Veeva Systems Inc.: 账单门槛似乎可突破；医疗保健领域存在一些复杂数据点，但指引留有空间

股权研究 美国软件2025年5月19日 VeevaSystemsInc. 比尔林格似乎可以战胜；医疗保健方面的一些数据点混合，但认为指南留有余地 Veeva在周五5月28日收盘后报告收益，我们认为Q1约10%的正常化收入增长门槛似乎偏低，根据典型季节性规律。更多关于2026年Q1设置和其他零碎信息见下文... 盈利预告 VEEV超重 不变 美国软件阳性 不变 目标价285.00美元 从275.00美元上涨了4% 价格（15-5-25）241.60美元 潜在的上行/下行+18.0% 来源：彭博，巴克莱研究 进入VEEV第一季度，四点观察：(1)~10%的标准化订单增长，鉴于管理层在投资者会议上表示宏 观季度内未发生变化，这似乎是一个较低的起跳点——这部分可能是因为第四季度有更多的年度项 目组合；(2)达索系统（DAST.PA，由SvenMerkt覆盖）报告了对Medidata的“竞争性取代”，但也提到宏观“混合”图景，而IQVIA（IQV，由LukeSergott覆盖）则看到更好的TAS部门增长，但也出现了一些新兴生物制药融资的负面迹象；(3)我们注意到对前20名药企的两个数据点，包括勃林格殷格翰的“全面转向Veeva”交易于3月正式“启动”，以及一些关于我们为何认为前20名CRM收入敞口可能仅占10-15%范围的补充背景信息；(4)此处的利润率指引也似乎是一个较低的起跳点，鉴于来自更高的研发订阅收入组合和迁移到VaultCRM带来的效益；此外也值得注意的是VEEV对AI用例的新推动。我们将我们的目标价上调至285美元。 市值(百万美元) 流通股份（百万）自由浮动(%) 52周平均每日成交量（百万）股息率(%) 净资产收益率TTM(%) 当前每股净资产（美元） 来源：彭博 39309 162.70 90.78 1.1 N/A 13.63 35.87 •~10%的标准化计费增长率感觉像是一个较低的开局门槛；管理层在季度内的投资者会议上关于宏观经济方面的表态没有变化。我们正在此处对Q1的VEEV做出6.78亿美元的标准化账单预测，与FY25期间的~13-14%增长相比，这增长了~10%年同比。这部分的增加一部分是由于Q 4的新业务占比较高，并且具有年度账单，这可能将一些本应发生在FY26的账单提前（即如果这些交易按季度进行）。我们还认为，由于服务收入相关的变动因素影响了多个季度，管理层为今年的业绩设定了一个较低的起点——我们举办了季度内部管理层会议，并且整体业务氛围相当中立，宏观经济预期未发生变化（VeevaSystemsInc.：与管理层会议,2025年3月28日).通常情况下，第一季度标准化账单的季节性约为第四季度的35-40%较低，而这里的第一季度指南意味着约45%的降幅，我们认为这可能留有超越和提升的空间。 价格表现52周区间 交易所-纽约证券交易美元258.93-170.25 来源：IDC 链接到巴克莱实时平台进行交互式图表绘制 •对VEEV具有重要意义行业数据点：(1)达索系统对Medidata报告了“好坏参半”的形势，虽然取得了一些新突破，但CRO行业面临阻力；(2)怡安（IQVIA）看到了TAS分部门的更好增长，但其他宏观层面的解读听上去偏向负面。默迪数据母公司达索在4月24日报告了第一季度业绩，并 美国软件 萨凯特·卡利亚，CFA +12125268465saket.kalia @barclays.comBCI，美国 报告了默迪数据收入的同比持平——本季度默迪数据的业绩出现了一些涨跌。RyanPowderly-Gross+1212526 7126ryan.powderly-gross@barclay s.comBCI,美国 巴克莱资本公司及其附属公司之一会并与其研究报告涵盖的公司进行业务往来。因此，投资者应意识到该机构可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将其视为投资决策中的单一因素。 