印度阿达尼绿色能源（AGEL）——监管逆风下的可再生能源领导力

2025年5月20日 印度 固定收益信贷 亚洲信贷快讯 在中性水平启动覆盖：AdaniGreenEnergy——在监管逆风中引领可再生能源 ◆阿迪ani绿色能源：最大的行业参与者，拥有主权支持的资金流和 助理，信贷研究 行业领先的产能利用率耶鲁 香港上海银行有限公司ivy.f.h.yeh@hsbc.com.hk+852394514 44 ◆监管压力和高杠杆被结构性韧性、赞助商支持和去杠杆化路线图所抵消 ◆在阿丹尼绿色能源公司启动中性覆盖率 高鲁夫·希里瓦斯塔瓦关联 班加罗尔 概述：印度可再生能源为扩展我们对印度可再生能源的研究 —一个引人入胜而又细致的信贷故事(2024年10月31日),我们将开始对...进行覆盖阿迪尼 绿色能源(AGEL)(ADGREG,Ba1/NR/BBB-;ARENRJ,Ba1/BB+/BBB-),印度可再生能源装机容量最大的参与者，获得中性基本推荐意见。我们的推荐意见得到了该公司来自国有项目稳定现金流和行业领先产能利用率的支撑。该公司面临来自美国调查的监管压力（引发负面评级展望），但这通过结构性韧性和赞助商协同效应得到平衡；其杠杆债务通过套期保值、再融资和达尼集团协同效应得到缓解。凭借全球ESG领先地位和清晰的去杠杆化路线图，AGEL在规模雄心与风险管理之间取得平衡，使其成为印度加速脱碳进程中的关键关注对象。 组织与监管概述 结构韧性及赞助方协同 截至2025年3月AGEL的持股结构 1.4%7.5% 2.7% 7.7% 19.8% 60.9% 阿丹尼家族 道达尔能源GQGPartnersQIA LIC 其他公共投资者 汇丰环球研究播客 听我们的见解 了解更多 来源：公司文件,汇丰银行 披露与免责声明 本报告必须在阅读披露附录中的披露声明和分析师资质证明时阅读，并必须阅读免责声明，该声明是其一部分。 报告发行方：香港上海銀行有限公司 查看汇丰环球研究： https://www.research.hsbc.com AGEL的组织结构和赞助商背景通过战略领导力和制度支持推动其信用评级。作为由阿迪ani集团（TOTALEnergies作为主要投资者）控股的上市公司，AGEL得益于经验丰富的管理层——由阿迪ani集团的董事长GautamAdani、阿迪ani绿色能源的执行董事兼首席执行官VneetJaain和阿迪ani绿色能源的执行董事SagarAdani领导——增强了运营信誉和投资者信心。阿迪ani集团1000亿美元绿色能源承诺和TOTALEnergies的全球可再生能源专业知识提供了战略一致性、低成本资金获取和技术协同效应，增强了可扩展性和融资条款（例如长期债务结构）。这种双重赞助通过国家关联收入和ESG领导力提升了抗风险能力，而健全的治理框架（50%独立董事、全球合规标准）则降低了风险。然而，依赖赞助商的资本支出风险以及美国针对董事的监管调查引入了声誉挑战（美国证券交易委员会，2024年11月20日）。 监管逆风AGEL的信用状况蒙上阴影的是美国司法部/证券交易委员会对三名董事的调查（该三名董事因涉嫌证券欺诈共谋于2024年11月被起诉），尽管公司本身并非被告。标准普尔随后将该公司置于负面评级观察名单上 （尽管后来在3月份移除了该名单），而穆迪则将其展望调至负面，理由是声誉风险以及可能难以进入国际资本市场。监管审查可能会给与全球投资者和技术供应商的合作带来压力，尽管AGEL强大的国内合规（遵守SEBILODR、公司法和IFC标准）提供了一些缓冲。持续的美国调查可能会引发印度储备银行更严格的风险导向检查和环境、社会及治理评级审查，如果治理问题仍然存在，则需要对监管发展进行密切监测 。 操作概述 在可再生能源领导力上攀登新的运营高峰 作为印度最大的可再生能源参与者（14.2吉瓦可再生能源装机容量），AGEL利用规模、技术和执行卓越性超越同行，拥有多元化的投资组合（参见图表2）并设定了2030年50吉瓦的宏伟目标——其中包括5吉瓦的水泵蓄能和电池储能系统（BESS）。