法国电信行业整合第三次会幸运吗？

股权研究 20May2025 欧洲电信 法国合并：第三次幸运？ 随着媒体报道AlticeSFR可能被出售，并且在一个竞争环境恶化、ROCEs仍然低迷的背景下，我们分析了市场整合的潜在价值创造。我们估计这可能为行业带来实质性的协同效应。 With《费加罗报》havingreported(6April)onthepossibilityofasaleofAlticeSFR(seehere),并且在法国竞争环境恶化（如橙公司（Orange）和布伊格公司（Bouygues）2025年第一季度财报再次证实）以及ROCE持续低迷的背景下，我们着眼于法国市场整合的潜在价值创造。我们的分析表明，此类整合若伴随轻微的补救措施，可能从运营支出协同效应中创造45-123亿欧元的净现值（NPV），并额外为行业市场修复带来21-103亿欧元的潜在NPV。该报告在《费加罗报》 表明布依格集团（Bouygues）、Orange公司和Iliad公司可能是潜在的收购方；当我们审视各个公司的变量时，最有可能的情景似乎是Altice将在布依格集团和Iliad之间进行分拆 ，这主要是由于市场份额的限制，也由于潜在的资产负债表限制。理论上Orange公司也可以参与，但我们只预期这种情况发生在Orange公司能够从监管和/或财务角度促成交易时，即作为少数派合作伙伴。我们现在看到交易的可能性有所提高，但我们相信任何此类交易很可能都很复杂，并且需要很长时间来执行，因此我们预计任何潜在的利益只能从2027年开始累积。一个关键风险是法国不稳定的政治环境。虽然正式上交易将受到EC反垄断机构（欧盟委员会）的审查，但我们相信法国当局的政治认可非常重要。关于EC（欧盟委员会），正如我们在讨论中提到的欧洲电信服务：2025年展望-政策变化-2024年11月18日，我们认为监管/反垄断环境已变得更加支持无补救措施的市场整合。欧洲委员会转向更支持产业化的立场，以及2024年Masmovil/Orange合并案的轻量级补救措施获得批准，支持了更多市场整合可能获得批准且补救措施比以往更轻的预期。最近Vodafone/3UK合并案的批准（2024年12月），允许从四个移动运营商整合为三个且仅需少量补救措施，也表明欧洲的监管环境正在朝着我们认为的积极方向发展。在我们覆盖的股票中，我们认为Bouygues受益将多于Orange，但交易将伴随执行风险。此外，我们认为如果没有交易，Bouygues将面临更具挑战性的未来趋势。 欧洲电信服务 中性 未变更 欧洲电信服务-股票研究报告MathieuRobilliard +44(0)2031343288mathieu.robilliard@barclays.comBBI,Paris MauricePatrick +44(0)2031343622mauri ce.patrick@barclays.com巴克莱银行，英国 GaneshaNagesha +91(0)2261751712ganesh a.nagesha@barclays.com巴克莱银行，英国 MaximeDelaugerre+44(0)20 35555672maxime.delaugerre@barclays.com巴克莱，英国 巴克莱资本有限公司及其附属公司从事和寻求与其研究报告覆盖的公司进行业务往来。因此，投资者应注意该机构可能存在利益冲突，从而可能影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。本研究报告整体或部分由未在美国注册/获准成为研究分析师的权益研究分析师编制。 完成：25-May-25,21:02GMT请参见第25页开始的分析师资质认定和重要披露。发布日期 ：25-05-20，03:00GMT限制-外部 在电信领域比Orange做得更多。我们重申对Orange的评级（€13.5PT）和对Bouygues的评级（€42.5PT），并注意到我们的目标价位不包括任何潜在的整合收益。 法国市场：趋势恶化。 在一个四家公司共存的市场中，法国电信市场结构并未达到最优，这体现在行业整体ROCE较低以及其中两家公司未能收回资本成本的事实上。 图1。BARC.ROCE(Adj.EBIT,%)图2.BARC.ROCE（调整后息税前利润且不包括商誉，%） 20% 16% 12% 8% 4% 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 0% Altice橙色 Bouygues总计 Iliad 来源：公司数据，巴克莱研究 来源：公司数据，巴克莱研究 2021-2023年间，更理性的竞争环境盛行，促成了收入增长的加速。然而自2024年第二季度以来，竞争再度升温。我们认为这受到生活成本危机的推动，导致中低端市场细分领域消费者对价格更为敏感，从而促使客户转向低价产品。因此，部分运营商如布伊格集团等重新聚焦于销量增长，以弥补ARPU增长的缺失，随后其他运营商亦步亦趋。 如下图所示，2024年服务收入趋势恶化，而截至目前发布业绩的两家公司1Q25的趋势显示进一步放缓：Orange在1Q25的服务收入同比增长为+0.4%（对比4Q24的+1.1%，均包含PSTN业务）和Bouygues有机服务收入增长为+2.1%（对比4Q24的+2.2%）。参见Orange：聚焦法国-2025年4月25日andBouygues：对建筑/Equans持乐观态度，电信领域面临挑战——2025年5月15日，详情请参见。 图3.法国企业：服务收入趋势正朝着错误的方向发展 10% 8% 6% 4% 2% 0% 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q233Q23 -2% 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 -4% 橙色SFR Iliad Bouygues总计 来源：公司数据，巴克莱研究 图4.