8% 1H25N&EU-EBITDAA$75mvsJEFA$62m(+21%beat) EPS NA -4% +2% -17% 2024202520242025 FY•25指导。升级+3%U-EBITDA和U-NPAT。 1小时25分钟U-NPAT（不含商业转换成本）1.69亿澳元，与JEF6900万澳 2024(澳元) 1Half2HalfFY 2元0（25一年致第）一；季中度期上每市股企派业息业2绩4分：，两与家J关E✃F1的5上分市（全多球派粮息食9分贸）易和加工公司—阿彻丹尼尔斯米德兰（ ADM-美、持有、预估美国美元44）和Bunge（BG-美、中性）—于2025年5月初25日报告了2025年第一季度业绩。两家公司业绩均表现疲软，这主要是由Bunge所说的“更平衡的供需环境”所驱动。这些业绩表明，在需求疲软的环境下，全球谷物/油籽供应创下历史记录，导致农业企业和非能源部门利润率收窄。两家公司均指出，美国可再生能源政策的不确定性是需求的一个负面因素。 EPS 上一页 --0.34 图2-东海岸澳大利亚冬季作物产量（百万吨） 40 35 30 25 2035年平均 15 10 5 0 预测变化：随着强劲的N&E结果推动指导升级，我们根据GNC的指导范围上限调整了2025财年EBITDA，外部年份反映了基于这一新基数的增长。我们同样根据上限调整了NPAT，指出我们的原始估计在净利息和税项支出上过于保守。这通过在预测中包含股票回购被EPS线抵消。我们假设2026财年及以后没有特别股息。 图1-GNC预测变化 GNC预测变更-合并yrto30Sep(A$m) 2025E 2026E 2027E 旧新% 变化旧新 %变化 旧新%变化 GNC谷物接收（吨）13.813.80% 11.011 .00%11 .011.00% EBITDA 316 325 3% 304 312 2% 346 354 2% EBIT 192 200 4% 175 182 4% 211 219 4% NPAT 100 95 -5% 98 96 -2% 131 125 -4% EPS（每股收益） 45 43 -4% 44 44 0% 59 58 -1% DPS(每秒伤害) 30 38 27% 35 28 -20% 35 28 -20% 来源：Jefferies 杰夫评论：在一个创纪录的全球粮食供应推动利润压力的环境下，令人称赞地取得了1H25强劲的结果。新南威尔士州/昆士兰州的作物条件仍然良好，但维多利亚州则更干燥。资产负债表非常稳健，7500万澳元的回购正在进行中，长期相邻机会仍在酝酿中。在我们看来，投资GNC应该进行逆周期操作，这也是我们最近将其评级上调至买入的思路。 . 来源：ABARES FY（9月） 2024E 2025E 2026E 2027E 约翰·坎贝尔*|股票分析师 修订版（MM） 6,506.8 7,546.6 6,558.0 6,439.8 汤姆·查普曼*|股票分析师 成本回顾消.每股收益 6,551.00.33 7,001.30.52 6,247.60.51 6,265.70.52 卫思敏*|股权分析师+61477773438|wei.sim@jefferies.com EPS 0.34 0.43 0.44 0.58 +61439052387|jcampbell1@jefferies.com +61438499671|tom.chapman@jefferies.com *杰弗里奇（澳大利亚）有限公司 请参见本报告第8-13页的分析师资质认证、重要信息披露以及非美国分析师状态信息。 远景：GrainCorp 投资逻辑/我们的区别风险/回报-12个月视图 12.00(+57%) 9.20(+20%) 5.90(-23%) 我们的GNC基准情况假设2023年的创纪录的成交量和高得近乎创纪录的商品价格到2026财年将回落至30年平均水平。这反过来又基于： 13 12 •没有超过GNC的仓储和处理及港口基础设施资产的物质竞争对手。11 •预测期内正常气候循环。 •随着乌克兰/俄罗斯冲突的影响，全球粮食产量更加正常。10 •GNC的增长选择（替代蛋白、动物营养和农业技术）在预测期内没有产生任9 何材料收益。 •气候变化因素在预测期内对ECA粮食产量没有负面影响。8 7 6 5 2024 2025 向上向下 2.49:1 +12mo. 基本情况 9.20澳元，+20% 我们的基准情景基于到26财年，ECA谷物产量和价格回归平均水平。我们采用综合方法评估股票价值 （基于国际谷物可比的市销率-EBIT，中周期市盈率应用于中周期/可持续每股收益，以及DCF）。在此基础上，我们的综合估值为9.58澳元，目标价为9.20澳元。 上行情景 AUD12.00，+57 % 我们的上行情景基于农业业务部门更强的体量和利 润率将延续至2027财年。我们采用混合方法估值股 票（基于国际谷物可比的市销率估值、中周期市盈率应用于中周期/可持续每股收益、现金流折现）。在此基础上，我们的上行情景估值为12.06澳元，目标价为12.00澳元。 下行情景 AUD5.90，-23 % 我们的下行情景假设农业业务部门利润率到2027年 收缩至2020财年水平。