该公司的行业领先容量利用率（CUF；参见图表5）反映了如双面n型组件、通过其ENOC平台实现的AI驱动预测性维护以及无水机器人清洁等先进技术，最大限度地减少了运营停机时间。AGEL在交付大型项目方面的业绩记录，例如30吉瓦的Khavda电站（截至2025财年已有4.1吉瓦投入运营，是世界上最大的单地点可再生能源项目）和2.1吉瓦的拉贾斯坦州混合集群，突显了其执行能力，截至2025财年在印度的公用事业规模太阳能项目中占据了16%，在风力安装项目中占据了14%。 16% 13% 71% 2.财年2514.2吉瓦资源组合 太阳能风 混合 3.2025年工厂可用性 95.9% 99.6% 99.5% 100.0% 99.0% 98.0% 97.0% 96.0% 95.0% 94.0% 太阳能风混合 来源：公司文件,汇丰银行来源：公司文件,汇丰银行 4.2025年可用电网资源 100.0% 99.9% 99.8% 5.2025年度CUF 39.5% 24.8% 27.2% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 99.7% 100.0% 20.0% 99.6% 99.5% 99.4% 99.8% 99.6% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 太阳能风混合太阳能风混合 来源：公司文件,汇丰银行来源：公司文件,汇丰银行 由于83%的收入与主权信用评级对等的交易对手相关，且30天外无逾期应收账款，该公司受益于监管利好，包括自2024年起政府强制的PPA透明化。 可持续性驱动信用强度 AGEL的ESG优势是其关键差异化因素，将其定位为全球可再生能源领导者。在环境方面，公司提前完成了所有>200MW工厂的水正效应目标，通过机器人清洗（0.015kl/MWhvs3.5kl/MWhforthermalpower）和雨水收集，将淡水使用量减少了99.6%。该公司运营100%零一次性塑料和零垃圾填埋场，承诺到2040年实现净零排放，并通过供应商合作（87%的关键供应商在CDP气候披露中）减少范围3排放。在社会和治理相关性方面，AGEL在亚洲排名第一，全球排名前五（ISSESGPrimeBandA-）。其董事会包含50%独立董事，严格的反腐败政策（2025财年无违规），并符合ISO45001（安全）、ISO27001（网络安全）和SA8000（社会责任）标准，以此强化利益相关者的信心。 财务概览 在一个动荡的格局中的现金流韧性AGEL的财务状况由收入稳定和运营可扩展性定义。在2025财年，运营收入激增（见图表6），主要得益于运营能力增长30%（见图表7）。该公司91.7%的EBITDA利润率——在可再生能源行业处于领先地位— —源于长期固定电价购电协议（PPA；见图表8）。这种结构确保了极低的应收账款天数（仅四天）和可预测的现金流，这对偿债至关重要。虽然净利润率受到高昂的折旧费用（1658亿卢比）和利息成本（5492亿卢比）的压力，但现金利润增长（见图表9）突显了强大的运营现金流产生能力。债务指标对于基础设施行业保持审慎，明确计划通过有机EBITDA增长（目标为10462亿卢比运行率）和自律的去杠杆化，到2030年将净债务降至EBITDA的3.5-4倍。 6.电源收入 10,000 9,000 8,000 7,000 INR亿元 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 9,495 7,735 FY24FY25 7.运营能力 4,000 2,000 0,000 10,103 8,000 6,000 4,000 2,000 0 7,393 1,4012,000 2,140 2,140 1 MW交流电 1 1 FY24 混合风 FY25 太阳能 来源：公司文件,汇丰银行来源：公司文件,汇丰银行 8.