巴西蛋白质行业：整合即将到来

估值研究 2025年5月19日 美洲农业企业 巴西蛋白：前景展望整合 巴西蛋白公司报告了另一季度强劲的利润，因为全球需求保持强劲且投入成本仍然有利——尤其是相对于北美牛肉。我们将在宣布的合并将导致一家新的合并公司成立的消息上，将MRFG从OW评级上调至OW，将BRF从EW评级下调至EW。 美洲农业企业 中性 未更改 美洲农业企业 本杰明·M·图尔器 +525552413322benjamin.theurer@barclays.comBCCB，墨西哥 我们在合并经济中将BRF降级为EW，并将Marfrig升级为OW：随其标准业绩发布，Marfrig宣布已达成协议，收购剩余的~47%BRF流通股，并将该公司完全整合到其业务中。由于这项交易公告，我们将Marfrig从EW（从EW）升级为OW，并将BRF从OW（从OW）降级为EW。之前在BRF股票中看到的上升趋势现在已完全转移给Marfrig，考虑到其拟100%的控股以及在其利润表和资产 负债表中剥离了大部分少数股东权益。因此，我们将Marfrig的目标价上调50%至R$30（原为R$20 ）。最后，BRF股票的退出价格为R$19.89，按当前的汇率5.69计算，意味着每份ADR约为US$3.50，考虑到当前交易价格，这一价格提供的升值潜力较小；这也是我们新的US$3.50/ADR目标价的基础。对于JBS，我们仍持OW评级，目标价保持不变为R$53。 RyanLavin+12125268713ryan.lavin1@barclays.comBCI,美国 拉希·帕里克+12125260150rahi.parikh@barclays.comBCI，美国 里德·莫汉+12125267506reid.monahan@barclays.comBCI,美国 Bmf：我们下调Bmf至Ew（从Ow），新的目标价位为3.50美元（从5美元）。 虽然利润增长仍然强劲，且BRF持续获得国际销售点，鉴于退出价为19.89雷亚尔以及当前的汇率 ，与Marfrig的即将到来的合并给BRF一个隐含价格3.50美元。我们对BRF的核心业务保持信心，并相信盈利能力的扩张——尽管是在Marfrig合并结果之内。 Marfrig：我们将Marfrig评级上调至OW（原为EW），并将目标价上调至R$30（原为 R$20).随着拟议的合并收购BRF剩余的47%，我们之前在BRF股票中看到的上升空间转移到Marfrig，因为我们从估值中移除了相关的一部分少数股权。鉴于每家公司的当前所有权结构，我们有信心该交易能够获得批准，并预计协同效应将有助于推动进一步的成本节约，随着交叉销售和员工数量等组成部分的优化。此外，从长远来看，我们看到在美国上市存在潜在的上升空间，因为管理层已经讨论了其与美国本土的NationalBeef的关系，并提及了这种可能性。 巴克莱资本有限公司和/或其一个子公司与在其研究报告中所涵盖的公司进行业务往来，并寻求进行业务往来。因此，投资者应当意识到该公司可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性。投资者应当将本报告视为其做出投资决策的一个因素。 这份研究报告全部或部分由未在美国注册/具备资格的研究分析师准备，他们并非FINRA的研究分析师。 完成：25-05-16，21:24GMT 请参见第16页开始的分析师认证和重要披露。 发布日期：25-05-19，04:10GMT限制-外部 JBS：我们仍然持逢低策略，目标价位为R$53。虽然美国牛肉的结果不及预期，并且在第二季度面临关税压力，但我们仍然对JBS全球运营有信心，能够抵消这种弱点并推动现金流。Seara继续在高teens的利润率，JBS巴西（牛肉）在短期内看到了健康的周期，因为牛肉价格高且屠宰率稳健。此外，澳大利亚继续进行运营改进，提高了该地区的整体利润率格局。