已完成：25-05-16，21:30格林威治标准时间 请参阅第4页开始的分析师认证和重要披露。 发布日期：25-05-19，04:10GMT限制-外部 位移\"在临床开发技术中也存在，但宏观层面上呈现出\"混合图景\"，中等市场美国和欧洲表现良好，而医药外包公司(CRO)群体仍然表现出谨慎的购买行为。IQVIA在5月6日也报告了第一季度业绩，其TAS部门（包括VeevaCRM竞争对手OCE）增长强劲，正在强势复苏，但IQV也指出新兴生物制药资金已经恶化，一些客户在第一季度放缓了决策流程。这包括IQVIA的临床业务，其受到新药产业政策变化不确定性的阻碍——目前还没有具体措施出台，但这也印证了投资者普遍关注的药物定价立法以及关于医疗保险和药店福利经理(PBM)成本的行政命令的担忧。 •其他排名前20的制药数据点：(1)百时美施贵宝在2022年达成的“全面”交易于2025年3月启动；(2)排名前20的CRM收入敞口可能仅占总额的10-15%。回忆VEEV在2022年3月宣布与勃林格殷格 翰达成全球协议，以Veeva开发云在全球范围内标准化临床、监管和质量——这一标准化将在2025年3月正式以勃林格殷格翰“一体化医药平台”的名称启动。我们认为这一公告的关键原因是CDMS，因为将EDC整体迁移到VEEV的公司需要多年时间，旧的EDC系统上的试验正在结束，而VEEV上的试验正在启动，因此这次正式发布可能表明这一过渡已经完成。我们还注意到，虽然Salesforce在CRM中的取代风险继续成为股价的悬顶之剑，但实际上对排名前20的医药CRM部署的总收入敞口可能接近于~10-15%，假设（1）VEEV的一半业务是商业；（2）一半的商业业务来自CRM及相关附加产品；（3）VEev总的生物制药收入的一半来自排名前20的制药公司，因此在CRM内部的结构很可能大致相似。随着VEEV预计将保留这些客户中的绝大多数，来自Salesforce的实际风险可能低于许多投资者之前的担忧。 •其他零碎信息：(1)财年边距指南在结构趋势面前似乎是个低门槛；(2)VEEV终于进一步押注人工智能，很可能受到多头欢迎。维视的2026财年约42.7%的EBIT利润率意味着同比增长仅约70个基点，我们好奇这是否证明了一个较低的标准，考虑到业务的某些结构性趋势，例如：(1)收入结构 向更多订阅收入转移，(2)收入结构向更多高利润率的开发云收入（超过商业云）转移，以及(3)CRM客户最初迁移至VaultCRM后端和相关Salesforce费用的逐步取消。我们还注意到维视正更有目的地推进人工智能，VeevaAIAgents和快捷方式被集成到商业和开发两端——这曾成为技术型投资者的一个关键点，因为与其他行业同行相比，维视的人工智能战略目前尚不明确。 •会议通话详情：5月28日星期三，下午5:00（美国东部时间）。网络直播：ir.veeva.com。 1月实际旧 q1Q2Q3Q4 年 市盈率 1.50A1.74E1.74E1.74E1.87E1.87E 1.62A1.83E1.83E1.79E2.02E2.02E 1.75A1.85E1.85E1.87E2.02E2.02E 1.74A1.89E1.89E1.89E2.09E2.09E 6.61A7.32E7.32E7.30E8.00E8.00E 修改y/y 20262027 16%7% 13%10% 6%9% 9%11% 11%9% 36.5 33.0 1.90E 1.98E 2.05E 2.11E 8.05E 30.2 缺点 新 老 新条款 2027 2026 2025 VEEV：季度和年度每股收益（美元） 共识数据来自彭博，于2025年5月16日格林尼治标准时间12:50收到；来源：巴克莱研究 美国软件 阳性 VeevaSystemsInc.