财年25合同组合 25年固定费率PPA 商家 9.现金利润5,0004,500 14% 86% 3,986 4,000 3,500 INR亿元 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 4,871 FY24FY25 来源：公司文件,汇丰银行 营业利润=息税折旧摊销前利润+折旧+递延所得税+向TotalEnergies的 分配（截至2024财年第三季度）+非常项目–其他非现金调整。 来源：公司公告，汇丰 平衡杠杆与长期愿景AGEL的债务管理策略优先考虑稳定性和与项目现金流的一致性。91%的债务为长期债务，按25年PPA期限摊销，几乎消除了近期的再融资风险。该公司最近将10.6亿美元的建筑设施再融资为19年期，同时为主 要的债务工具中的95%的外币敞口进行对冲，以降低汇率风险。在其公司财务议程的顶端是去杠杆化，具体目标是通过资产货币化（例如，与TotalEnergies完成的50:50合资企业融资3亿美元）和有机增长将净债务降低至EBITDA。关键在于，近期的再融资风险适中，因为在2026年到期之前的义务都进行了预融资或对冲，确保了在全球利率波动中的韧性。 10.长期去杠杆11.总债务结构及平均利息成本 15.00 14.00 净债务/EBITDA(x) 13.00 12.00 11.00 10.00 9.00 100% 11.1% 9.2% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 12.0% 11.0% 10.0% 9.0% 8.00 7.00 FY22FY23FY24FY25 2019年3月 卢比定期贷款卢比NCDsECB 利率 2025年3月 美元债券 现金透支/营运资金贷款 贸易信贷 来源：公司文件,汇丰银行来源：公司文件,汇丰银行 风险视野 执行、外部压力和缓解 我们认为关键财务风险包括项目执行延迟（例如，30GW卡夫达工厂的土地获取或太阳能组件供应链瓶颈 ）以及与天气相关的发电量波动，这可能导致严重情况下的现金流波动。像ECB成本上升（自2023财年以来上升150基点，80%已对冲）和商业领域的关税压力（见图表8）等外部压力构成利润风险。然而，AGEL通过流动性缓冲（2122亿卢比现金，通过发行促进者认股权证筹集的935亿卢比）以及由Adani集团的综合运维资源和低成本资金获取支持的集团协同效应来缓解这些风险。 债券曲线 12.AdaniGreenEnergy公司未偿债券列表 尺寸穆迪标普惠誉 问题(美元m)评级评级评级备注 ADGREG406.2Ba1 6.742-41c NRBBB-受限组1-阿迪ani绿色能源(乌普尔)有限公司, Parampujya太阳能有限公司，和Prayatna开发商私营有限公司 ARENRJ302.7Ba1BB+BBB-受限组2-阿迪ani可再生能源（RJ）有限公司 4.62539-39c沃德哈太阳能（马哈拉施特拉）私人有限公司，和科达加尔太阳能帕克斯私营有限公司 太阳能项目-570MW 来源：公司申报文件，彭博，汇丰 AGEL✁美国美元债券✲据限制集团（RG）框架构✁，其中每个共同发行人向相互债务提供交叉担保，嵌入在一个破产隔离、封闭运营✁结构中，该结构在法律上将项目资产和现金流与更广泛✁集团风险隔离开来，每个RG都设在一个特殊目✁载体（SPV）中，并由独立托管人监督以执行担保权优先顺序。优先担保安排通过纪律严明✁现金流分层机制和稳健✁契约，优先保障债券持有人利益。 现金流量分层：对债券持有人严格优先排序 现金流量按层级顺序分配，以确保稳定性和偿债可靠性： 13.AGEL✁优先债券现金流分层机制 现金流瀑布图 1.营业费用资金首先用于覆盖运营和维护成本，以维持项目可行性 3.强制性资本支出预留 一个单独✁储备金为未来六个月✁强制性资本支出预留资金。支持长期资产维护 2.还款储备金维持六个月✁储备金，用于预先资助即将到来✁利息和本金支付，以确保账户(DSRA)偿还债务