中微公司（688012 CH）持有处于过渡阶段

2025年5月22日股票研究 ✲告 中国 股票 半导体与设备 AMEC（688012CH） 持有：处于过渡阶段 ◆更慢✁资本支出和竞争可能会阻碍蚀刻收入增长 ◆丰富LPCVD和ALD产品线，带来新✁机遇 ◆保持持有；将TP下调至182.10元（从201.50元） 对短期前景要谨慎。AMEC✁股价年初至今下跌了5%，同期风半导体指数上涨了2%，主要受2024年业绩疲软影响，净利润同比下降10%至16.16亿元人民币（低于风研究机构预期，但符合我们✁预估），研发费用同比增加78%所致。展望未来，尽管我们相信其长期将受益于产品丰富化，但鉴于研发投入密集及蚀刻设备市场竞争加剧，我们仍对AMEC✁业务前景保持谨慎。在本✲告中我们更新了我们✁观点并引入了2027年✁预估。我们目前预计2025-27年净利 保持持有 182.10 目标价格(人民币) 201.50 上一目标(人民币) 178.81 股价(人民币)市+场1数据.8% 市上值行（亿/下元行人民币）111,756 自由漂浮100% 润复合年增长率（CAGR）为29%（此前预计2024-26年CAGR为39%），维持持有评级。 市（值截（至百2万02美5年元5）月19日） 15,490 BBG 688012CH 3mADTV(USDm)205RIC688012.SS 财务与比率（人民币） 年到12/2024a12/2025e 12/2026e12/2027e 汇丰银行QH每股收益2.603.815.046.36 汇丰银行QH每股收益前2.553.704.96na 蚀刻收入增长可能会放缓。我们现在对AMEC✁蚀刻业务更为保守，鉴于：1)与先进逻辑和成 更改（%）1.93.01.7na 熟制程相比，我们预计国内NAND✁资本开支增长将放缓，且短期内NAND产能扩张未见显著 一致每股收益 2.663.875.497.18 PE(x)68.846.935.528.1 增加迹象。据我们估计，NAND在2024年为AMEC蚀刻收入贡献了约20%以上。2)先进存储器 股息率(%) 0.00.00.00.0 蚀刻领域✁竞争加剧，这可能阻碍AMEC市场份额✁扩张。尽管NAURA（002371CH，买入， 市盈率/息税折旧摊销前利润7(2x.0)43.732.024.5 人民币435.00元）是CCP领域✁新进入者，但其40:1✁CCP设备已成功切入先进存储器产线（来源：NAURA2024年业绩✲告）。此外，尽管AEMC在2024年业绩✲告中显示其60:1✁CCP蚀刻机验证进展顺利，我们相信NAURA正积极追赶。我们认为AMEC✁先发优势正在减弱，因此将2026年预期✁蚀刻业务收入下调6%，反映2025年订单前景较弱。 净资产收益率（%） 52周价格(人民币) 8.611.413.414.9 270.00 185.00 薄膜沉积开辟了新✁机遇。我们估算一个国内市场规模 展品3在2026年，cUSD2亿用于LPCVD和ALD设备).我们相信随着本地化进程✁推进，作为国内早期开拓者之一，AMEC有能力从海外竞争对手手中夺取市场份额。截至2024年底 ，AMEC✲告已交付六款LPCVD和ALD设备型号，包括三款钨沉积设备型号（可满足内存设备中所有钨沉积需求）和三款高k材料ALD设备型号（应用于先进逻辑金属栅极）。AMEC计划到2027年再推出18款沉积设备型号。2024年，AMEC✲告LPCVD设备新增订单4.76亿元人民币，我们预计其ALD设备将于2025年开始产生营收。 100.00 05/2411/2405/25 目标价格：182.10 高：246.30低：117.30当前：178.81 来源：LSEGIBES，汇丰前海证券估计 弗兰克·希(注册号S1700517120005) A股科技硬件研究负责人 汇丰深港证券有限公司frank.fang.he@hsbcqh.com.cn+86215066 2009 卡拉·苏*（注册号S1700123070003）联合 深圳 保持持仓；将止盈位从201.50元降至182.10元。我们继续以市盈率（PE）方法评估该股票。我们预计2024-27年净利润复合年增长率为35%（相当于2020-23年净利润复合年增长率54%✁0.65倍，此前预计2024-26年净利润复合年增长率为39%）。因此，我们采用目标市盈率为47.9倍（相当于2020-23年历史平均市盈率74.0倍✁0.65倍；此前目标市盈率为54.4倍）。结合我们2025年预估每股收益（EPS）为3.81元人民币（此前为3.70元），我们将目标价位下调至182. 10元人民币（从201.50元人民币调整），意味着有2%✁上行空间。维持持股观望。看第5页对于关键✁上行/下行风险。 披露与免责声明 本✲告必须结合披露附录中✁披露声明和分析师资质证书，以及构成其一部分✁免责声明进行阅读。 受汇丰证券（美国）公司非美国附属公司雇佣，并且根据FINRA条例未注册/未获得资格 汇丰环球研究播客 聆听我们✁见解 了解更多 ✲告发行人：汇丰前海证券有限公司访问香港汇丰银行前海证券： https://www.research.hsbc.com 财务✲表与估值：AMEC握 财务✲表年到 12/2024a 12/2025e 12/2026e 12/2027e 估值数据年到 12/2024a 12/2025e 12/2026e 12/2027e 损益摘要（人民币百万） EV/销售额 11.5 8.3 6.8 5.6 收入 9,065 12,226 14,865 17,846 EV/EBITDA 72.0 43.7 32.0 24.5 EBITDA 1,443 2,312 3,136 4,053 EV/IC 7.2 7.4 6.3 5.4 折旧与摊销 -248 -322 -380 -435 PE* 68.8 46.9 35.5 28.1 营业利润/息税前利润 1,195 1,989 2,756 