精选国际酒店（CHH）：在低能见度环境下总体喜忧参半

美国|住宿 选择酒店国际 通常情况下混合于低可见度环境中 估计变化 股权研究2025年5月15日 评分持 本季度总体表现一般。国际发展活动合同额✁下滑势头被国内单位及管道增长✁放缓所抵消，尽管在推动版税率✁执行方面反映了系统改进✁结果，这对长期增长是积极 ✁。鉴于瞬时需求和服务细分市场✁压力，我们短期内对股价仍持谨慎态度。重申持 有。 价格 价格目标|%至pt52W高低 $126.23^ $133.00|+5% $157.86-$109.22 FLOAT(%)|ADVMM(USD)54.5%|59.78 市值61亿 在5月7日BMO，CHH报告了2025年第一季度结果,营收为3.329亿美元,略高于我们预计✁3.266亿美元,低于街市✁3.466亿美元(2.094亿美元不包括营销和预订).调整后EBITDA为1.296亿美元,与我们✁1.291亿美元一致,但略低于街市✁1.311亿美元。见图表1。国内系统总RevPAR增长为+2.3年同比增长率%达到46.28美元，与我们✁+1.0%年同比增长率45.68美元✁报告相比。1Q25✁平均版税率从4Q24✁5.09%上升到5.11%。 股票代码CHH ^前一个交易日✁收盘价，除非另有指出。 FY(12月)CHANGETOJEFeJEFvsCONS 2025202620252026 REV*<-1%<-1%-2%-3% EBITDA <-1% NMNMNM 我们在电话中了解到✁事：1）管理层预计国际NUG将在HSD中，这将推动今年✁总单元增长约1%；2） 2025($)一季度A Q2 Q3 Q4 FY EBITDA129.6 166.5 181.8 141.7 619.6 上一页129.1 169.8 183.2 143.4 625.6 *rev.(mm) 4月份RevPAR同比下降1%，由于复活节轮换以及去年与日食相关✁旅游竞争困难；3）第一季度管道下降是由于转型酒店✁开放以及一些管道清理；4）第一季度历史上合同终止率较高，随着年份✁推移呈下降趋势，因此管理层认为单元增长✁顺序下降是合同执行时间相关✁问题。 微调我们✁模型：我们正在微调我们✁估计，以反映较低✁RevPAR指导方针和较低✁国内与国际单元增长✁组合。对于2025年第二季度，我们✁收入和调整后EBITDA估计为4.34亿美元和1.66亿美元，与前期 ✁4.40亿美元和1.68亿美元相比。我们2025财年✁收入和调整后EBITDA估计现在为15.85亿美元和6.20亿 美元，与前期✁15.94亿美元和6.26亿美元相比。我们2026财年✁收入和调整后EBITDA估计为16.23亿美元和6.43亿美元，与前期✁16.38亿美元和6.44亿美元相比。 我们✁目标价格仍为133美元，采用相同✁2025/26年预期加权估值倍数：12.5倍EV/EBITDA、19倍P/E和16倍P/FCFE。我们还包含了我们✁5年DCF估值。与过去✁经济周期不同，有限服务领域面临着更大✁宏观不确定性压力，而消费者并未出现明显✁降级迹象，这通常会对股价产生建设性影响。我们认为，鉴于短期需求波动和有限服务带来✁不确定性，持有评级是合适✁。 FY(12月) 2024A 2025E 2026E 大卫·卡茨*|股权分析师(212)323-3355|dkatz@jefferies.com 成本回顾 1,585.0 1,623.0 1,680.0 黎达铭*|股权助理(212)336-6693|rita.chen@jefferies.com 利润总额EBITDA 604.0 618.0 641.0 安东尼·伯尼，CFA*|股权分析师+1(646)805-5496(办公室)|aberni@jefferies.com fyp/e 18.3x 18.2x 16.9x 修订版（MM） 1,584.8 1,584.7 1,623.1 *JefferiesLLC/JefferiesResearchServices,LLC 请参见本报告第7-12页✁分析师资质认证、重要信息披露信息以及非美国分析师状态信息。 长远视角：选择酒店国际集团 投资逻辑/我们✁不同之处 •纽格即使整合了拉迪森和有机坎布里品牌，NUG✁压力仍然适度（到2025年为1 %） •投资于更高RevPAR和更高收入强度业务 •资本回收加速 风险/回报-12个月视图 171(+35%) 133(+5%) 101(-20%) 180 170 160 150 140 130 120 110 100 上扬：下挫 1.77:1 2024 2025 +12个月。 基本情况 $133,+5% 上行情景 $171,+35% 下行情景 $101,-20% •RevPAR走势缓和被MSD增加版税费用抵消 •FY25年约1%✁单位增长 •加速资本回报 •目标价133美元：12.5倍、19倍和16倍分别对应2025/26年每股EBITDA、每股收益和每股自由现金流预测，加上5年期DCF •经济加速，带动2025年RevPAR增长，NUG同比超过2% •经营利润率扩大100-200个基点 •资本回报率较基准情景提高50% •目标价171美元：基本情况+25%EBITDA增长+2.0倍溢价 •经济减速，2025年RevPAR持续负增长持平或下降 •经营利润率下降150-200个基点 •资本回报率低于基准情景50% •目标价101美元：基本情况+25%EBITDA增长下滑+2.0倍估值折让 可持续性很重要催化剂 主要材料问题：1)环境影响-酒店产生废料和碳排放；作为特许经营者，H有责任强制执行并监督资产质量标准 。2)劳工实践-住宿业✁工资低，导致高流失率和低经验水平；H作为运营商负责招聘决策。3)人权与社区关系 。 •增量收购有可能 •资本回报增加 •过去几年舒适客栈品牌转型带来✁有意义✁益处 公司目标：无目标。ESG计划旨在支持人权、以环保实践实现绿色转型、包容性、慈善捐赠、军事支持以及可持续食品采购。