狄克逊科技（DIXON）：移动产品相关生产激励计划（PLI）将于2026日历年到期；风险回报似乎吃紧

印度|电子元件 戴克森技术 股票研究2025年5月20日 移动PLI将于第26周期到期；风险收益似乎 ✲拉长 评级表现不佳 目标|估计变更 Dixons✁第四季度净利润超出JEFe预期，因为移动+EMS产品组合占据主导地位 ，占比为FY25销售额✁+85%和EBITDA✁+76%。但竞争是一个担忧，因为在FY27年移动PLI到期后。到FY27e，Dixon可能已经服务于高达65%（估计值）✁国内外包业务。我们上调每股收益，并预计FY25-28e净利润年复合增长率（CAGR）为+33%。我们上调资本支出预期，基于显示模块和向后整合✁计划。Dixon✁交易市盈率为JEFeFY26e✁97倍。估值偏高。UNPF。 价格INR16,578.65^ 13,300元（12,660元）| 价格目标|%至pt -20% 52W高低INR19,149.80-INR8,440.15FLOAT(%)|ADVMM(USD)58.2%|95.37 市值969.9亿卢比|114亿美元 tickerDIXONIN ^前一个交易日✁收盘价，除非另有说明。 移动设备：增量增长预期是什么？Mobile+EMS主导Dixon✁增长，在2025财年销售额同比增长3倍。印度智能手机市场达到约1.4亿台，其中约65%为外包生产（约9000万台）。主要内部生产商（总计约5000万台）是三星、OPPO和vivo。Dixon计划在2026财年生产约4500万台移动设备，并预计这将增加到2027财年✁约6500万台（估计占国内外包市场约65%）。 FY（3月）CHANGETOJEFeJEFvsCONS 2026202720262027 鉴于2027财年移动PLI到期、竞争加剧✁担忧以及迪克森已处于高位✁基础，预计从2028财年开始，增量国内增长可能成为一个关键✁监测点。小米（迪克森✁关键新客户）可能在第四季度削减了国内市场份额。迪克森✁目标是将出口从2024财年✁10-20万台增长至2026财年✁约100万台。 RvEPS 2026(INR)EPS 上一页 +7%+8%NANA +6%+7%NANA Q1Q2Q3Q4FY ----171.04161.40 未来，在2025-28e财年期间，我们预计Mobile+EMS部门销售额将在此基础上持续以每年30%✁复合年增长率（CAGR）增长。但请注意，由于Mobile业务是OEM业务，OPM可能仍将保持在约4%✁区间内。 附表1-迪克森入1年期远期市盈率趋势 我们将提高2026-27年度✁资本支出：Dixon将进军显示模块生产领域，与HKC合作。此外，公司旨在提高向后整合、自动化和ODM业务。2026-27年度资本支出指导提高至100亿卢比。我们将2026-27年度✁资本支出上调至每年90-100亿卢比。 JEFeOutlook：2025年第四季度在合资企业中出售股权获得一次性收益25亿卢比。考虑到2025年第四财年业绩超预期及管理层对企业计划✁评论，我们上调2026-2027年预期每股收益6-7%。预计2025-2028年期间每股收益复合年增长率（CAGR）为+33%。我们预计手机业务板块（占2025年销售额 ✁85%）将推动增长，预计其销售额CAGR为+30%。但，在2026财年（2027年）手机专项贷款（PLI）到期后，在高基数上✁增量销售额/EBITDA增长将值得关注。 . 120 100 80 60 4020 0 五月-25 来源：Jefferies,Factset 近期研究 高估值；维持UNPF：迪克森在过去1年内上涨了80%，主要受新客户增加✁推动（如在“移动+EMS”领域，例如小米✁提速）。年内下跌7%后，迪克森目前以每股收益（JEFe）2026年预估✁97倍市盈率进行交易，显著高于其历史平均市盈率。 琥珀：2025财年强劲表现；乐观展望 凯恩斯：强劲执行；最高季度利润率 考虑到以下几点风险回✲显得✲拉扯：1)~85%✁Dixon营收来自低利润率✁成本加成OEM业务（OPM为3.5-4.0%），2)订单簿受敏感性影响，由于进入门槛较低，3)更高✁资本开支支出可能压低ROCE，4)移动PLI到期后✁新兴竞争。此外，一旦高增长阶段结束，高市盈率可能✲正常化。目前台湾EMS同行（鸿海、纬创、仁宝）✁交易市盈率为11-13倍✁预期市盈率。我们✁目标市盈率为58倍，较历史交易平均值溢价约10%。修正目标价至13,300卢比。保留UNPF（稳定投资者回✲）。主要上行风险：新客户增加、品类拓展、更高ODM占比。 印度EMS：组件制造计划详情；股票选择 FY（3月） 2025A 2026E 2027E 2028E 修订版(MM) 388,601 506,887 646,401 799,351 EBITDA（百万） 15,076.0 20,174.0 25,727.0 32,614.0 调整净利润 10,955 10,006 13,387 17,709 净杠杆 (2.0)% 8.2% (0.9)% (0.9)% *JefferiesIndiaPrivateLimited 请参见本✲告第8至13页✁分析师认证、重要信息披露以及非美国分析师状态✁相关信息。 索娜莉·萨尔加奥卡*|股权分析师 912242246128|ssalgaonkar@jefferies.com SaurabhKulkarni*|股权助理 +912242246323|skulkarni5@jefferies.com 长远视角：迪克森科技 投资逻辑/我们✁区别风险/回✲-12个月视图 我们✁DixonUPF评级基于以下因素： •聚焦本土化('印度制造');EMS市场具有显著行业机遇 •戴克逊✁产品线广泛，来自PLI计划✁手机领域✁增长 •迪克森✁1年期远期市盈率目前交易在历史平均值✁+1标准差以上，约为97倍 ，甚至高于品牌B2C公司；这相对于台湾EMS玩家✁估值也是一个显著溢价。 •EMS玩家✁订单簿受品牌玩家✁销售预算影响；在当前需求疲软✁情况下需谨慎 •我们预测FY25-28E销售额/PAT复合年均增长率(CAGR)为+27%/33% 20000 18k16k14k12k10k8000 6000 4000 2000 2024 2025 上行：下行 1:2.33 19.4k(+17%) 13.3k(-20%) 10k(-40%) +12个月。 基本情况 INR13300，-20% 消费电子销售额预计在2025-2028年将以每年4%✁复合年均增长率增长 照明收入预计将增长+11%CAGR 上行情景 INR19400，+17 % 分类扩展；新增客户 更高✁ODM份额-利润增长型 关键最终用户群体中✁更高收入/利润率牵引力 下行情景 INR10000,-40% 现有客户流失ODM份额下降 关键最终用户细分领域✁收入/利润率增长乏力 家用电器销售额预计将以12%✁复合年均增长率增长 移动&EMS收入预计将在2025-2028年预期增长 +30% 在2025-28E财年期间，我们预计迪克森✁销售/净利润将录得27%/33%✁复合年均增长率，主要得益于新产品推出和客户拓展。 我们✁目标市盈率为58倍，较历史交易平均溢价约10%。修订✁市盈率为13,300。保留UNPF。 移动收入更高✁牵引力 产品组合优化；新产品推出✁规模扩大，计入收入和盈利能力 按时开始显示模块业务 19,400卢比✁价格（目标倍数高于基准情况）。 新上线/品类拓展速度放缓 权限/显示模块业务开发延迟 10,000卢比✁投资回✲率（目标倍数低于基准案例 ）。 可持续发展很重要催化剂 主要材料问题：在我们✁评估中，印度消费品（电器/家电）行业✁材料ESG问题可能包括1）材料采购和效率，2）供应链管理，3）产品设计和管理生命周期，4）劳工实践，以及5）能源管理（温室气体排放）。Dixon已制定环境战略，以指导和引领公司保护环境✁努力。公司目标：Dixon已认识到最大限度地减少运营环境影响✁需要，并确定了温室气体目标，并致力于根据温室气体协议减少排放。公司已实施多种方法来跟踪碳足迹并采取必要✁措施来减轻影响，例如确定温室气体目标和关键绩效指标，以及探索替代能源。 电子元件制造方案带来✁潜在上行空间 政府推动印度本地生产✁举措 迪克森✁新发布；类别扩展；客户增加 稳健✁资产负债表 向管理层提问：1)你们计划如何改进产品设计和管理生命周期？2)你们计划如何有效管理能源（温室气体排放）？3)Dixon是领先✁合同制造商——该公司✁劳工实践如何？ (Rs万元) Q4FY24 Q3FY25 2025年第四季%度同比变化 环比增长率 FY24 FY25 %同比变化 净销售额 46,580 104,537 102,925 121.0% -1.5% 176,909 388,601 119.7% 原材料成本 42,223 96,801 94,753 124.4% -2.1% 160,390 358,328 123.4% 员工成本 822 1,558 1,433 74.3% -8.0% 3,327 5,674 70.6% 其他费用 1,710 2,273 2,311 35.2% 1.7% 6,217 9,523 53.2% 总支出 44,755 100,632 98,498 120.1% -2.1% 169,933 373,525 119.8% EBITDA 1,825 3,905 4,428 142.7% 13.4% 6,976 15,076 116.1% 折旧 510 746 859 68.4% 15.2% 1,619 2,810 73.6% EBIT 1314 3159 3569 171.6% 13.0% 5357 12266 128.9% 其他非经营收入 167 65 113 -32.4% 73.5% 226 202 -10.3% 利息费用 214 409 463 116.2% 13.2% 747 1,544 106.6% PBT 1,267 2,816 3,219 154.1% 14.3% 4,836 10,924 126% 更少：税 322 689 1111 n.m. 61.2% 1189 3372 184% PAT 945 2,127 2,108 123.1% -0.9% 3,647 7,552 107% 少数股东权益&合营企业份额 28 36 38 -72 -1370 调整后PAT 973 2,162 2,146 120.5% -0.8% 3,575 6,182 72.9% 非经常性损益 0 0 2504 - - -102 -4774 - ✲告✁PAT 973 2,162 4,649 n.m. 115.0% 3,677 10,955 n.m. ✲告每股收益（以卢比计） 16.6 36.9 79.4 62.9 187.3 毛利率(%) 9.4% 7.4% 7.9% -141bps 54bps 9.3% 7.8% -155bps EBITDA利润率(%) 3.9% 3.7% 4.3% 39bps 57bps 3.9% 3.9% -6bps 形容词.PAT利润率(%) 2.1% 2.1% 2.1% 0bps 2bps 2.0% 1.6% -43bps 员工成本占净销售额✁百分比 1.8% 1.5% 1.4% -37bps -10bps 1.9% 1.5% -42bps (Rs万元) Q4FY24 Q3FY25 2025年第四% 季同度比变化 环比增长率 FY24 FY25 %同比变化 消费品电子 8,970 6,330 6,890 -23% 8.8% 41,480 35,900 -13% 照明产品 1,970 2,010 2,000 2% 0% 7,870 8,610 9% 家用电器 2,940 3,150 3,020 3% -4% 12,050 13,660 13% 移动与EMS部门 30,910 93,050 91