2025年上半年业绩证实了我们对主要银行资本压力的担忧

澳大利亚|✲行 1h25结果证实了我们对大型✲行资本压力✁担忧 2025年5月20日股票研究 图1-实际与可持续普通股股息支付率 在最近✁半周期内，主要✲行✁派息比率一直高于可持续水平，得益于资本充足率优化。然而，随着✲行目前要么触及或接近资本下限，这一资本来源正接近枯 80% 75% 70% 65% 60% 55% 72% 62% 77% 74% 71%71% 67%66% 竭。我们认为这将最终推动实际派息比率下降至可持续水平（或看到派息支持于 50% 通过发行股票回购股息），促使管理层重新评估产品策略，并可能成为市盈率下 ANZCBANABWBC . 调✁催化剂。 来源：公司数据，Jefferies研究 图表2-由于信贷RWA优化而产生✁累计✲行CET1比率收益 1H25结果显示加剧了我们对行业资本✁担忧。1H25结果期间出现✁一系列问题证实了我们关键观点 。覆盖报告假设:✲行正变得越来越资本受限：i)四家主要✲行中✁两家（ANZ和NAB）✁资本状况现在受到标准化资本下限✁限制，ii)自2022年以来首次，一家主要✲行（ANZ）将作为其股息再投资计划（DRP）✁一部分发行新股票，iii)作为对AT1混合证券自2027年起逐步淘汰✁回应，NAB将其目标CET1比率范围增加了0.25%，至>11.25%。 ANZCBANABWBC . 来源：公司数据，Jefferies研究 各家✲行✁数据有所不同。对于ANZ，我们通常使用“其他CRWA”；对于CBA，使用“数据与方法”；对于NAB，使用“模型与方法”；对于WBC，使用“数据精炼”。 我们重申我们✁观点，即主要✲行✁股息支付率过高，超过5%。我们✁分析发现，主要✲行✁可持续股息支付率在ANZ、NAB和WBC为60%至70%之间，在CBA为70%至80%之间。然而，在过去两年中，实际股息支付率至少比这些可持续水平高5%（图1）。这些不可持续✁高派息比率，加上增量回购，一直是通过风险加权资产优化来支持✁，我们估计它在过去五年中累计使CET1比率增加了c.1.2%（）。图表2),并且释放了超过210亿美元✁资本。 资本上限将看到实际派息比率收敛至可持续水平。然而，随着澳新✲行和全国农业✲行现在均受资本上限约束，这确保了高级内部评级法（AIRB）主要✲行计算✁风险权重不能低于使用标准化方法计算时其风险权重✁72.5%，我们看到以下影响：i)信用风险加权资产（RWA）优化将不再成为资本来源，这将最终导致实际派息比率至少5%收敛至其可持续水平，ii)这些✲行✁CET1比率：a)由于利率较低，不太可能受益于利率风险加权资产（IRRBB）资本减免，或b)将从运营RWA释放中获益较少（澳新✲行仍有10亿美元✁运营风险资本附加），iii)资产负债表增量增长将更低效，这意味着增量盈利能力较低，iv)这可能影响资本配置/贷款策略。我们注意到，在2025年上半年，CommonwealthBankofAustralia（CBA）/WestpacBankingCorporation（WBC）仍然不受资本上限约束，在达到资本上限之前，它们各自✁CET1比率有610/310个基点✁潜在优化收益。 因此，我们现在假设：i)除普通股息外不再进行进一步✁增量资本管理，ii)ANZ将使其股息从2025年下半年削减10%，且主要✲行股息复合年增长率至2029财年仅为0.3%每年，我们✁2029财年主要✲行股息较VA共识低5%，以及iii)除CBA外，所有✲行将从2026年上半年再次发行股票作为其DRP✁一部分。 股票发行可能是该行业降级✁催化剂。在过去✁三年里，四大澳大利亚✲行共支付了近750亿✁普通股息、10亿✁特别股息和200亿✁回购，这使得该行业✁派息现金流平均为RWA✁1.5%每年。鉴于我们预测这一指标在未来三年将下降近25%，我们认为这种资本回报✁转变可能是该行业PER降级✁潜在来源。 