审视竞争：FMX突破曲线

估值研究 美国券商、资产管理公司和交易所2025年 5月20日 CMEGroupInc. 检查竞争对手：FMX走向曲线 竞争对手FMX于周一启动了2年和5年期国债期货交易，虽然填充收益率曲线应使FMX成为更强的竞争对手，但我们仍然认为很难从CME手中夺走有意义的份额，尽管我们承认建设仍在早 CME等权重 正向 美国经纪人，资产管理者与交易所 期阶段。 目标价283.00美元 价格(16-05-25)276.29美元 利益冲突披露巴克莱公司（BarclaysPLC）和/或其关联公司持有FMX的部分股权，FMX是一家未受巴克莱研究覆盖的私营公司。关于FMX的信息仅用于提供信息之目的，并非巴克莱研究的投资建议，也不应被视为巴克莱研究的投资建议。本报告中的观点完全且专门由独立的研究分析师撰写，并不声称反映巴克莱公司（BarclaysPLC）和/或其关联公司的观点。 潜在的上行/下行 来源：彭博，巴克莱研究 美国券商、资产管理人和交易所贝内迪克特·布迪什，CFA +12125262418benjamin.budish@barclays.comBCI,美国 +2.4% ChrisO'Brien+1212526928 4chris.obrien@barclays.comBCI,美国 摘要：昨天，FMX（隶属于BGC集团，不包含在内）推出了美国国债期货交易，首批推出2年和5年期合约（参见新闻稿这里）。这延续了2024年9月期货交易所的初步推出，当时该公司开始提供SOFR期货。FMX从一开始就打算分多年推出，新交易所首先上线FCM，然后是买方，接着扩大交易量以更积极地竞争，并且增加更多合约（在所有条件相同的情况下）应该会使交易所对需要套期保值的公司更具吸引力。但话说回来，FMX的初步推出可能受到了动荡的宏观环境（即，CME的强大流动性变得更加有价值）的负面影响，看来未能令投资者满意（迄今为止，FMX在SOFR未平仓合约市场份额约为1个基点）。虽然US国债期货的加入可能使FMX成为CME的更强大竞争对手，但我们仍然相信CME在其利率业务周围有强大的竞争优势，并且FMX很难从CME那里夺取有意义的份额。 MasonFleming+12125267 025mason.fleming@barclays .comBCI，美国 FMX推出美国国债期货。如上所述，FMX在其期货交易所推出了2年和5年期国债期货，这是继去年9月首次推出SOFR期货（目前有9种不同的到期期限可供选择，延伸至2027年初）之后的事情。国债期货的推出比最初预期的要晚一些（最初预计在第一季度），尽管管理层在BGC的一季度电话会议中指出了延误是由于四月份的市场波动。虽然现在仍然有点早，但FMX目前有9家FCM清算成员（最新加入的是花旗，于2025年1月下旬加入平台），我们注意到，截至目前，ADV和OI都相当低（如下文所示）图1,该公司最近出现了一些零 巴克莱资本公司及其子公司之一会从事与其研究报告涵盖的公司进行业务往来。因此，投资者应意识到该机构可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为其投资决策的单一因素。 完成：25-05-19，21:43GMT 请参见第3页开始的分析师资质认证和重要披露。 发布日期：25-05-20，04:10GMT限制-外部 成交量天数–我们注意到CME上SOFR的未平仓合约量，相对而言，超过1000万，且每日成交量在300万至500万合约的范围内。这可能部分归因于宏观环境，因为4月初波动性相当高，这对一个新交易所构成了挑战。CME的管理层在我们的美洲精选会议上表示，鉴于波动性的增加，交易员正在寻求深度流动性池，这对CME来说是一个利好，并且近期的市场波动对在新的交易所进行交易的实验性公司（见美洲精选会议要点,5/19/25,以获取更多) 图1。