特种轮胎 接近底部并进一步整合

欧洲汽车及汽车零部件行业：特种轮胎业务分析

核心观点： 欧洲特种轮胎市场接近周期性底部，预计将在2026年复苏。农业和建筑市场是特种轮胎最重要的终端市场，目前均处于周期性低谷。矿业和航空市场也表现出复苏迹象。

关键数据：

• 全球特种轮胎市场规模约为130亿欧元/年，其中米其林占据约46%的市场份额。
• 特种轮胎的利润率通常高于乘用车/卡车轮胎，其中普利司通利润率超过20%，米其林为13-18%， Yokohama为8-14%。
• 欧洲特种轮胎进口量中，建筑、采矿和工业处理轮胎占多数（平均约75%），其次是农业轮胎（平均约20%），然后是航空轮胎（平均约5%）。

研究结论：

• 由于市场接近周期性底部，我们上调米其林评级至“买入”，下调大陆轮胎评级至“持有”。
• 米其林的SR3部门包括特种轮胎和分销以及非轮胎业务。特种轮胎包括采矿、越野和飞机轮胎。该部门通过收购Fenner（传送带）和Camso（物料搬运/建筑/农业）在2018年实现了增长。
• 农业市场预计将在2025年触底，随后产量将匹配销量，并在2026年出现周期性复苏。
• 建筑市场也显示出触底的早期迹象。
• 矿业市场目前没有强劲的复苏迹象，但产量保持稳定，渠道库存较低。
• 航空市场预计将保持平稳，没有明显的复苏迹象。

米其林轮胎业务分析：

• 米其林将两轮车业务从特种轮胎部门转移至汽车部门，这影响了其利润率。
• 两轮车部门在2023财年对EBIT的影响为6900万欧元，而2022财年仅为1700万欧元，预计2024财年将进一步增长。

大陆轮胎业务分析：

• 大陆轮胎对汽车市场（通过汽车）的敞口较大，这使其在2025年面临重大风险。
• 大陆轮胎正在进行重大的业务组合调整，以改善表现不佳的业务部门。
• 与米其林相比，大陆轮胎的估值差距已显著缩小。

普利司利轮胎业务分析：

• 普利司利拥有高效的产能和最高的高端产品组合，预计将继续从轮胎的高端化趋势中受益。
• 与同行相比，普利司利的财务杠杆较高，但现金生成应迅速偿还债务。
• 我们预计普利司利股价只有有限的上涨空间，但股票仍有回升至同行溢价水平的空间。