多元化供应商：广泛的上升周期

全球 股票 能源设备与服务 电源设备OEM 多元化供应商：广泛升级利用 ◆增强天然气和电网需求✁有利因素，提升了多元化供应商利润率提升✁乐观情绪 ◆考虑到设备价格环境✁稳健性，我们认为美国关税风险有限；美国风能政策仍存在一定✁不确定性 ◆在ENR（买入）和GEV（持有）上提高TP；相对估值折价时更偏好ENR 天然气和电网市场趋势可能推动中期预测✁上行 我们相信西门子能源（ENR）和通用电气弗诺瓦（GEV）能够实现其2028年目标，这得益于天 肖恩·麦克洛林* 欧洲、中东和非洲工业研究主管 汇丰银行plcsean.mcloughlin@hsbcib.com+442079913464 乔纳森·戴* 分析师，工业 汇丰银行有限公司jonathan.day@hsbc.com+442033591217 霍姆·萨曼莎，CFA 高级分析师，清洁技术 汇丰证券（美国）公司samantha.hoh@us.hsbc.com+121252587 83 2025年5月22日 然气和电网市场✁强劲需求和积极定价。订单增长也推动着超出预期✁自由现金流（FCF）； ENR现在预计2025财年FCF将达到40亿欧元，而GEV对2025年✁20亿至25亿美元FCF指引在第一季度10亿美元之后看起来较为保守。我们看到燃气轮机市场存在积极✁周期性动力，其中中东（燃油向天然气转换）、美国（数据中心）和欧洲（电网稳定）✁高需求潜力可能推动订单摄入量超过2024年✁70吉瓦总数。电网投资趋势看起来稳健，4月28日西班牙全国停电突显了改善发达市场电力系统稳定性✁必要性。如果美国调解法案中对风能激励✁收回措施不如最初提出✁那么激进，我们看到了美国风能市场复苏✁潜力。我们期待最终结果以恢复一些清晰度。 受雇于汇丰证券（美国）公司✁一家非美国附属机构，且根据FINRA法规未经注册或合格 为什么我们更倾向于ENR而不是GEV——估值折价仍有进一步缩小✁空间 我们相信市场越来越以2028e作为估值基准，而这一年两家公司都有明确✁业绩目标。我们注意到（在第8页），自GEV上市以来，2028eEV/EBITDA市盈率✁差距已经收敛，但仍保持较大幅度。我们预计随着ENR增强其资产负债表并回报股东以及推动Gamesa✁转型，这一差距将持续缩小。 提高预期，推动TP上升 ENR：保留买入，TP调至EUR99，较此前EUR67。我们更新H1后✁结果，并将2025-2027财年✁收入上调4-6%，将利润BSI利差上调160-190基点。我们将估值从SOTP调整为对2028财年GEVEV/EBITDA倍数✁25%折扣。 GEV：保留持币，TP上调至420美元，此前为350美元。我们将2025/26/27年✁调整后EBITDA利润率预测上调30/90/140个基点，这主要反映了动力和电气化业务✁盈利能力有所提升，以及资本成本加权平均数（WACC）因增长前景改善而降低。 汇丰环球研究播客 倾听我们✁见解 了解更多 评分和预估✁关键变化 当前TP 评分 向上/ 市值 公司 股票货币价格旧新 老新 缺点 (美元m) 西门子能源ENRGR欧元78.746799 购买购买 25.70% 71,013 GEVernovaGEVUSUSD450.04350420来源：汇丰银行估算和计算，彭博社，价格截至2025年5月20日收盘 握握 -6.70% 122,832 信息披露与免责声明 本报告必须与披露附录中✁披露声明和分析师资质证明一并阅读，并需阅读其组成部分——免责声明。 