FMX期货每日成交量图2.FMX期货持仓量 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 FMX期货持仓量 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 09-24 10月24日 11月24日 11月24日 12月24日 01-25 01-25 02-25 03-25 04-25 04-25 05-25 0 来源：彭博，☎克莱研究来源：彭博，☎克莱研究 新产品使FMX成为一个更有竞争力的对手，尽管赢得市场份额仍然 有挑战性。如我们之前所写，成功的期货交易所往往展现出两个非常强大的竞争优势壁垒：以保证金形式存在的转换成本（在期货的情况下，通常存放在交易所的清算所），以及以流动性形式存在的强大网络效应。鉴于这些因素，流动性在个别合约中的集中度往往相当高，而在特定合约中取得市场份额则非常困难。考虑到这一点，我们仍然相信，无论宏观环境如何，FMX都将很难从CME手中夺取市场份额（更多信息，请参见未来之争,6/27/24）。如前所述，BGC的管理层解释说 ，FMX预计将是一个为期三年的建设计划，第一年专注于建立连接；第二年专注于深化客户连接并增加交易量和OI；第三年则专注于更积极地与CME竞争。鉴于这一轨迹，我们认为这种竞争动态可能需要数年才能完全展开，尽管我们的倾向仍然是挑战者很难从现有者那里夺取有意义的份额。 分析师认证： 我，本杰明·布迪什，CFA，特此证明：（1）本研究报告中所表达的观点准确地反映了我对本研究报告中提及的任何或所有证券或发行人的个人看法，以及 （2）我的任何补偿部分均未直接或间接与本研究报告中所表达的具体建议或观点相关。 重要披露： ☎克莱研究由☎克莱银行PLC的投资银行及其附属公司（以下统称及单独称之谓“☎克莱”）制作。除非另有说明，否则本研究报告的所有作者均为研究分析师。报告顶部的出版日期反映报告制作地的当地时间，并可能与GMT提供的发布日期不同。 信息披露的可用性： 若任何公司是本研究报告的主题，有关这些公司的最新重要披露，请参考https://publicresearch.barclays.com或另行发送书面请求至：BarclaysResearchCompliance，纽约市第七大道745号13楼，邮编10019，或致电+1-212-526-1072。 负责准备这份研究报告的分析师已根据多种因素获得报酬，包括公司的总收入，其中一部分是由投资银行业务产生的，还包括市场业务的盈利能力和收入，以及公司投资客户的潜在兴趣，他们希望在分析师所涵盖的资产类别方面的研究。 分析师定期对所覆盖公司进行实地考察以了解其物料运营情况，但☎克莱政策禁止他们接受任何所覆盖公司支付或报销此类访问的差旅费。 ☎克莱研究部门制作各种类型的研究，包括但不限于基本面分析、与股票挂钩的分析、定量分析以及交易策略。☎克莱研究的一种类型中所包含的建议可能与☎克莱研究的其他类型中所包含的建议不同，无论这是否是由于不同的时间跨度、方法论或其他原因。 为了获取有关研究传播政策及程序的☎克莱声明，请访问https://publicresearch.barclays.com/S/RD.htm。为了获取☎克莱研究冲突管理政策声明 ，请访问：https://publicresearch.barclays.com/S/CM.htm。 主要股票（代码，日期，价格）CME集团股份有限公司（CME，2025年5月16日，美元276.29），等权重/正面，A/CD/CE/D/E/J/K/L/M/N 除非另有说明，价格数据源自彭博，反映相关交易市场的收盘价，该收盘价可能并非发布时可用的最新收盘价。 披露图例：A:☎克莱银行PLC和/或其关联公司曾担任发行人证券公开发行的牵头经理或联合牵头经理过去12个月。 B：☎克莱公司PLC的雇员或非执行董事是本发行人的董事。CD：☎克莱银行有限公司和/或其附属公司是本发行人发行的债务证券的做市商。