西门子有限公司：铁路业务带来惊喜

印度|工业制品 西门子有限公司 铁路——巨大的惊喜 2qfy25（9月y/e）ebitda增长22%，由收入和利润率共同驱动。2季度订单量为去 评分买入 目标|估计变化 证券研究2025年5月20日 年同期增长44%，达到530亿卢比，其中包括一笔大额铁路出口订单。管理层在其分析师会议上讨论称，铁路业务除了国内机遇外，也会寻求海外市场增长。对电力、地铁铁路、数据中心等国内投资（capex）的乐观情绪被强调，这些将推动增长。我们将2025-2027财年eps上调2-5%，维持买入评级。 利润率方面不接受妥协：西门子目前的订单总额为4150亿卢比，同比增长7%。管理层明确表示，目前的订单总额是基于对招标的仔细评估，利润率完好无损。鉴于对铁路订单可能利润较低，特别是来自母公司的订单的担忧，这一点很重要。此外，资本支出环境正在放缓。评论建议，定价和成本优化仍然是重点，并且未来也应该取得成果。 价格INR3,102.40^ INR3,700(INR3,300)| 价格目标|%至pt +19% 52W高低INR4,231.37-INR2,378.06FLOAT(%)|ADVMM(USD)24.7%|31.17 市值1.1万亿卢比|129亿美元 TICKERSIEM入 ^前一个交易日的收盘价，除非另有规定已记录。 FY(九月)CHANGETOJEFeJEFvsCONS 2025 2026 2025 2026 REV +4% +2% -32% -33% EPS +5% +2% -26% -21% 移动性-市场覆盖范围和订单流潜力，关键积极因素：西门子在奥朗伽巴德为铁路/地铁开设了一家工 厂，并在2023财年进入了机车电气化业务。计划提供成套解决方案，并在铁路/地铁项目中提高钱包 2025(INR) Q1Q2Q3Q4FY 份额。公司在2023财年赢得了一份价值2630亿卢比合同，用于供应1200台9000马力6轴电动机车， 最高运行时速为60公里/小时，占该年赢得订单的57%。在2025财年上半财年，移动性的订单流量同比增长4倍，占整体订单流量的25%。在会议上，管理层提到本地化程度达到90%，出口市场也提供了健康的订单管道，除了国内的地铁铁路订单。西门正在投入186亿卢比在奥朗伽巴德建立一个绿色field地铁列车制造设施，以满足出口市场。我们认为，随着订单的执行，这一细分市场最终可能为利润率和收益提供上行空间。最近的《地铁铁路新闻》文章报道，公司在合资企业中是410亿卢比铁路信号合同最低出价的投标人；该公司未作评论。 EPS 上一页 ----47.5845.26 近期研究： 西门子：分拆实体-纯研发与生产设备业务 26%2025-2027年预期每股收益复合年增长率，以及股本回报率回升至17-18%是催化剂：我们以37 00卢比目标价（对比3300卢比）估值西门子，对应2027年预期市盈率55倍（对比50倍），与我们所设定的ABB目标价倍数（ABBIN，5750卢比，买入）及西门子合并前目标价倍数一致。这反映了铁路前景的改善，以及潜在订单流和利润率的惊喜。下行风险：1）固定成本增长速度超过收入增长；2 ）资本支出周期进一步弱化。 西门子：拆分价格要约存在上行空间工业会议要点总结 工业：估值与前周期的对比：快速浏览 工业：L&T、BHEL推动订单流增长 展品1-西门子：财务摘要（2025-2027e为除能源实体外的数据） Y/E9月 FY19 FY20FY21FY 22FY23FY2 4FY25E FY26E FY27E 开仓订单簿 123,528 118,790 125,919 135,200 171,830 455,227 382,100 427,543 485,126 销售收入 129,153 98,694 129,631 148,315 179,651 204,966 128,797 150,606 184,735 EBITDA 15,016 9,903 14,594 16,070 22,402 27,781 16,158 20,863 27,769 EBITDA(%) 11.6 10.0 11.3 10.8 12.5 13.6 12.5 13.9 15.0 调整后PAT 10,852 7,574 10,728 13,114 19,113 24,562 16,941 21,042 26,855 EPS（元） 30.5 21.3 30.1 36.8 53.7 69.0 47.6 59.1 75.4 每股收益增长率(%) 21.4 (30.2) 41.6 22.2 45.7 28.5 (31.0) 24.2 27.6 净资产收益率(%) 19.8 11.5 15.1 18.3 21.0 25.5 16.4 21.2 23.9 ronw(%) 12.5 8.2 10.8 12.0 15.5 17.4 12.2 15.8 17.8 PE(x) 102.8 147.4 104.0 85.1 58.4 45.4 65.9 53.0 41.6 PBV(x) 12.3 11.8 10.8 9.6 8.6 7.3 8.8 7.9 6.9 市盈率/息税折旧摊销前利润(x) 71.1 107.3 73.3 65.6 46.7 37.0 64.8 49.6 36.6 来源：公司数据，杰富瑞估计 2026年预算——资本支出优先级降低，尽管增长尚可 2025展望：预算将受到密切关注 电力资本支出CAGR将增长9倍…资本支出深度解析：整合要素 FY(九月)2024A2025E2026E2027E 修订版（MM）保守评审 成本.每股收益 204,966128,797150,606184,735 -190,794.0223,615.0269,413.0 -63.9974.5384.69 拉维纳·奎多斯*|股票分析师 912242246116|lquadros@jefferies.com 石罗·卡普尔*|股权助理 +862242246141|skapur1@jefferies.com P/Rev5.4x8.6x7.3x6.0x *杰弗里印度私营有限公司 请参见本报告第8-13页的分析师认证、重要披露信息以及非美国分析师状态的相关信息。 