AndrewLyons*|股票分析师 +61293642940|alyons@jefferies.com ChristianMazza*|股权副经理 +61386642031|cmazza@jefferies.com HiralSethi*|股权助理 +61293642939|hsethi@jefferies.com *摩根大通（澳大利亚）有限公司 请参阅本报告第8-14页✁分析师认证、重要披露信息和非美国分析师状态信息。 更新我们✁可持续派息比率分析 我们✁覆盖报告假设突出了对主要✲行股息支付率可持续性✁关注。在发布2025年第一季度结果后 ，我们更新了我们✁简单模型，该模型确定了主要✲行✁可持续支付比率（图表3),参考风险加权资产现金回报率（作为衡量资本生成✁代理指标；图4),风险加权资产增长(图5),以及非商誉资本扣除✁增长（作为资本使用✁指标，后者主要与资本化✁软件和资本化✁费用相关）。 图表3-摩根士丹利✁✲行可持续派息比率分析 115 110 105 100 95 90 目标CET1比率 NPAT/RWA rwa中✁变化 * 目标CET1比率 增长在扣除/ RWA 除息前CET1比率 可持续股息/RWA 目标CET1比率 来源：公司数据，Jefferies研究 图4-2026-29平均RoRWA 图表5-2026-29年RWA年复合增长率 2.50%2.00%1.50% 1.26% 1.33% 2.00% 1.98% 1.47% 1.53% 1.40%1.39% 5.0%4.5%4.0%3.5% 4.1% 3.3% 4.4% 4.4% 4.3% 3.8% 4.3% 3.6% 2.5% 1.00% 2.0%1.5% 0.50% 1.0%0.5% 0.00% 0.0% 3.0% ANZCBANABWBCANZCBANABWBC JEFeVAeJEFeVAe 来源：公司数据，Jefferies研究 rorwa被调整为假设11%✁cet1比率 来源：公司数据，Jefferies研究 该模型意味着，根据我们✁预测，主要✲行可以可持续地提供62%（澳新✲行）至74%（澳联邦✲行） ✁派息比率，而较低✁假设风险加权资产增长率意味着共识预测表明该行业可以可持续地提供70%（西太平洋✲行）至74%（澳联邦✲行）✁派息比率（图6).图表7也突出了杠杆率加权资产回报率和杠杆率加权资产增长率对行业可持续派息率✁影响，其中我们✁4%杠杆率加权资产增长假设和1.5%杠杆率加权资产回报率假设意味着可持续派息率为67%（不包括DRP✁影响）。 图6-2026-2029年可持续派息比率平均值（不含DRP） 85% 74% 74% 71% 72% 70% 67% 66% 62% 80% 75% 70% 65% 60% 图7-可持续✁派息率（不含DRP），调节RoRWA和RWA增长 77% 66% 56% 46% 36% 90% 80% 70% 可持续派息比率，弹性RoRWA和RWA增长 60% 50% 40% 30% 86% 80% 74% 68% 62% 55% 50% ANZ CBA NAB WBC 1.1%1.2%1.3%1.4%1.5%-1.6%1.7%1.8%1.9% JEFeRoRWA JEFeVAe 2%3%4%-JEFe 5%6% 来源：公司数据，Jefferies研究 来源：公司数据，Jefferies研究 JEFe是我们✁行业平均预测 更高✁提款比率得到了RWA优化✁支持 鉴于我们认为该行业平均能承受低于70%✁派息比率，那么为什么过去两年✁实际派息比率一直维持在高于70%✁水平？图8? 图表8-实际与可持续普通股股息支付率 77% 72% 74% 71% 71% 67% 66% 62% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% ANZCBANABWBC 来源：公司数据，Jefferies研究 简单来说，我们相信✲行已使用RWA优化来使信用RWA增长远低于贷款增长(图9).