根据发行人发行的眼票证券，☎克莱银行有限公司和/或其附属公司是市场制造商。 CH:☎克莱银行有限公司和/或其母公司就本发行人，就第16.2(k)段香港证监会行为守则所定义的证券，进行交易或将要进行交易。 D：☎克莱银行有限公司和/或其附属公司在过去12个月内已从本发行人获得投资银行服务的报酬。 E:☎克莱银行有限公司和/或其附属机构预计将在未来3个月内从本次发行人处获得或打算寻求投资银行服务的报酬。 FA：☎克莱银行有限公司和/或其附属公司实质性拥有该发行人某类股权证券的1%或更多，其计算方式符合美国法规。 FB:☎克莱银行有限公司和/或其附属公司根据欧盟法规计算，拥有该发行人一种类别权益证券超过0.5%的长期头寸。 FC:☎克莱银行PLC和/或其关联公司根据欧盟法规计算，对该发行人某一类别股权证券持有超过0.5%的空头头寸。 FD:☎克莱银行PLC和/或其关联公司根据韩国法规计算，拥有此发行人某类别股权证券的1%或更多。 FE:☎克莱银行PLC和/或其母公司对此发行人具有财务利益，并且这些利益合计等于或超过该发行人市值的1%，按照香港法规计算。 G该D:基本信用覆盖团队的一名研究分析师（以及/或其家庭成员）持有了该发行人的普通股证券多头头寸。 GE:该基本股票覆盖团队的一名研究分析师（以及/或其家庭成员）持有多头仓位本公司普通股证券。 H：该发行人直接拥有☎克莱公司任何类别普通股证券超过5%。 一：☎克莱银行PLC和/或其关联方是与此发行人签订的协议的一方，该协议旨在向☎克莱银行PLC和/或其关联方提供金融服务。 J：☎克莱银行有限公司和/或其关联公司是流动性提供方和/或定期交易该发行人的证券和/或任何相关衍生品。 K：☎克莱银行PLC和/或其关联公司在过去12个月内已从本发行人获得与投资银行业务无关的报酬（如果适用，包括经纪服务报酬）。 L：该发行人曾是，或在过去12个月内是，☎克莱银行有限公司的投资银行客户和/或关联公司。 M:该发行人属于或在过去12个月内曾是☎克莱银行PLC的非投资银行客户（证券相关服务）和/或关联公司。 N:该发行人系，或在过去12个月内曾是☎克莱银行PLC的非投资银行客户（非证券相关服务）和/或关联公司。 O：未使用。 P:☎克莱资本加拿大公司的一名合伙人、董事或高管，在过去的12个月内，向目标公司提供了除正常程序投资咨询或交易执行服务以外的有偿服务。 Q:☎克莱银行PLC和/或其关联公司是此发行人的企业经纪。R：☎克莱资本加拿大有限公司和/或其关联公司在过去12个月内已从该发行人处获得投资银行业务的报酬。S：该发行人是☎克莱银行的券商。T：☎克莱银行有限公司和/或其关联公司正在向本发行人提供投资者关系服务。U：该加拿大发行人的权益证券包括次级投票受限股份。V：该加拿大发行人的股权证券包括无表决权限制股。 风险披露 有限合伙企业（MLP）是作为上市公司结构化的过户实体。在税务方面，向MLP单位持有人分配的款项可能被视为本金返还。投资者在投资MLP单位前应咨询其自身的税务顾问。 信息披露 彭博®是彭博金融有限公司及其附属公司（统称“彭博”）的商标和服务商标，彭博指数是彭博的商标。彭博或彭博的授权方拥有彭博指数的所有专有权利。彭博不批准或认可本材料，也不保证本材料中任何信息的准确性或完整性，也不对由此可能获得的结果作出任何明示或暗示的保证，并且在法律允许的最大范围内，彭博对与此相关的任何损害赔偿或责任概不负责。 ☎克莱基础股票研究评级体系指南： 我们的覆盖率分析师使用一个相对评级系统，在该系统中，他们根据其他被分析师或被视为处于同一行业（“行业覆盖率范围”）的分析师团队所覆盖的公司，对股票进行增持、中性或减持评级（见下定义）。 除股票评级外，我们还提供行业观点，对行业覆盖范围内的行业前景进行评级，分为正面、中性或负面（见下文定义）。使用买入、持有和卖出等术语的评级系统并非等同于我们的评级系统。投资者应仔细阅读整份研究报告，包括所有评级的定义，不应仅凭评级就推断其内容。