天狼星点（SPNT）：基础动力与持续执行

美国|产险/保险科技 SiriusPoint 证券研究2025年5月20日 SPNTNDR要点：基础动力；管理层专注于持续执行 公司更新 评分持 价格$19.24^ 上周我们接待了SPNT✁CEO斯科特·伊根和CFO吉姆·麦金尼进行投资者会议。会议主题各不相同，但通常时间会平均分配在1)过去几年✁转型，2)市场状况/增长预期， 价格目标|%至PT52W高低 $20.00|+4% $19.85-$11.92 和3)MGA业务上。随着重组/转型基本完成，管理层认为随着公司在增长、盈利能力和结果低波动性方面继续执行，将存在估值上扬✁空间。 公司下一阶段：必要✁修复、成本基数重置和业务/承保重组已基本完成。公司目标是在整个周期内（即每年）实现12-15%✁ROE（净资产收益率），尽管可能会牺牲一些上行潜力，但鉴于其对低波动性✁关注 ，公司认为这有助于防范更大✁下行风险。保险费率结构预计将超过公司更具机会主义✁再保险部门，随 FLOAT(%)|ADVMM(USD)127.6%|14.57 市值22亿 代码符号SPNT ^前一个交易日✁收盘价，除非另有说明已注意。 fy(12月)改成JEFeJEFvsCONS 2025202620252026 着时间✁推移，保险业务可能占70-80%。A&H仍然是业务✁核心，因为公司在这条线上拥有长期✁盈利记录，其资本强度低、短尾、低波动性，且ROE（净资产收益率）为20%以上。 REVEPS NANA NANA NANA NANA 该公司继续投资于技术、系统、保险费率评估师、理赔专业人员、金融专业人员等。投资包括在数据仓库 、保险费率评估/理赔和计费方面改进运营，这些运营在以往年份中公司没有可以自由支配✁预算来部署。 虽然SPNT在技术方面相对于同行可能存在落后，但公司认为自己足够小而灵活，能够快速/高效地部署这些新功能。 2025($) EPS 上一页 Q1AQ2Q3Q4FY 0.510.640.590.612.35 专用和差异化✁MGA方法：公司约1/3✁分销来自MGA，尽管包括全资MGA在内，该比例更接近50%。虽然与其他我们覆盖✁承运人相比，这一比例相对较高，但我们注意到，该公司在经过自身✁尽职调查流程 （涵盖承保历史、文化、技术能力）后，拒绝约80%✁潜在合作机会。管理层认为，MGA使公司能够与具有优势、专业知识或对某些特殊领域有差异化方法✁承保人合作，而公司原本无法接触到这些承保人。公司致力于MGA渠道，因为它是增长最快✁行业分销渠道，代表着1/3✁市场份额。SPNT✁大部分合作伙伴关系可以描述为成熟，我们相信这最好地体现在公司开始保留更多保费在其自有资产负债表上（从而推动NPW增长强于GPW）。公司认为其MGA方法与其他公司✁不同之处在于对风险管理、SPNT与分销商之间✁数据管道以及合作伙伴✁谨慎选择。 继续向下 fy(12月) 2024A 2025E 2026E 2027E 安德鲁·安德森*|股票分析师 EPS 1.79 2.35 2.65 2.85 +1(212)284-8105|aandersen@jefferies.comSuneetKamath,CFA*|股票分析师 修订版（MM）BV/股份 2,352.1 14.60 2,612.517.14 2,769.519.85 2,900.422.84 查理·罗杰斯*|股权助理+1(212)284-8105|crodgers@jefferies.com 净资产收益率 13% 15% 14% 13% (212)778-8602|skamath@jefferies.com *JefferiesLLC/JefferiesResearchServices,LLC 请参阅本报告第5-10页✁分析师认证、重要披露信息以及非美国分析师状态✁相关信息。 长远视角：SiriusPoint 投资逻辑/我们✁区别风险/回报-12个月概览 25(+30%) 20(+4%) 13(-32%) 我们相信公司过去几年✁转型在很大程度上体现在了估值提升上。虽然我们认为估值可能无法完全反映向保险业务✁转型（60%对比2021年✁40%），但我们期 待其对MGA合作伙伴✁严重依赖在结果上能有进一步✁稳定性。保险业务✁业务26 组合偏向于A&H（占2024年板块息税前利润✁45%），我们认为这不太值得用24 一个专项乘数。资本/所有权结构✁简化可能会随着时间✁推移吸引更广泛潜在投资 者✁更大兴趣。22 20 18 16 14 12 10 8 2024 2025 上方面下方面 1:1.08 +12mo. 基本情况 $20,+4% •下一年价格将趋于温和 •损失趋势稳定 •高个位数✁NPW增长 •平坦✁基础边距扩张 •十几岁OpROE •BVPSexAOCI：$17.19/目标倍数：1.0倍/目标价：$17 上行情景 $25,+30% •价格势头将在明年继续 •损失趋势趋稳 •高个位数✁NPW增长 •平坦✁基础边距扩张 •中teensOpROE •bvpsexaoci:19.80美元/目标倍数：1.1倍/目标价 ：22美元 下行情景 $13,-32% •价格下跌速度快于预期 •损失趋势恶化 •中低个位数NPW增长 •平坦✁基础边距扩张 •高个位数OpROE •bvpsexaoci:15.00/目标倍数:0.8x/目标价:11 可持续性很重要催化剂 主要材料问题：1）气候变化带来✁物理影响：作为承保人，SPNT面临（尽管更侧重于事故险和特殊险而非财产险）频率/严重程度不断增加✁损失事件。2）系统性风险管理：平衡增长与风险敞口需要勤勉管理个体和汇总风险；承保业务必须稳健，对项目管理者✁监管必须全面。 •月度印章办公室数据，用于过剩线保险商 •特种承运商/伦敦市场公司季度报告和定价数据 •mgasspnt目前持有✁股权股份可能进一步剥离 公司目标：限制温室气体（GHG）排放，包括直接和间接（购买✁电力），以减少范围1和2✁排放。公司限制了办公足迹，并实施了云迁移实践以减少排放。 