长远视角：西➀子有限公司 投资逻辑/我们的不同之处风险/回报-12个月视图 •进一步发挥杠杆作用。 •出口可能令人意外。 5000 4500 上下 4500(+45%) 3700(+19%) 2250(-27%) 1.64:1 4000 3500 3000 2500 2000 1500 2024 2025 +12mo. 基本情况， INR3700，+19% •西➀子是一家业务多元化且多元化的公司，在电力、道路、铁路和医疗保健等部➀拥有多个业务推动力。 •利润率意外推动2024-2027年预期每股收益年复合增长率达18%。 •2027年3月每股收益：67卢比；目标市盈率：55 倍；预估市价：3700卢比。 上行情景 INR4500，+45 % •对总部的出口以更快的速度增长，印度成为总部 从印度出口的制造中心。 •边距交叉了之前的峰值水平。 •资产周转率提高。 •2027年3月EPS：Rs75；目标市盈率：60倍；目标市净率Rs4,500。 下行情景 INR2250，-27 % •对母公司的出口乏善可陈，并且出口的预期增长 未能实现。 •边距显示出向下惊喜。 •债务天数和库存天数以及资产周转率都没有改善 。 •2027年3月EPS：50卢比；目标市盈率：45倍；目标市净率：2250卢比。 可持续发展至关重要催化剂 主要物料问题：1）物料采购-西➀子已采用基本行为准则（BCG），其中详细说明了员工、渠道合作伙伴、供应商、供应商、非政府组织和承包商可接受的最基本道德和负责任的商业行为规范。2）能源管理-西➀子在2020年增加了49千瓦的自用太阳能。该公司更换了浦德瑞工厂中所有的紧凑型荧光灯为发光二极管照明设备，此举帮助节省了23.8兆瓦时的能源，并采取了其他几项措施。3）员工健康与安全-工业运营可能具有固有的危险性，西➀子正专注于这一点。 •印度的基础设施管道正在形成订单流 •边距意外，尤其是在出口方面 公司目标：1)增加绿色能源使用。2)废水回收。 向管理层提问：1)您们在使环境变绿方面的承诺是什么？2)使用可持续投入后，利润率将如何提高？3)是否正在对制造设施/校区进行审计以确保能源利用率降低？ 图2-2025年第二季度EBITDA超出预期22%，主要得益于收入超出预期14% (Rs百万元) 2qfy25a2q fy24a同比增长 率 (%) 2QFY25E v/s 期望 销售 38,087 37,164 2.5 33,334 14.3 EBITDA 4,489 5,471 -17.9 3,675 22.2 EBITDA利润率(%) 11.8 14.7 11.0 调整后PAT 5,489 5,928 -7.4 3,536 55.2 来源：公司数据，杰富瑞估计 展品3-季度利润表 (Rs百万元) 1QFY24 1QFY25 %chg 2QFY24 2QFY25 %chg 经营活动收入 33,201 31,747 -4 37,164 38,087 2 支出 29,402 28,466 -3 31,693 33,598 6 EBITDA 3,799 3,281 -14 5,471 4,489 -18 EBITDA利润率(%) 11.4 10.3 14.7 11.8 其他收入 1,278 1,636 28 2,681 2,787 4 利息 23 29 26 156 18 -88 折旧 361 429 19 385 424 10 非经常性损益 256 -148 1,923 -626 PBT 4,949 4,311 -13 9,534 6,208 -35 税 1,256 1,110 -12 2,108 1,222 -42 税率% 25.4 25.7 22.1 19.7 报告心肌梗死后的PAT 3,693 3,201 -13 7,426 4,986 -33 心梗后Adj.PAT 3,502 3,311 -5 5,928 5,489 -7 来源：公司数据，杰富瑞估计 附件4-季度支出分解 (Rs百万元) 1QFY24 1QFY25 %chg 2QFY24 2QFY25 %chg 原材料+合同 23,888 21,798 -9 26,227 26,789 2 销售额的百分比 71.9 68.7 70.6 70.3 人员成本 3,324 3,580 8 2,729 3,786 39 销售额的百分比 10.0 11.3 7.3 9.9 其他费用 2,190 3,088 41 2,737 3,023 10 销售额的百分比 6.6 9.7 7.4 7.9 总计 29,402 28,466 -3 31,693 33,598 6 来源：公司数据，杰富瑞估计 第五部分-2025年上半财年营收细分 投资组合公司 其他人 1% 图6-12025财年上半年EBIT分解 投资组合公司 其他人 1% 7% 数字行业 26% 智能基础设施 48% 4% 数字 行业 14% 移动性 11% 来源：公司数据，Jefferies 移动性 18% 来源：公司数据，Jefferies 智能基础设施 70% 图7-12025年前六个月订单流分解 数字行业+ 其他人 23% 智能基础设施 52% 移动性 25% 来源：公司数据，Jefferies 图8-2025年上半财年销售额的11%为出口图9-2025年前半年项目占销售额29% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 3% 97% 11%89% 1HFY24 国内% 出口占% 1HFY25 100% 80% 60% 40% 20% 0% 27% 29% 73% 7