我们采用综合方法评估股价 （基于国际谷物比较的估值EV/EBIT，基于中周期市盈率PE应用于中周期/可持续每股收益EPS，DCF）。基于此，我们的下行情景估值是5.96澳元，目标价PT是5.90澳元。 可持续性很重要催化剂 主要材料问题： 气候变化与适应响应是一个关✃问题，能源和水资源管理也是如此。GrainCorp的原材料负责任采购和遵守食品安全标准也是重要问题 公司目标： 1)2050年前实现碳中和。 2)到2025年实现100%可重复使用、可回收或可堆肥的包装 3)截至2023年，公司在所有层级的女性代表比例至少为30%问管理层： 1)该公司的农民客户严重依赖墨累-达令河水系的水资源。气候变化可能导致MDRS水资源减少。为了保护该系统并确保生物多样性，水资源分配可能会随着时间的推移而减少。该公司在气候变化和水资源减少的环境下，正在采取哪些措施来确保其业务的连续性？ 正催化剂包括： •在厄尔尼诺现象减退时，在ECA谷物体积中进行取货 •持续不断的欧洲、中东和非洲地区（EMEA）不确定性导致澳新谷物多年需求高涨 •GNC的一个或多个增长选项中快速商业化 •更新的收购活动 负催化剂包括： •由于干旱，ECA谷物量多年下降 •解决欧马尼亚紧张局势导致的谷物需求减弱 •竞争者基础设施在ECA的新建设 2)公司为未来减少排放采取了哪些措施？ 3)公司如何确保其粮食存储和销售给Graincorp的农户客户得到公平的报酬，以保持与这一关✃利益相关者群体的持续良好关系？ GNCP&L2025年上半年差异 收入超出预期6%，全部来自农业业务强劲增长，这又是由更强的销量驱动（ABARES2025年3月国家冬季作物产量报告较2024年12月作物报告上调了9%）。EBITDA略有超出预期，意味着利润率低于JEF （4.1%vs4.5%）。营业外收入符合预期，但EBITDA利润率不像我们担心的那么弱（7.5%vsJEF6.2 %）。8%的EBITDA超出预期被更高的净利息费用略微抵消（全部由于更好的ECA作物导致的农作物融资增加）。 图3-GNC损益结果差异 GNC损益表-结果差异yrto30Sep(A$m) 1H24A 1H25A %chg 杰夫·埃斯特 %差值 收入 农业企业 2,663 3,412 28% 3,083 11% 营养与能量 957 1,003 5% 1,005 0% 公司 -237 -323 36% -216 50% 总数 3,383 4,092 21% 3,872 6% EBITDA 农业企业 101 141 39% 139 2% 营养与能量 76 75 -2% 62 20% 公司 -13 -14 5% -14 1% 总EBITDA 164 202 23% 187 8% D&A -59 -61 3% -61 -1% EBIT 105 141 35% 126 12% 净利息 -27 -38 43% -28 38% 税前利润 78 103 31% 98 5% 税收 -21 -34 60% -29 15% % 27% 33% 22% 30% n/a 少数群体 0 0 na 0 na 期净利 57 69 21% 69 0% 报告净利润 50 58 17% 69 -15% 期数基本每股收益 25 31 22% 31 0% DPS 24 24 0% 15 60% 净债务（现金）不含租赁负债 765 1,290 69% 810 59% 利用 2.3x 3.2x 37% 2.2x 48% EBITDA利润率 1H24A1H2 5A%chgJeff 估计 %差值 农业企业 3.8% 4.1% 8.7% 4.5% -0.4% 营养与能量 7.9% 7.4% -6.2% 6.2% 1.2% 总数 4.8% 4.9% 1.7% 4.8% 0.1% 来源：公司，Jefferies 列出比较2025年第一季度结果 两家关✃上市全球粮食贸易与加工公司——阿彻丹尼尔斯米德兰（ADM-美國，持有，pt美$44）和邦吉 （BG-美國，nc）——已于5月下旬早些时候报告了2025年第一季度。两家公司业绩均疲软，尽管符合预期（pcp），如邦吉所说，这是由于“更平衡的供需环境”。 总的来说，这些结果表明全球谷物和油籽供应达到创纪录水平（黑海供应恢复到乌克兰冲突前的水平） ，在需求疲软的环境下导致农业企业和营养与能源部门的利润率低迷。两家公司都指出，美国可再生能源政策的不确定性是需求的一个负面因素。 阿彻丹尼尔米德兰公司（ADM-US，持有，PT美元44）2025年第一季度要点 • 农事服务与油籽部门EBIT-52%；业务量下降和利润率降低 • rFoYic25-4指00引b：p“预计将处于调整后每股收益指引区间的较低端。预计2025年下半年压榨和生物柴油利润率 将有所改善，因为可再生能源产量义务（RVO）的清晰度预计将支持美国对基于作物的植物油的强劲需求” 邦格(BG-US,NR)2025年第一季度要点 • 调整后的税前利润下降13% • ROIC-150个基点 • 最近的下行趋势反映了供需环境更加平衡 • • AFBYA2R5指E导S：3“月农2业5前日景作与物20报24年告相比下降(与之前下调相比);细化并 国家冬作物的产