有线宽带并购势头可能持续增强：AT&T/Lumen交易进一步推动了该领域的发展势头，特别是在宽带增长贡献方面
股权研究 北美有线电视、卫星及电信服务2025年5月22日 AT&T/伦纳 有线宽带并购势头可能会持续增强 at&T/lumen交易进一步巩固了该名称的叙事势头，特别是在宽带增长贡献方面 T超重 北美有线电视 中性 卫星&电信服务目标价30.00美元 价格（21-五月-25）27.47美元 潜在的上行/下行+9.2% 来源：彭博，巴克莱研究 AT&T宣布收购Lumen的MassMarkets业务今日完成。这已经 按一段时间了，因此并不完全意外。收购也与AT&T专注于扩大其光纤业务相一致，目标是到2030年在交易完成后成为全国最大的，超过60毫米（对比之前的2029年50毫米目标）。我们的主要收获如下： 北美有线电视、卫星及电信服务卡纳南·文卡塔什瓦拉 +12125287054kannan.venkatesh war@barclays.comBCI，美国 ••路漫有110万光纤宽带用户，覆盖了美国11个州的430万户家庭。合并后的实体将拥有近3400万户光纤接入用户和1070万户消费者光纤宽带用户。AT&T将以57.5亿美元全现金方式支付，低于此前预期的60亿至90亿美元估值。报告去年年底Lumen开始销售流程后不久。该交易预计将在2 026年上半年完成。交易完成后，AT&T将向一家将共同投资于持续业务的股权合作伙伴出售部分所有权，之后Lumen将作为批发开放式接入平台运营，AT&T作为核心租户。这可能还会有其他影响，我们将在后面详细说明。 劳伦·邦汉姆 +12125263856lauren.bonham@barclays.comBCI,美国 VirenUchil+1(212)5267523viren.uchil@barclays.comBCI,美国 ••路明光纤占地面积仅占其22毫米线缆占地面积的约20%，因为17.7毫米位置是CenturyLink品牌销售的铜质通道。截至年底，通过约4.3毫米光纤位置，估值为每股通道约1,337美元。VZ以200亿美元收购FYBR，将该公司的估值定为每个光纤位置约2,500美元（8.1毫米），或包括公司铜质 占地面积（总计15.5毫米）的每个总位置约1,300美元。TMUS为其50%的股份投资了49亿美元。美特罗内特合资企业(6.5毫米光纤位置计划)将每通过值设定在约1,500美元。BCE以36.5亿美元收 购ZiplyFiber将其估值定为~每根纤维2800美元（1.3毫米），或~每总位置1800美元，包括公司铜足迹（总2毫米）。这些交易估值差异的部分原因可能是足迹和收购资产渗透率的差异。 黄思源（Cindy），CFA+12 125267952siyuan.huang@barclays.comBCI，美国 阿米尔·萨利+12125267564amir.saley@barclays.comBCI，美国 ••交易估值合理，尤其是考虑到Lumen可能会花费60亿美元在资本支出上建设这个光纤资产 。按每个用户计算（这包括了未来渗透增长所支付的溢价），其价值与Cox出售给Charter的价 值相当，尽管Cox的宽带用户数量正在下降，并且其资本支出需求高于AT&T购买的资产 巴克莱资本公司及其附属公司之一会并与其研究报告涵盖的公司进行交易。因此，投资者应注意该公司可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。 已完成：25-May-25,02:39GMT 请参见第4页开始的分析师认证和重要披露。 发布日期：25-05-22，04:00格林尼治标准时间受限-外部 来自Lumen。交易预计在关闭后的12–24个月内对EBITDA、EPS和自由现金流不会产生实质性影响，并且从长期来看是有益的。 ••att获得的入户数量相对于其交易后希望超过6000万户的整体目标来说很小，但它允许更快地向市场推出。