我们看到JBS在美国即将上市有额外的上升空间——该公司将在未来几天进行投票——因为公司可能会吸引大量新的投资者兴趣和来自指数纳入的资金流入。 我们评级、目标价和盈利预测的总结 评分 目标价 EPSFY1(E) epsfy2(e) 公司 老 新 日期 价格 老 新 %Chg 老 新 %Chg 老 新 %Chg 美洲农业企业 新 新 BRFSA(BRFS) ow EW 15- 5月25日 14- 5月25日 14- 5月25日 3.59 39.3519.80 5.00 3.50 -30 0.31 0.37 19 0.23 0.25 9 JBSSA（JBSS3.SA/JBSS3BS） ow ow 53.00 53.00 - 5.09 4.84 -5 4.09 3.12 -24 马夫里格全球食品股份有限公司(MRFG3.SA/MRFG3BS) EW ow 20.00 30.00 50 1.69 1.48 -12 1.20 1.36 13 来源：巴克莱研究。股价和目标价以主要上市货币显示，每股收益估计以报告货币显示。FY1(E)：巴克莱研究对当前财年的估计。FY2(E)：巴克莱研究对下一年度的估计。股票评级：OW：增持；EW：中性；UW：减持；RS：评级暂停行业观点：Pos：正面；Neu：中性；Neg：负面潜力+/-：潜力上行/下行1与前一年相比的每股收益百分比变化。 估值方法论与风险 美洲农业企业 BRFSA（BRFS/BRFS） 估值方法：我们基于Marfrig在即将到来的合并条款中的退出价格为每份ADRR$19.89，推导出我们每份ADR3.50美元的目标价格。我们将此除以当前的 汇率，以得到每股3.50美元。 可能阻碍巴克莱研究估值和目标价实现的风险：需要关注的重大风险包括：谷物成本可能上涨导致投入成本压力加大、由于地缘政治压力影响贸易流而可能发生的出口中断，以及禽流感进一步严重爆发影响公司flock最终影响其向中东和亚洲等核心市场出口的能力。 JBSSA(JBSS3BS/JBSS3.SA) 估值方法：我们基于DCF计算得出R$53的目标价，假设WACC为11.7%且终期增长率为2.5%。WACC的计算基于长期40/60债务/资本比率的假设，其中 债务成本为5.5%（以美元计）且Ke为17%（以雷亚尔计），这基于7.25%的股权风险和0.85的贝塔值。 可能阻碍巴克莱研究估值和目标价实现的风险：下行的主要风险包括进一步贸易禁令、食品安全丑闻以及公司治理不稳定。此外，与原材料压力、持续的供需失衡以及运营地域较弱消费者环境相关的风险也存在。最后，美国牛肉市场超出当前预期的显著恶化可能对JBS的估值产生巨大的负面影响。 马夫里格环球食品股份有限公司（MRFG3BS/MRFG3.SA） 估值方法：我们基于DCF计算，假设WACC为11.6%且终值增长率为2.0%，得出R$30的价格目标。WACC的计算基于总资本的70%净债务，债务成本为 6.4%，Ke为28.1%（基于股权风险为7.5%，贝塔系数为1.0，税率为28%）。 可能阻碍巴克莱研究估值和目标价实现的风险：下行风险包括：1）向Minerva出售资产的延迟，2）美国牛肉运营恶化的情况超出当前预期，3）原材料成本和外汇发展的不利变化，以及4）任何与动物疾病相关的出口限制。 源：巴克莱研究 马福里格-BRF交易概述 交易概要及合并实体概览 交易概览：马夫里格宣布与BRF合并，根据合并协议条款，马夫里格将在截止日期前收购所有未持有的BRF股份。BRF股东（马夫里格除外）将在截止日期持有每份BRF普通股获得0.8521股马夫里格普通股。马夫里格的特别股东大会将于6/18/25举行，以商讨此项交易，预计于7月28日完成。马夫里格估计股份合并的总成本约为2400万雷亚尔，包括出版物、审计师、评估师、法律和财务顾问等费用。此外，马夫里格通知其特别股东大会已提交更改公司名称的提案，将其从“马夫里格全球食品股份有限公司”更改为“MBRF全球食品公司股份有限公司”，但需股份合并完成。