(VEEV) 超重 损益表（百万美元） 2025A 2026E 2027E 2028E CAGR 价格（2025年5月15日）241.60美元 收入 2,747 3,047 3,401 N/A N/A 目标价285.00美元 EBITDA（调整后） 1,173 1,318 1,479 N/A N/A 为什么肥胖？ 营业利润（调整后） 1,152 1,458 N/A N/A 税前收入（调整后） 1,380 1,549 1,710 N/A N/A （1）生命科学✁一个防御基地 净利润（调整后） 1,090 1,223 1,351 N/A N/A 可以继续增加✯出； EPS（每股收益）（美元） 6.61 7.32 8.00 N/A N/A (2)商业业务应 稀释股份（万） 165 167 169 N/A N/A 从销售代表✁阻力中看到更少 DPS(美元) 0.00 0.00 0.00 N/A N/A 流失以及增长 我们之所以✁OWVEEV，有三个原因： 1,300 边距和回报数据 2025A 2026E 2027E 2028E平均值 EBITDA（调整后）利润率(%) 42.7 43.2 43.5 N/A 43.1 营业利润（调整）(%) 42.0 42.7 42.9 N/A 42.5 税前利润(adj)(%) 50.3 50.8 50.3 N/A 50.4 网（adj）边缘（%） 39.7 40.1 39.7 N/A 39.9 投资回报率(%) 12.2 13.0 12.2 N/A 12.5 ROA(%) 14.9 13.7 12.6 N/A 13.7 净资产收益率(%) 14.9 13.7 12.6 N/A 13.7 资产负债表和现金流量表（单位：百万美元） 2025A 2026E 2027E 2028E CAGR 净固定资产 56 58 57 N/A N/A 商誉 440 440 440 N/A N/A 现金及等价物 5,150 6,300 7,659 N/A N/A 总资产 7,340 8,944 10,730 N/A N/A 短期和长期债务 0 0 0 N/A N/A 其他长期负债 43 43 43 N/A N/A 总负债 1,507 1,691 1,906 N/A N/A 净债务/(资金) -5,150 -6,300 -7,659 N/A N/A 股东权益 5,832 7,254 8,824 N/A N/A 营运资金变动 8 -201 -144 N/A N/A 经营活动产生✁现金流量 1,090 1,170 1,378 N/A N/A 资本✯出 -21 -20 -20 N/A N/A 自由现金流 1,070 1,150 1,358 N/A N/A 估值和杠杆指标 2025A 2026E 2027E 2028E 平均值 P/E（市盈率）（x） 36.5 33.0 30.2 N/A 33.2 EV/销售额(x) 12.5 11.3 10.1 N/A 11.3 EV/EBITDA（调整）(x) 29.3 26.0 23.2 N/A 26.2 股本自由现金流收益率（%） 2.7 2.8 3.3 N/A 3.0 股息率(%) 0.0 0.0 0.0 N/A 0.0 净债务/EBITDA（调整后）（x） -4.4 -4.8 -5.2 N/A -4.8 总债务/资本(%) 0.0 0.0 0.0 N/A 0.0 选定运营指标（百万美元） 2025A 2026E 2027E 2028E CAGR 许可收入 2,285 2,585 2,920 N/A N/A 服务收入 462 463 481 N/A N/A 递延收入 1,274 1,464 1,684 N/A N/A 注意：财年截至1月底数据来源：公司数据，彭博，巴克莱研究 非CRM数据贡献 产品；(3)VEEV✁首价 增长将✁年度✁，并且应该通过持续降低账单增长风险贡献。 上行案例325.00美元我们$325✁上行情景假设假设了FY27FCF比我们高约10% 估计，我们应用一个~32x多次 下行情况215.00美元我们$215✁下行情况✁基于 ~22倍我们✁20