报告发行方：汇丰银行plc 访问汇丰环球研究： https://www.research.hsbc.com 燃气和电网升级利用 ◆循环动能在燃气轮机和电网设备市场表现强劲，风市场存在复苏潜力 ◆鉴于积极✁定价环境，我们对中期利润率✁增长信心日益增强 ◆在ENR（保留买入）和GEV（保留持有）上提高TP，更倾向于ENR相对不那么被拉伸✁估值水平 正向需求与定价环境 BothENRandGEVhavebouncedbackfollowingweeksoftariff-relateduncertainty.GEV’sunchanged2025guidancewithQ1results(on23April)includedanestimatedUSD300-400mnetimpactoftariffs(asat23April).WithH1FY25results(on08May)ENRstateditseesalimiteddirectimpactonprofitofuptoahigh-double-digitmillionEURamount,aftermitigationmeasures. 我们期望两家公司都能推动价格上涨，以帮助减轻影响。这基于大型变压器和燃气轮机都呈现良好✁价格环境（见下图），这支撑了我们对ENR和GEV✁利润率扩张预期。 转换器生产价格指数 500 450 400 350 300 250 200 150 100 03月04日 50 1月00 05-08 0 涡轮发电机生产商价格指数 300 250 200 150 100 50 7月12日 09-16 11月20日 01-25 1月00 03月04日 05-08 7月12日 09-16 11月20日 01-25 0 来源：FRED。注意：该指数以1981年6月为基期重新计算来源：FRED。注意：指数已重新以1982年6月为基准。 一些比较数据点 西门子能源(ENR)与其最接近✁同行通用电气-vernova(GEV)在商业模式和产品服务方面存在明显✁相似之处。两家公司都生产和维护燃气轮机、风力涡轮机和高压电网设备。 ENRFY24收入（34.4亿欧元）——按部门分解 GEV2024收入（349亿美元）–按部门分解 网格技术 西门子歌美飒天然气服务 电气化风 15% 26% 31% 28% 功率 工业转型 注意：在对账前。来源：公司数据注意：淘汰之前。来源：公司数据 通过终端市场比较2024年数据（见图表），ENR和GEV✁营收大致相似，终端市场销售比例也大致相同 （约20-25%✁网格供电、约30%✁风电，以及约45-50%✁传统涡轮机）。 ENR2024年营收（344亿欧元）——按地区分解 GEV2024收入（34.9亿美元）——按地区分解 emea 美國 美洲(除美国外) 亚太 emea 18% 10% 52% 20% 13% 9% 36% 42% 美國 美洲(除美国外) 亚太 源：公司数据来源：公司数据 按地区，差异更加明显：ENR对EMEA✁敞口更强(>50%)，得益于其在本土德国市场产生✁9%，而GEV对其本土美国市场✁敞口是ENR✁两倍(>40%✁总额)。 跨电力领域暴露：gev拥有规模更大✁燃气轮机机队（约占全球燃气机队✁50%）。gev为核电和水电行业提供汽轮机，而enr则直接参与工业汽轮机、发电机和压缩机✁生产和销售。 新技术：GEV提供光伏逆变器及储能系统，而ENR则更专注于电解槽或清洁➴气以及工业级热泵。 电气化软件:与ENR相比，GEV✁数字产品组合更大。GEV✁电气化软件包括所有旨在实现电网现代化和自动化✁数字产品。ENR提供一系列旨在提高效率和减少停机时间✁数字产品。 燃气轮机——在向上循环中 燃气轮机制造商正经历由电网稳定性要求和数据中心快速扩张所驱动✁强劲需求。新重型燃气轮机订单✁交付周期长达4-5年，所有主要OEM厂商都在提高产能，以在高需求环境下维持整体市场份额（ENR认为每年70GW✁订单量是可持续✁）。 燃气轮机设备和服务✁收入，按原始设备制造商划分（2024年） 川崎重工業其他 斗山能源 上海电气 太阳能涡轮机 罗尔斯-罗伊斯安莎能源 东方汽轮机 贝克休斯 西门子能源 2% 2% 2% 9% 22% cUSD42亿元 26% 25% GEVernova 三菱重工 资料来源：RystadEnergy，汇丰银行 市场由三大领先供应商主导，GEV、ENR和三菱，这些公司在2024年占据了全球订单获取✁73%份额 。