光纤的利润率倾向于以阶跃函数的形式变化，而不是线性变化，因为营销等成本组成部分只有在某个特定地点达到一定的临界规模后才能完全优化。因此，在lumen的覆盖范围与att的覆盖范围或未来的建设计划相匹配的程度内，它可能有助于推动利润率上升。然而，在短期内，lumen的收入贡献可能会被其在lumen覆盖范围内潜在的营销大幅增加所抵消，这可能减少att利润率的短期流转收益，但这应该会对长期数字提供上行空间。 ••这笔交易遵循了其他最近的线路交易，例如威瑞森的收购Frontier、加拿大贝尔购买ZiplyFiber的交易以及Charter的Cox交易。在我们看来，这可能是线路整合多年过程的开始，但可能会涉及越来越多的私有资产。随着威瑞森、AT&T和TMUS都致力于扩大其光纤覆盖范围，我们预计全国各地将会有更多由私募股权/私募资本资助的光纤建设，而电信公司将提供一个可行的退出路径。 正如我们过去所强调的（请参见：理解不同投资模型下的收益纤维,2024年9月25日),这可能导致在投资资本规模和市场定价方面出现一定程度的不理性,当然这会损害现有有线电视公司。 ••随着at&T在光纤领域的雄心日益成为国家性，~60mm此次交易，且仍有增长空间，verizon在 ~28mm超越frontier后，目标为40mm，charter达到~70mm，comcast达到~60mm，t-mobileus将面临越来越大压力，到2030年，其光纤业务规模需远超现有12-15mm的设施。在竞争方面，这将使t-mobileus在市场进入策略包装上处于劣势，因为所有竞争对手都能提供fwa和无线服务，但结合光纤升级这一点，t-mobileus却无法做到。光纤领域可扩展的资产已不多，收购有线电视公司不仅会使其他电信公司更容易将其作为目标，还会带来其自身的doocsis资本支出负担，几年一次。因此，t-mobileus可能需要在光纤领域进行更积极的有机和非资产负债表投资。尽管行业结构方向相对明显，资产估值合理，我们有些惊讶于t-mobileus在最近的几次光纤交易中都选择了观望。一个替代方案可能是与at&T在某些地区进行容量共享安排，因为at&T已表示愿意在合适的地方使用开放网络模式。这当然会限制t-mobileus的灵活性和运营杠杆，但可能更具资本效率，并提高市场进入速度。 ••卢门的最大重叠部分是与康卡斯特(~50%)，但也有相当大的重叠部分与库克和奇诺特组合的网络覆盖范围(~30%) 1 .Lumen在公司所指的纤维市场中的足迹 2 具有与整体Lumen铜缆和光纤足迹相似的相似重叠特征。这发生在Charter可能忙于整合其规模远大的Cox交易的时刻，因此将增加一层增量风险。从结构上讲，Charter在竞争加剧的电缆领域投入345亿美元进行电缆交易，并将在某个时刻需要更多的无线投资作为抵消，从长远来看将带来重大的战略权衡。作为交易的一部分，AT&T还将使Lumen能够使用其固定 1 https://ir.lumen.com/files/doc_presentations/2022/09/Lumen-2Q22-Investor-Deck.pdf 2 丹佛，拉斯维加斯，明尼苏达-圣保罗，奥兰多，菲尼克斯，波特兰，盐湖城和西雅图 作为伦穆铜线用户基础的分流渠道，无线接入网络可能会进一步限制有线电视公司可以针对其增长目标瞄准的家庭数量。 总体而言，虽然这笔交易相对于AT&T的规模来说规模较小，但它进一步加强了该名称的故事动力，特别是在方向性战略清晰度方面。 分析师(们)认证(证): 我们，卡纳南·文卡塔施瓦和劳伦·本哈姆，特此证明：(1)本研究报告中所表达的观点准确反映了我们对本报告中提及的任何或所有证券或发行人的个人看法 ，以及(2)我们的任何部分报酬不直接或间接与本报告中表达的具体建议或观点相关。 重要披露： 巴克莱研究由巴克莱银行PLC的投资银行及其附属公司（以下统称及各自简称“巴克莱”）制作。