法国参与者：收入趋势图5.法国企业：EBITDA利润率趋势 50% 40% 30% 20% 10% 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 0% 橙色SFR Iliad Bouygues 来源：公司数据，巴克莱研究 来源：公司数据，巴克莱研究 我们展示了2024年财年末的关键财务数据。布依格公司是法国不同参与者中杠杆率最低的，但其约50%的收入来自建筑业务，由于该业务的周期性特点，不✯持杠杆。布依格公司的电信业务杠杆率约为2倍。 图6.财务数据-2024：收入、EBITDAaL、资本✯出、净债务 EURm 橙色 AlticeFrance Bouygues Iliad GroupFrance Group^ GroupFrance^^ GroupFrance 营业收入 40,260 17,796 10,080 56,752 7,820 10,024 6,534 Adj.EBITDAaL 12,109 6,393 3,351 4,737 2,037 3,850 2,604 资本✯出(CapEx) 6,259 3,100 1,999 2,302 1,484 2,022 1,444 NetDebt* 27,432 15,197 6,066 10,300 ：*橙色：包含混合证券/排除租赁的净财务债务；^投资者演示数据；^^BouyguesTelecom来源：公司数据，BarclaysResearch计算 图7。法国参与者：宽带市场份额 图8.法国企业：移动市场份额* 100%11%12%10%10%9%8%9%8%9%9% 80%16%16%19%19%19%19%19%19%19%19% 60%17%17%17%17%17%17%17%18%18%18% 40%25%24%23%23%24%26%25%25%24%23% 20%32%31%31%31%31%31%30%30%30%30% 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 0% 橙色SFRIliadBouyguesOther 来源：公司数据，巴克莱研究 *排除对等机源：公司数据，巴克莱研究 并购能否创造价值？这取决于补救措施…… 合并公司是否实现目标协同效应？在“净”自由现金流水平上，协同效应很少实现，这归因于合并后的收入疲软，该疲软与结构性补救措施有关。.In并购创造价值吗？（第4-5期2024年6月），我们分析了电信合并前后的财务表现。我们得出结论，尽管所有电信运 营商都声称实现了（或超过了）成本协同目标，但在合并完成几年后，综合EBITDA/OpFCF通常处于或低于合并前公认财务状况水平。我们注意到，在移动-移动合并中，合并后的财务表现几乎完全由并购救济措施带来的市场动态驱动——德国/意大利/西班牙是突出例子。然而，在没有（或低）救济措施（例如荷兰）的情况下，我们看到市场竞争强度逐渐稳定，形成了一个稳健的投资和提升ROCE框架。此外，我们注意到在固定-移动合并中 ，大多数合并公司更容易实现运营✯出/EBITDA目标，尽管在资本✯出目标上则没那么容易实现。 2024年并购的教训：避免结构性补救措施是创造价值和成功的关键。 在当前市场中的并购交易中，T-MobileNL/Tele2是一个较为明确的“成功案例”，自合并完成以来，其财务状况已显著改善。我们主要归因于此是由于其与三家规模型网络运营商之间未出现重大补救措施，而我们的分析表明，这可能是市场扰乱的来源（导致通货紧缩）。在意大利，我们并不认为Vodafone/Fastweb将会改善市场的竞争格局，而新进入者Iliad的扰乱趋势看起来将持续——在我们看来，任何市场修复都需要通过一次移动-移动的合并来促进。 图9.欧盟电信并购：按类型和补救措施划分的主要交易 来源：公司数据，巴克莱研究 图10.欧盟电信业并购：市场收入和市场份额（%）的影响 Before高市场份额(%) AfterVodZiggoVodZiggo 45.0% Negative市场 WINDTre Tnet/BaseTelia/Norway VODDe/Cable BT/EE Telia/Norway Tnet/Base Positive市场 VODSp/ONO 增长(%) ORA/Jazz WINDTre Tele2CH TEFDe/E+ ORA/Jazz VODDe/Cable Tele2CH TMONL/T2 增长(%) TMONL/T2 VODSp/ONOTEFDe/E+ 15.0% -7.0%-5.0%-3.0%-1.0%1.0%3.0% 低市场份额(%) 来源：公司数据，巴克莱研究 净协同效应与毛协同效应——截然不同的结果 当公司宣布并购时，通常会假定并购完成后EBITDA/FCF应显著增加——事实上，如果一家公司在并购完成前（扣除任何资产剥离/会计调整）的预测EBITDA/经营性自由现金流为€xxm/€yym，并宣布分别实现€aam/€bbm的经营✯出/资本✯出协同效应，那么从逻辑上可以推断，并购后三至五年内的EBITDA约为c€(xx+aa)m，经营性自由现金流约为c€(yy+aa-bb)m。确实，许多公司会标示出“协同效应整合后”的EBITDA/自由现金流并购市盈率，实际上是将协同效应纳入了收购价格中。 图11.并购协同效应示例 来源：巴克莱研究 现实情况，当然，非常不同。在某些情况下（TEFDe/E+、WindTre），由于市场份额损失和/或持续✁市场下滑导致收入减少，合并后✁几年中EBITDA/FCF远低于上述（xx+aa ）或（yy+aa-bb）。T-MobileNL/Tele2✁明显✁例外。对于移动-固网