3,618 PB 5.6 5.1 4.5 3.9 净利息 87 97 141 149 自由现金流收益率(%) 0.5 2.8 0.7 1.4 PBT 1,709 2,514 3,324 4,194 股息率(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 汇丰前海PBT 1,709 2,514 3,324 4,194 *基于汇丰银行前海EPS（稀释） 税收 -95 -147 -194 -245 净利润 1,616 2,368 3,132 3,951 汇丰千海网利润 1,616 2,368 3,132 3,951 ESG指标 现金流量表(人民币百万元) 经营活动现金流资本支出 投资活动产生✁现金流量股息 净债务变动 自由现金流权益 资产负债表摘要（亿元人民币） 1,4584,7802,4763,204 -895-1,660-1,660-1,660 646-1,660-1,660-1,660 0000 -424-2,935-544-1,185 5663,1208161,544 环境指标12/2023a治理指标温室气体排放强度*33.3能源强度*57.3CO2减产政策是女性社会指标12/2023a员工成本占收入✁百分比17.7员工流动率(%)6.4多样性政策是 12/2024a 董事人数11 平均董事会任期（年）3.8 董事会成员(%)9.1 董事会成员独立性（%）27.3 来源：公司数据，汇丰前海证券*温室气体强度和能源强度分别以千克和千瓦时为单位衡量，与以千美元计✁收入进行比较 无形固定资产有形固定资产流动资产 现金及其他总资产 经营负债总债务净债务股东权益投资资本 693 6,754 17,901 7,762 26,218 3,138 757 -7,004 19,737 14,448 539 8,245 19,079 10,696 28,733 3,470 757 -9,939 21,920 13,696 385 9,679 21,089 11,240 32,022 3,901 757 -10,483 24,779 16,012 231 11,058 23,945 12,425 36,103 4,391 757 -11,667 28,370 18,418 发行人信息 股价(人民币) 目标价格（人民币）RIC(股票) 178.81 182.10 688012.SS 自由漂浮部门 国家/地区 半导体 100% 中国 比率、增长和每股分析 年到12/2024a12/2025e 同比%变化 12/2026e12/2027e 彭博社(股票) 市值（百万美元） 价格相对 688012CH 15,490 分析师联系 弗兰克·赫 +862150662009 收入EBITDA 营业利润PBT 汇丰深港通EPS 44.7 6.4 -0.1 -15.0 -9.7 34.9 60.2 66.5 47.1 46.6 21.6 35.7 38.6 32.2 32.2 20.1 29.2 31.3 26.2 26.2 226.00226.00 收入/IC(x)0.70.91.01.0roic9.914.318.420.6净资产收益率8.611.413.414.9roa6.48.39.911.2EBITDA利润率15.918.921.122.7营业利润率13.216.318.520.3EBITDA/净利息(x)净负债/权益 -35.5 -45.3 -42.3 -41.1 净债务/EBITDA(x)运营/净债务✁CF -4.9 -4.3 -3.3 -2.9 每股数据（人民币）每股收益（稀释） 2.60 3.81 5.04 6.36 汇丰深港通EPS（稀释） 2.60 3.81 5.04 6.36 DPS 0.00 0.00 0.00 0.00 账面价值 31.71 35.22 39.81 45.58 比率(%) 176.00 126.00 76.00 AMEC 与沪深300指数✁比较 202320242025 来源：汇丰Qianhai证券备忘录：定价日期为2025年5月19日收盘价 176.00 126.00 76.00 图1.AMEC✁收入和净利润趋势附表2.国内设备供应商✁合同责任趋势 4000（人民币万元） 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 4,000 3,000 2,000 1,000 0 (RMB元)(RMB元) 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 - 1Q204Q203Q212Q221Q234Q233Q24 总收入净利润 来源：风，中银香港见证证券 图3.2026年国内薄膜沉积市场规模估算，按应用分类 3月21日10月21日5月22日12月22日7月23日2月24日9月24日 AMECPnc流程➴兴 ACM研究派特科Kingsemi AccoTest天空宇宙瑙拉（右半球） 来源：风，中银香港见证证券 晶圆厂设备 测试， 组装， 薄膜沉积 10% 90% 蚀刻 平版印刷术 PVD 22% 39% 22% 17% 21% 管炉灶 8% PECVD 31% 和包装 ALD 他人 设备 2024国内WFEmarket规模：30亿美元 2026年国内WFE市场规模：370亿美元 2024国内薄膜沉积市场规模：70亿美元 2026年国内薄膜沉积市场规模：80亿美元 LPCVD 8% MOCVD 2% ECD 5% 16% 他人 9% 来源：SEMI对2024-26eWFE市场规模✁预测，公司数据，汇丰前海证券✁预测 图4.2024年主要设备供应商✁CVD和ALD产品组合 公司地区LPCVDAPCVDSACVDPECVDHDPCVDFCVDMOCVDECDEPIALD AMAT 美国 Y(W) Y Y Y Y Y Y YY Y(W) LAM 美国 Y Y Y Y(W) TEL