运输与机械卡车运输市场指标显示份额向铁路转移，在即将到来的提前拉动中应持续：美国机械之空运与地面运输

2025年5月20日 空运与地面运输，美国机械 运输与机械：卡车市场指标显示份额将转向铁路，应持续在未来提前拉动 专业销售 大卫·韦恩农 +19173448333david.vernon@bernsteinsg.com JustineWeiss +19173448433justine.weiss@bernsteinsg.com 查德·迪拉德 +19173448469chad.dillard@bernsteinsg.com 米格尔·马奎斯，CFA +19173448432miguel.marques@bernsteinsg.com 宋伟 +19173448401steve.song@bernsteinsg.com 今天我们更新了我们对公路运输费率的预期。卡车市场在2025年第一季度似乎正在收紧，表现为卡车费率的同比增长呈积极态势、持续的能力合理化以及一些货运量增长，这些增长似乎特别有利于铁路而不是卡车。随着我们进入第二季度，五月由于四月份关税实施的滞后影响开始出现一些疲软迹象。但我们认为随着我们沿着贸易政策降级路径前进，情况应该会回到正轨，这很可能在夏季开始产生积极影响。数据下载可用这里. 1Q25卡车运价增长现已放缓，多式联运运价仍受抑制。 早在第一季度，TL现货汇率（不含燃料）就继续沿着正的年增长率路径发展（图2),自2024年夏天以来出现的趋势。这个始于几个月前的现货周转对卡车合同利率的滞后（约6个月）效益首次出现在2025年1月，当时合同利率的年增长率终于转为正值(图3）。产能合理化（图 13-第15号展品)和货运量增长(第六exhibit6-图9),至少部分是由潜在的关税前的拉动因素推动，促进了卡车市场收紧和费率增长。随着我们看到第二季度数据不断流入，很明 显现货改善已经放缓，截至五月中旬，实际上已经转为负增长。合约费率保持正值，我们仍然认为疲软意味着货运量减少，而不一定是费率降低，因为在这一点上没有太多可以提供的空间 。多式联运费率仍然处于负增长区间图4)由于卡车运费仍然徘徊在相对较低的水平（模式 竞争动态）。 低的多式联运费率似乎在起作用。多式联运现货和合约利率的节省指数在第一季度同比增长了1%第5号展品）。因此，随着卡车运价的持续上涨，铁路多式联运已被越来越多地视为一种更经济的选择。尽管由于要在廉价卡车市场中保持多式联运的吸引力，其运价不得不维持在极低的水平，但多式联运与卡车定价之间日益扩大的价差带来的好处在于，铁路似乎正从卡车中获取货运量份额：虽然我们看到1季度（TL货量同比上升了几个基点第六exhibit6)，我们看到国内多式联运货运量有了更显著的+4%年同比增长（国内集装箱为+6%）。图8). 那么，卡车市场的紧缩接下来会怎样？仅仅是时间问题，进口品就会抵达码头，我们预计夏季会更加强劲，因为船运公司希望利用贸易敌对行动的缓和来获利。这应该有助于收紧卡车市场，将现货率推回同比增长，最终几个月后有利于合约率。第16号展品). 仍然是个混蛋的消费者，以及3月/4月制造业PMI 毫不奇怪，恢复了缩写形式。推动强劲商品消费支出发生在2025年第一季度（图10,图11) ，但2025年全年的消费者情绪数据都很疲软：每月同比和环比都在下降，且未达到经济学家预期（彭博社）。3月份制造业PMI跌破50，4月份仍然维持在50以下（第12号证据）。同步指标和滞后指标可能需要时间来跟上关税的适度调整，并且我们仍然希望避免由关税驱动的经济衰退。 参见本报告的披露附录，以获取所需披露、分析师认证及其他重要信息。或者，访问我们的全球研究信息披露网站首次发布：2025年5月20日04:15UTC完成日期：2025年5月19日23:27UTC www.bernsteinresearch.com 伯恩斯坦行情表 股票 评分 19五月 2025 关闭 目标价 价格 TTM 相关性能。 调整后每股收益 调整后市盈率(x) 2024A2025E2026E 2024A2025E 2026E FDX M美元226.12282.00(24.6)%美元17.8418.50 20.32 12.7 12.2 11.1 CSX M美元31.2130.00(19.3)%美元1.831.64 1.81 17.1 19.1 17.2 NSC O美元243.77258.00(7.1)%美元11.8512.66 14.29 20.6 19.3 17.1 UNP O美元229.50267.00（18.8%）美元11.0911.54 13.01 20.7 19.9 17.6 UPS OUSD99.11133.00(46.0)%美元7.737.58 9.21 12.8 13.1 10.8 PCAR OUSD97.01107.00（18.3）%美元7.905.48 6.72 12.3 17.7 14.4 CMI M美元336.65319.005.4%美元28.1719.67 22.79 12.0 17.1 14.8 CHRW M美元100.08118.006.5%美元3.224.56 5.62 31.0 21.9 17.8 JBHT M美元146.24148.00(23.7)%美元5.745.53 6.90 25.5 26.4 21.2 CNI M美元107.54109.20（28.0%）美元4.975.44 6.09 21.6 19.8 17.7 CNR.CN MCAD150.99156.00(25.3)%CAD7.107.78 8.70 21.3 19.4 17.4 CP M美元81.6180.50（13.0）%美元2.983.33 3.74 27.4 24.5 21.8 CP.CN MCAD114.00115.00(10.4)%CAD4.264.75 5.35 26.8 24.0 21.3 SPX 5,963.60 O-优于市场表现,M-市场表现,U-低于市场表现,NR-评级未定,CS-覆盖暂停CHRW基准年为2023年；数据来源：彭博，伯恩斯坦估计与分析。 