截止日期之后 ，在退股权金额确定之后，BRF将分配最高352万美元，马夫里格将分配最高250万美元作为股息和 /或股权利息，而BRF的持异议股东可以选择以每股19.89雷亚尔的价格行使其获得现金补偿的权利 。 股东结构：目前，Marfrig由其\"控股\"股东持有约73%，其余部分由其他投资者持有。Marfrig 反过来又持有BRF的53%。BRF的其他主要投资者Salic持有12%，其余35%由其他股东均分。新公司将由Marfrig控股股东持股42%，其他MRFG投资者持股16%，Salic持股11%，其他BRF投 资者持股32%然而，Marfrig的大股东似乎有机会获得更大的所有权。 MBRF业务概览：作为Marfrig和BRF的完全合并运营，新公司将持有完全多元化的蛋白质组合，包括牛肉、鸡肉和猪肉，重点关注 南美运营和出口。在截止2025年1季末✁LTM期间，合计销售额达1520亿雷亚尔。我们发现合计销售额为1490亿雷亚尔，调整EBITDA为140亿雷亚尔，利润率约为9%。 图1.按地区划分✁MBRF销售额图2.MBRF容量细分 牛肉 28% 已处理产品 38% 家禽&猪肉34% LTM截止2025年第一季度来源：公司报告，巴克莱研究 补充管理层讨论与分析 LTM截止2025年第一季度来源：公司报告，巴克莱研究 •马弗里估计每年EBITDA将受益约8.05亿雷亚尔，其中前一年实现4亿至5亿雷亚尔，其余部分为中长期目标。其中4.85亿雷亚尔✁收益将来自交叉销售机会以及供应链协同效应，而另外3.2亿雷亚尔预计将来自企业结构✁优化以及销售团队与后勤部门✁统一。该公司还预计通过提前使用税收 抵免以及通过摊销BRF资产增值来优化税率，从而获得30亿雷亚尔✁NPV税收收益。 •协同效应进一步分解为四个领域——商业、物流、供应链和SG&A。商业节约指导至3亿雷亚尔 ，物流应为5000万至1亿雷亚尔，供应链为2.3亿雷亚尔，SG&A为2.25亿至2.5亿雷亚尔。 •管理层预计~3.0x是合并公司✁“舒适”杠杆水平，并引用了股息减少。 BRFS 股票评级 等权重 美洲农业企业 中性 目标价 3.50美元 价格（2025年5月15日） 3.59美元 潜在✁上行/下行 -2.5% BRF FY12月 Q1Q2Q3Q4 年 市盈率 0.07A0.08E0.13A0.53E0.06E0.08E 0.13A0.08E0.08E0.45E0.05E0.05E 0.12A0.07E0.08E0.47E0.05E0.05E 0.09A0.08E0.08E0.58E0.07E0.07E 0.41A0.31E0.37E1.72E0.23E0.25E 改变y/y 20252026 86%-38% -38%-38% -33%-38% -11%-12% -10%-32% 8.7 9.7 0.34E 0.30E 0.29E 0.38E 1.51E 14.3 缺点 新 老 缺点 新 老 实际 2026 2025 2024 BRFS：✆度及年度每股收益（美元） 共识数据来自彭博于2025年5月16日收到✁数据；12:50GMT来源：巴克莱研究 基于与Marfrig✃将合并，我们将BRF下调至EW（从OW），并将我们✁目标价位下调至3.50美元（从5美元）。 结果摘要 销售额为155亿雷亚尔，同比增长16%，略好于预期，销量增长约8%，价格增长约8%。按细分市场来看，巴西和国际业务✁表现超出我们✁预期，这得益于更高✁定价，而其他业务表现低于预期 ，这主要是因为价格疲软。利润表现强劲，公司再次通过BRF+推动了成本节约。调整后EBITDA为28亿雷亚尔，同比增长30%，超出预期13%，这得益于三个运营地区✁利润率提升。对应✁利润率为17.7%，同比增长超过190个基点，超出预期约160个基点。在净利润方面，EPDAR为0.13美元 ，高于我们✁预期（0.08美元）和彭博共识（0.09美元）。更多信息，请参阅