除非另有说明，否则本研究报告的所有作者均为研究分析师 。报告顶部的发布日期反映了报告制作地的当地时间，可能与GMT提供的发布日期不同。 披露的可用性： 若任何公司在本研究报告中为受调查对象，请参考https://publicresearch.barclays.com或另致书面请求至：巴克莱研究合规部，纽约第七大道745号13楼，邮编10019，或致电+1-212-526-1072。 负责准备这份研究报告的分析师已根据多种因素获得报酬，包括公司的总收入，其中一部分是由投行业务产生的，还包括市场业务的盈利能力和收入，以及分析师负责的资产类别的研究对该公司投资客户的潜在兴趣。 分析师定期进行实地考察以查看受覆盖公司的事务运营，但巴克莱政策禁止他们接受任何受覆盖公司为这些考察支付或报销差旅费。 巴克莱研究部门提供各类研究，包括但不限于基本面分析、股债联动分析、量化分析及交易思路。巴克莱研究某一种类所包含的建议，可能因时间跨度、方法论或其他原因而与其他类别的巴克莱研究所包含的建议有所不同。 为了访问巴克莱关于研究传播政策和程序的报告，请参阅https://publicresearch.barclays.com/S/RD.htm。为了访问巴克莱研究利益冲突管理政策声明，请参阅：https://publicresearch.barclays.com/S/CM.htm。 主要股票（代码，日期，价格） AT&T(T,21-May-2025,USD27.47),中性/增持,A/CD/CE/D/E/J/K/L/M/N 其他材料冲突：巴克莱和/或其子公司正在作为TPG公司的财务顾问，就其宣布的最终协议提供咨询服务，该协议涉及其收购direcTV公司（纽约证券交易所代码：T）的剩余股份。 除非另有说明，价格来源于彭博，并反映相关交易市场的收盘价，这可能不是发布时的最后可用收盘价。 披露图例： A:巴克莱银行有限公司和/或其关联公司曾担任发行人证券公开发行的牵头经理或联合牵头经理 上12个月。B：巴克莱PLC的雇员或非执行董事是这个发行人的董事。 CD：巴克莱银行plc和/或其关联公司是本发行人发行的债务证券的做市商。 CE：巴克莱银行有限公司和/或其关联公司是本发行人发行的股票证券的做市商。 CH:巴克莱银行有限公司和/或其集团公司就本发行人，就第16.2(k)段香港证监会行为守则中定义的证券，作出或将要作出市场。 D：巴克莱银行有限公司和/或其关联公司在过去12个月内已从发行人处获得投资银行业务的补偿。 E:巴克莱银行有限公司和/或其附属机构预计将在未来3个月内从该发行人那里获得或意图寻求投资银行服务的报酬。 fa:巴克莱银行有限公司和/或其关联公司根据美国法规计算，拥有此发行人某一类别权益证券1%或更多。 FB:巴克莱银行股份有限公司和/或其关联公司根据欧盟法规计算，持有该发行人某类股权证券超过0.5%的净多头头寸。 FC:巴克莱银行有限公司和/或其附属公司根据欧盟法规计算，对发行人某类股权证券持有多于0.5%的空头头寸。 FD:巴克莱银行PLC和/或其关联公司根据韩国法规计算，拥有该发行人某类股权证券1%或以上。 FE:巴克莱银行PLC和/或其集团公司与此发行人存在财务利益关系，且这些利益累计等于或超过发行人市值的1%，根据香港法规计算。 G该D:基本信用覆盖团队的一名研究分析师（以及/或者其家庭成员）持有该发行人的普通股证券多头头寸。 GE:该基本股权覆盖团队中的一位研究分析师（以及/或者其家庭成员）在该投资上持有多头头寸本发行人的普通股证券。 H：该发行人直接持有巴克莱公司（BarclaysPLC）任何类别普通股证券的5%以上。 一：巴克莱银行有限公司和/或其附属公司是本发行人为向巴克莱银行有限公司和/或其附属公司提供金融服务而签订协议的一方。 J：巴克莱银行有限公司和/或其附属机构是流动性提供方和/或定期交易该发行人的证券和/或在任何相关衍生品。 K:巴克莱银行PLC和/或其