投资影响 用于运输:我们相信，未来几周现货卡车运费（不含燃料）将恢复正的年同比增长，而合同卡车运费似乎基于现货-合同价差而poised要实现年同比增长。合同承运商在运费上也没有太多让步空间，而且在此货运周期阶段，承运商们正照看好他们关心的托运商。复苏一直缓慢，最近又受到激进贸易政策的影响，但目前看来，我们似乎正在一条降级道路上，这应该会提振货运量，从而帮助提升TL运费。竞争性卡车货运（多式联运和部分钢轮）的运费应该会开始改善，但缓慢的卡车运费复苏意味着多式联运运费的回升不会很快到来（尤其是考虑到拖车设备的过剩供应）。在我们覆盖的范围内，对这一变化最敏感的公司分别是UNP和NSC，这两家公司都被评为“跑赢预期”，或许还有被评为“市场表现良好”的JBHT（尽管从产能角度来看，多式联运渠道仍供应充足，这可能限制利润恢复的速度）。 用于机械虽然货运市场底部形成的早期迹象令人鼓舞，但需求形势仍然不明朗，而最终驱动卡车购买行为的合约利率尚未触底。CMI和PCAR在这个市场中风险敞口最大。如果复苏势头增强，我们继续看好PCAR胜过CMI，因为其对8类卡车销售有更直接的敞口 ，并且其独特的零部件故事正在推动TP&O毛利结构性地提高，将成为相对跑赢的催化剂。我们对PCAR维持“跑赢”评级（目标价$107）和康明斯维持“市场表现”评级（目标价$319）。 估值可比公司表 展品1：薪酬表 价格/收益 企业价值/EBITDA CY-2025 CY-2026 LTM NTM STM 截至2025年05月19日价 公司名称 股票 CY-2025 CY-2026 LTM NTM STM 铁路 CsxCorp CSX 18.9 16.3 17.8 17.9 15.7 诺福克南方公司 NSC 19.6 17.4 20.3 18.7 16.7 联合太平洋公司 UNP 20.1 18.2 20.6 19.3 17.5 加拿大国家铁路公司 CNI 19.4 17.5 20.5 18.6 16.8 加拿大太平洋堪萨斯城 CP 24.1 21.0 25.7 22.8 20.0 平均值 20.4 18.1 21.0 19.5 17.3 中位数 19.6 17.5 20.5 18.7 16.8 11.7 10.8 11.2 11.4 10.6 12.5 11.6 12.8 12.1 11.4 13.6 12.8 13.9 13.3 12.6 13.1 12.2 13.7 12.7 11.9 16.1 14.7 17.1 15.5 14.2 13.4 12.4 13.7 13.012.1 13.1 12.2 13.7 12.711.9 包裹 联合包裹服务公司 UPS 14.4 12.8 13.6 13.8 12.3 联邦快递公司 FDX 12.1 10.7 12.7 11.6 10.1 平均&中位数 13.3 11.8 13.2 12.7 11.2 8.8 8.1 8.6 8.5 7.9 8.1 7.5 8.4 7.9 7.3 8.5 7.8 8.5 8.27.6 价格/销售 物流 C.H.罗宾逊环球公司 CHRW 21.1 18.3 21.8 20.0 17.6 J.B.Hunt运输服务公司 JBHT 26.2 21.1 26.1 24.0 19.7 平均&中位数 23.7 19.7 24.0 22.0 18.7 15.0 13.4 15.2 14.4 13.1 10.5 9.5 10.2 10.1 9.1 12.8 11.4 12.7 12.211.1 公司名称 股票 CY-2025 CY-2026LT M NTM STM 自由现金流收益率 CY-2025 CY-2026LT MNTM STM 铁路 CsxCorp CSX 4.1 3.8 4.2 4.0 3.7 诺福克南方公司 NSC 4.5 4.2 4.6 4.4 4.1 联合太平洋公司 UNP 5.6 5.3 5.7 5.5 5.1 加拿大国家铁路公司 CNI 5.3 4.9 5.5 5.2 4.8 加拿大太平洋堪萨斯城 CP 6.8 6.2 7.1 6.6 6.0 平均值 5.3 4.9 5.4 5.1 4.7 中位数 5.3 4.9 5.5 5.2 4.8 4.3 5.0 4.5 4.6 5.3 3.4 4.0 2.3 3.6 4.3 2.0 2.5 2.0 2.2 2.6 3.8 4.3 3.5 4.0 4.5 2.9 3.5 2.5 3.1 3.7 3.3 3.9 3.0 3.5 4.1 3.4 4.0 2.5 3.6 4.3 包裹 联合包裹服务公司 UPS 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 联邦快递公司 FDX 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 平均值 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 6.4 7.5 6.9 6.8 7.7 6.3 8.1 5.3 7.3 8.8 6.4 7.8 6.1 7.0 8.3 物流 C.H.罗宾逊环球公司 CHRW 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 J.B.Hunt运输服务公司 JBHT 1.2 1.1 1.2 1.2 1.1 平均值 1.0 0.9 1.0 1.0 0.9 5.3 5.5 4.2 5.4 5.8 5.1 4.5 5.2 4.9 4.7 5.2 5.0 4.7 5.1 5.2 来源：可见阿尔法，伯恩斯坦分析 详情 本报告中包含✁完整数据集可在我们✁卡车仪表板上访问。 定价： 卡车运费： 展品2：现汇汇率在5月份进入了收缩区间，但这很可能只是一时✁小波动，因为贸易政策降温将增加货运量/在未来几周内收紧市场……预计很快将恢复正增长 现货卡车运费率（例如燃料）不幸地重新转为负增长，这是自2024年7月转为正增长以来✁首次。然 而，我们还是指出，运费率并没有完全坠落...它们2.