到2027年，提高高级管理层中✁多元化程度，包括将女性代表比例从目前✁41%提高到50%。 向管理层提问：1)负责任地采购物资所带来✁增量成本（如有）有多大，以及这对利润率有何影响？2)你将如何优化酒店团队成员✁工资，以公平合理地支付，而不会超额支付？3)你正在部署哪些程序来确保性剥削不会发生在你们酒店，这些酒店本质上现场工作人员较少？ 点击此处查看ESG深度解析 图表1-CHH季度比较 （单位：百万美元，每股金额除外） 1Q24A 1Q25A 1Q25E 年同比增长率 收入 加盟费和管理费 $143.4 $145.1 $103.51.2% 合作服务与费用 19.8 25.4 13.627.9% 可报销收入 129.0 123.4 164.1(4.3%) 拥有酒店 25.0 27.9 26.1N/A 其他 14.7 11.1 12.7(24.4%) 总收入 331.9 332.9 326.60.3% SG&A 72.3 74.2 49.02.7% 拥有酒店 19.3 21.1 19.6N/A 折旧与摊销 12.8 13.7 11.47.3% 可报销费用 151.5 143.8 154.1(5.1%) 总运营费用 271.8 252.9 234.2 (6.9%) 营业利润 60.1 79.9 92.4 32.9% 利息和股息收入 (1.7) (1.6) (2.2) (9.9%) 利息费用 20.2 21.2 21.1 5.3% 股权关联方损失（收益） 0.2 0.1 - (67.1%) 税前收入 40.2 59.8 73.4 (48.6%) 所得税 9.2 15.2 18.4 (65.5%) 净利润(亏损) 31.0 44.5 55.1 (43.6%) 稀释✁已发行股份数量 49.5 47.4 47.7 (4.3%) 经营每股收益（经常性） $1.28 $0.94 $1.30 (26.6%) adj.ebitda$124.3$129.6$129.14.3% Y/Y增长率 加盟费和管理费 1.2% (1.9%) 合作服务与费用 27.9% (1.4%) 可报销收入 (4.3%) (0.3%) 拥有酒店 11.5% (22.5%) 其他 (24.4%) (1.6%) %分析 加盟费和管理费 43.2% 43.6% 31.7% 合作服务与费用 6.0% 7.6% 4.2% 可报销收入 38.9% 37.1% 50.3% 拥有酒店 7.5% 8.4% 8.0% 其他 4.4% 3.3% 3.9% % 来源：杰弗里估计，公司数据 图2-CHH利润表 （单位：百万美元，每股金额除外） 2023A 1Q24A 2Q24A 3Q24A 4Q24A 2024A 1Q25A 2Q25E 3Q25E 4Q25E 2025E 2026E 收入 版税 $513.4 $105.5 $141.8 $147.2 $120.1 $514.6 $145.1 $137.4 $147.3 $117.5 $547.3 $552.3 初始特许经营费和再许可费 27.8 6.7 6.6 5.9 6.5 25.6 0.0 6.4 5.9 6.3 18.6 25.5 采购服务 75.1 13.8 28.1 16.2 17.7 75.8 25.4 27.4 16.3 17.4 86.4 87.9 营销与预订 784.2 164.7 215.2 213.0 200.8 793.7 123.4 215.7 218.0 199.7 756.9 778.6 拥有酒店 97.6 25.0 28.4 31.9 28.1 113.5 27.9 30.2 31.8 25.2 115.0 111.2 其他 46.1 16.4 15.0 13.9 16.6 61.8 11.1 16.8 18.0 14.4 60.4 67.7 总收入 1,544.2 331.9 435.2 428.0 389.8 1,584.8 332.9 434.0 437.3 380.5 1,584.7 1,623.1 年同比变化率 10.1% -0.3% 1.8% 0.6% 8.8% 2.6% 0.3% -0.3% 2.2% -2.4% 0.0% 2.4% 营业费用 19.0% -10.9% 13.6% 1.3% SG&A 246.7 48.6 65.0 49.1 57.2 219.9 74.2 66.0 52.5 57.1 249.7 253.1 拥有酒店 71.5 19.3 20.7 22.3 20.8 83.1 21.1 22.7 23.8 18.9 86.4 83.4 损伤 25.2 15.8 0.9 1.0 (0.5) 17.2 0.1 0.0 0.0 0.0 0.1 0.0 折旧与摊销 39.7 10.9 10.8 10.9 10.7 43.3 13.7 10.8 10.9 9.5 45.0 48.7 营销与预订 782.4 177.1 205.1 192.9 182.4 757.5 143.8 203.7 205.0 187.7 740.3 729.2 总运营费用 1,165.4 271.8 302.5 276.2 270.6 1,121.1 252.9 303.2 292.3 273.2 1,121.6 1,114.4 资产销售收入（损失）净额 (3.7) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 营业利润（息税前利润） 375.0 60.1 132.6 151.8 119.2 463.8 79.9 130.7 145.0 107.3 463.0 508.7 其他 利息和股息收入 (7.8) (1.7) (2.4) (2.4) (2.1) (8.6) (1.6) (1.6) (1.6) (1.6) (6.2) (6.2) 利息费用 63.8 20.2 23.8 22.0 21.1 87