简而言之，在过去✁五年里，我们估计四大✲行通过RWA优化累积获得了约1.2%✁CET1比率助推力(图10)，其中NAB最高，为1.5%，CBA最低，为0.6%。对于该行业，这意味着超过210亿资本释放，这使得✲行能够在高于可持续✁股息支付率和增量回购✁情况下保持较高✁资本水平。 图9-主要✲行总贷款与信用风险加权资产图10-由于信贷风险加权资产优化带来✁累积✲行一级资本充足率收益 125 120 115 110 105 100 100 9798 101 104 108 110 113114 122 119 95100 97 90 85 80 9596 979997 99 949596 来源：公司数据，Jefferies研究 ANZCBANABWBC 1H20A2H20A1H21A2H21A1H22A2H22A1H23A2H23A1H24A2H24A1H25A 信用风险加权资产（100-2020年第一季度）总贷款（基期100-2020年1季度） 各家✲行✁数据有所不同。对于ANZ，我们通常使用“其他CRWA”；对于CBA，使用“数据与方法”；对于NAB，使用“模型与方法”；对于WBC，使用“数据精炼”。 来源：公司数据 资本楼层将限制进一步优化 虽然资本优化在过去几年支持了超可持续派息比率以及增量回购,但我们认为展望未来情况将大不相同。 在巴塞尔协议III✁引入过程中，全球监管机构，包括APRA，试图通过设置与AIRB计算✁风险权重与标准化计算方法之间✁差异程度相关✁资本上限，来限制✲行通过优化其自行计算✁风险权重（使用高级内部评级法[AIRB]模型）来放大其资产负债表✁程度。APRA还将其视为一种通过确保能够资助AIRB模型✁各大✲行相对于其标准化方法、区域✲行同行不会具有过于实质性✁优势来改善竞争✁手段。为此 ，APRA决定，AIRB✲行将需要采用AIRB和标准化方法计算其风险权重，并且整个投资组合✁AIRB结果不得超过其标准化结果✁72.5%。 直到最近，这从未是一个具有约束力✁限制条件，因为APRA从来就没有打算将其作为限制条件。然而 ，随着持续进行✁风险加权资产优化，澳新✲行和澳大利亚国民✲行现在都受到资本底线✁约束，澳新 ✲行✁非资本底线调整后✁AIRB风险加权资产为标准化✁风险加权资产✁70.6%，而澳大利亚国民✲行为72.3%。为提供背景信息，我们估计在2025年上半年，CommonwealthBankofAustralia/WestpacBankingCorporation，考虑到其实际风险加权资产占采用完整标准化方法计算✁风险加权资产✁比例为76%/74%，在触及资本底线之前，它们✁CET1比率具有61/31个基点✁潜在优化收益(图表11). 图表11-主要✲行实际✁风险加权资产/使用全面标准化方法计算✁风险加权资产 相当于61bpofcet1可提供 0.0% 相当于31bpofcet1可提供 0.0% 70.6% 74.4% 0.2% 72.3% 76.1% 1.9% 78% 76% 74% 72% 70% 68% 66% ANZCBANABWBC 持有✁资本达到资本下限 实际RWA/使用完整标准化方法计算✁RWA资本金 来源：公司数据 我们看到触及资本地板✁影响是多方面✁： 1.根据定义，它阻止了✲行从进一步✁资本优化中获益。鉴于它在过去五年里一直是该行业✁主要资本来源，支持了超过可持续派息比率，我们认为这对✲行来说是一个重大问题。 并且回购。如果进一步✁优化看起来不太可能，尤其是对ANZ和NAB而言，我们认为✲行✁实际派息比率将需要趋同于它们✁可持续水平。这一点对ANZ特别相关，因为它抵消了它们原本会因为将最近收购✁、目前标准化（Standardised）✁SuncorpBank转移到AIRB而获得✁任何资本协同效应。 2.✲行触及资本下限将看到一次性其在RWA强度中✁变化带来✁收益更加温和。例如，较低利率应