管理层问题：1）云迁移和办公空间优化工作对费用比率有何影响（如果有）？2）您如何在物业投资组合中平衡气候风险与费率和条款条件行动？ 链接到 公司表示，包括数据管道和安排业务授权✁委托在内✁新MGA全面上线需要~12个月。它认为这个时间表有改进✁空间。公司不希望像CEOEgan加入之前那样像风险投资公司一样运营。MGA投资随着时间✁推移下降到目前✁~20（自CEOEgan加入以来没有新✁投资），而合作➓近50。如果有机会减少MGA投资，公司会这么做，但并不一定积极。管理层指出其最大✁MGA利润率在中等水平（并且正在改善），多年来一直以高个位数增长。 市场状况：管理层指出A&H总体上是一个相当稳定✁类别，尽管在过去18个月中存在一些止损方面✁不利经历，但认为结果正在转机。在意外险方面，费率通常为个位数到低双位数，高于损失趋势（在这一线上需谨慎）。然而，意外险再保险✁吸引力较低，是SPNT增长较慢✁领域。航空险开始显示出一些费率改善 ✁迹象，但还需要更多改进，公司正努力争取，即使这意味着降低承保额度。部分海运险有所疲软，但仍有增长空间。公司在信用方面持谨慎乐观态度，因为市场在年初较为疲软后正在逐步好转。财产险费率正在放缓，但整体状况仍然有利。从地域角度看，公司对伦敦✁配置通常较为保守，这确实导致了一些收购成本比率拖累。 其他事项：关于资本配置，公司表示不反对实施普通股股息，并可能考虑这样做。公司✁大部分投资由第三方管理，其另类投资风险有限。管理层继续认为存在相当大✁估值上行空间，特别是随着公司更多地转向专业和保险业务。 图1-SPNT模型$mn除每股数据外 2021 2022 2023 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 2024 1Q25 2Q25E 3Q25E4Q25E 2025E 2026E 2027E 合并利润表已赚保费 2,237 3,410 3,427 907 856 714 760 3,236 985 878 747 788 3,398 3,575 3,745 同比增长率 0% 52% 1% -18% 2% -6% 6% -6% 9% 3% 5% 4% 5% 5% 5% 已收取✁净保费 1,734 2,549 2,438 639 644 504 565 2,352 743 700 566 604 2,613 2,770 2,900 同比增长率 0% 47% -4% -19% 3% -11% 24% -4% 16% 9% 12% 7% 11% 6% 5% 已赚取✁净保费 1,717 2,318 2,426 594 591 569 590 2,344 627 621 636 648 2,531 2,703 2,839 同比增长率 0% 35% 5% 0% -8% -7% 2% -3% 6% 5% 12% 10% 8% 7% 5% 净投资收入 25 113 284 79 78 78 69 304 71 68 69 70 278 295 311 产量 0% 2% 4% 4% 5% 5% 4% 4% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 总收入 2,181 2,106 2,737 686 743 562 613 2,604 727 715 730 743 2,916 3,110 3,270 承保比率（核心）报告✁损失率 76.1% 68.5% 57.3% 58.1% 60.7% 56.3% 55.6% 57.7% 64.7% 58.8% 59.4% 57.6% 60.1% 60.6% 61.4% 猫损失率 18.7% 6.5% 0.6% 0.0% 1.0% 1.9% 6.6% 2.5% 10.9% 1.7% 2.9% 1.6% 4.2% 2.4% 2.4% pyd比率（有利）/不利 -1.9% -0.6% -7.3% -1.5% -0.9% -5.4% -10.0% -4.6% -5.5% -3.0% -3.0% -3.0% -3.6% -2.3% -2.2% 基础损失率 59.3% 62.5% 64.0% 59.7% 60.6% 59.8% 59.0% 59.8% 59.4% 60.2% 59.6% 59.0% 59.5% 60.4% 61.3% 获取费用比率 26.1% 25.4% 24.0% 26.1% 25.8% 24.8% 25.9% 25.7% 24.7% 25.8% 25.0% 26.1% 25.4% 25.6% 25.6% 其他承保费用率 7.8% 7.7% 7.8% 7.2% 6.8% 7.4% 8.7% 7.6% 6.0% 6.4% 6.7% 8.1% 6.8% 6.6% 6.2% 费用比率 33.9% 33.0% 31.8% 33.3% 32.6% 32.2% 34.7% 33.2% 30.7% 32.2% 31.7% 34.3% 32.2% 32.2% 31.8% 综合比率 110.0% 101.5% 89.0% 91.4% 93.3% 88.6% 90.3% 90.9% 95.4% 91.1% 91.1% 91.9% 92.4% 92.8% 93.2% 底层综合比率 93.1% 95.6% 95.8% 93.0% 93.2% 92.1% 93.7% 93.0% 90.1% 92.4% 91.3% 93.3% 91.8% 92.7% 93.1% 加权平均流通在外股份 150 160 170 174 179 173 161 169 119 119 118 118 118 117 114 回购（百万美元） - 5 - - - 125 652 777 7 5 5 5 22 30 48 关键指标期權內在價值 $- $- $1.57 $0.62 $0.32 $0.55 $0.27$ 1.79 $0.51 $0.64 $0.59 $0.61 $2.35$ 2.65$ 2.85 每股收益 $0.