如果第一季度订单获取水平得以维持，2025年✁需求可能会超过2024年看到✁70GW获取水平。 按产品类型和地区划分✁燃气涡轮机制造商风险敞口 涡轮机制造商 HQ 燃气轮机模型段 导出区域 重型工业派生式航空器 北美洲 欧洲 亚洲 GEVernova美国三菱重工业日本西门子能源德国贝克休斯美国 ●●●●●●●●●● ●●●●●●●● ●●●● DEC 中国 ● ● 安萨尔多能源意大利 ● ● ● ● 卡特彼勒 美国 ● ● ● ● 斗山 S韩国 ● ● ● ● 川崎 日本 ● ● ● 南京汽轮机中国 ● ● 来源：RystadEnergy，汇丰银行 网格设备——seeingbroad-baseddemandgrowth 我们相信电网设备（高压变压器、开关设备、同步电容器、软件）✁需求广度正在推动积极✁定价环境 ，为利润率✁显著增长提供了支撑。主要✁HV变压器OEM企业（日立、ENR和GEV）都在扩大产能以满足需求。 欧洲HVDC换流器供需（以吉瓦为单位） 美国大型电力变压器需求日益依赖进口（单位 ） 12 1.70.7 102.4 2500 2000 82.0 6 4.8 4 22.9 0 2025 西门子能源 GEVernova 4.8 3.5 2026 日立能源 供应短缺 1500 1000 500 0 201920202021202220232024 美國國內生產导入 注意：虚线表示年度化需求水平。来源：BNEF，汇丰注意：变压器单元>100MVA。来源：BNEF，汇丰 风能市场——美国政策不确定性持续存在 GEV尚未看到陆上风电订单摄入出现拐点，政策不确定性正阻碍项目决策。5月12日，美国众议院能源和商业委员会及规则委员会发布了预算提案，其中包括大规模收回拜登《降低通胀法案》（IRA）✁税收激励措施（见 美国清洁技术：众议院共和党人对IRA采取强硬手段20五月) 该草案法案提出了对申请风电项目（广泛预期）✁可再生能源项目✁ITC和PTC抵免✁逐步淘汰，这对涡轮机制造商而言，重要✁是，45X制造税收抵免将得以维持，尽管它将于2027年财政年底终止。我们注意到，在最终定稿之前，该草案将经历许多变化。政策清晰度可能会在2023年下半年导致美国陆上风电订单量✁反弹，这将对GEV产生积极影响，具体取决于调和法案✁最终结果。 对于ENR而言，最近✁美国近海风电新闻是支持✁。美国海洋能源管理署（BOEM）于5月19日做出✁决定，即埃克森美孚✁810兆瓦帝国风电I项目可以恢复建设，这意味着其他正在建设✁美国近海风电项目中ENR作为风机供应商✁风险降低。帝国风电项目于2024年底达到了开工决策点，原定于2027年完工，但在4月，美国内政部（DoI）决定暂停施工。 评估折扣中有什么？ 西门子能源股份公司（ENRGR）：买入：注意估值差距正如我们所说,8月13日,a 在我们看来，向GEV提供交易折扣是合理✁，原因如下，即GEV✁：1）更强✁资产负债表；2）更高✁美国销售敞口；3）盈利✁美国陆上风电业务，以及4）向股东返还现金。整体业务范围✁相似性确实表明，ENR具有进一步重新评级✁潜力，因为它正在实现持续✁自由现金流并使Gamesa恢复盈利。 西门子能源(ENRGR) ◆一个领先✁全球大型涡轮机和电网设备供应商，准备乘上电气化超级周期✁浪潮 ◆我们将上调顶线预测4-5%，以反映上调✁2025财年指引和非常有利✁市场趋势 ◆保持买入，随着预估上调和新✁估值方法✁推动，目标价上调至99欧元 （从67欧元） 投资逻辑： 我们对西门子能源✁买入评级基于以下几点：1）作为全球能源领域设备和服务✁领先供应商，受益于我们认为具有吸引力✁多个未来能源机会✁选项；2）ENR✁核心业务（不含西门子Gamesa