FY25Q4点评：电商主业稳中向好，云业务势能持续释放

电商主业稳中向好，云业务势能持续释放 ——阿里巴巴FY25Q4点评 核心观点 ⚫公司发布FY4Q25业绩：FY4Q25，公司实现营业收入2364.5亿元（+6.6%），略低于彭博一致预期2379.1亿元（+7.2%）；经调整净利润298.5亿元（+22.2%），略高于彭博一致预期298.5亿元（+20.3%），业绩大超预期。 ⚫淘天集团：CMR延续FY3Q25高增趋势，份额趋稳边际向好。FY4Q25，淘天集团实现收入1013.7亿元（yoy+8.8%），经调整EBITA417.5亿元（+8.4%）。均超过彭博一致预期。1）GMV：我们预计本季度淘天GMV增速接近电商大盘，份额延续企稳趋势。2）CMR：FY4Q25实现CMR收入710.8亿元（+11.8%），明显超过彭博一致预期684.1亿（yoy+7.6%）。本季度加收的0.6%佣金与全站推渗透率的提升进一步带动淘天变现能力的提升，我们预计佣金广告take rate均有一定增长。3）用户：持续加码用户体验，88VIP用户数超过5000万（去年同期3500万），同比超50%增长。商家侧继续优化营商环境，加大对高品质商品和优质服务的商家扶持，强化B端供给优势。FY4Q25EBITA为417.5亿元，EBITAmargin41.2%，同比下降0.1pct。4）未来展望：25年内社零大盘增速有所回升，淘天GMV亦有所加速至接近社零大盘水平，份额进一步企稳，预计FY1Q26 GMV增速在中个位数左右。预计CMR增速在FY1Q26佣金、广告低基数的情况下仍能实现高个位数至双位数增速，整体仍能维持边际改善趋势。 ⚫云智能集团：收入提速已迈入高增周期，看好阿里算力-基模-应用的全AI产业链优势。FY4Q25，云智能集团实现收入301.3亿元（+17.7%），略彭博一致预期299.0亿元（+16.8%）；经调整EBITA24.2亿元（yoy+69.0%，EBITA margin为8.0%），略低于彭博一致预期28.2亿元（对应EBITA margin为9.4%）。来自集团外部的收入同比增长17%，主要由公共云收入提速带动，且AI相关收入连续七个季度实现同比三位数增长。本季度公司云业务环比再度提速，云业务受益于AI算力需求增长步入新一轮高增周期。2月宣布的3年3800亿资本开支计划已开始落地，预计本季度EBITA margin下滑系资本开支加大导致的折旧摊销增加拖累。我们持续看好阿里在云计算-AI基础模型-AI应用全AI产业链的优势。算力侧，阿里云为国内云计算龙一；基模侧，最新发布的Qwen 3-235B-A22B在代码、数学及推理能力达到全球领先水平，基模实力国内领先；应用侧，C端的新夸克与B端的钉钉均是国内用户规模领先的AI应用产品。持续看好阿里云在本轮AI浪潮中的领先地位，有望成为AI红利的最大受益者之一。 项雯倩021-63325888*6128xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120李雨琪021-63325888-3023liyuqi@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135金沐阳jinmuyang@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860525030001 ⚫资本开支：维持高增速，承诺数额增加或可兑现为未来开支。FY4Q25公司资本开支为246.1亿元，yoy+120.7%，环比降速但仍维持翻倍以上增长。根据本季度财报披露，截至Q1末年度资本性支出承诺总额为453.2亿元，yoy+146.7%。根据历史数据分析，资本性支出承诺与资本开支增速具有相近趋势，我们认为本季度的环比下滑系短期硬件供给缺口导致，预计未来2-3个季度内或将兑现资本开支的增长。 沈熠shenyi1@orientsec.com.cn 阿里召开AI势能大会，AI agent布局加速2025-04-18新夸克发布AI agent落地可期，看好阿里AI应用领先地位2025-03-15 核心指标超 预期，AI驱动发展 进入 新周期：——阿里巴巴FY3Q25业绩点评2025-03-06 ⚫国际商业：收入延续高增，减亏持续推进。FY4Q25，阿里国际数字商业实现收入335.8亿元（yoy+22.3%），经调整EBITA-35.7亿元（利润率-10.6%），本季度AIDC进一步提升运营效率，速卖通UE环比持续改善，延续减亏趋势。 ⚫菜鸟：业务调整期导致短期业绩下滑。FY4Q25菜鸟实现收入215.7亿元（yoy-12.2%），经调整EBITA-6.1亿元。本季度菜鸟将部分国内电商履约服务转入电商分部，短期业务调整导致收入利润均有明显下滑。预计调整期后仍可维持盈利趋势。 ⚫本地生活：运营效率改善和业务规模提升，亏损同比进一步收窄。FY4Q25本地生活实现收入161.3亿元（yoy+10.3%），经调整EBITA-23.2亿元。主要系饿了么和高德订单增长及市场营销服务的带动，UE模型同比改善带动规模效应增强，经营效率提升。预计未来一至两年仍能保持减亏趋势。 ⚫大文娱：FY4Q25大文娱实现收入55.5亿元（yoy+12.3%），经调整EBITA0.36 亿元。优酷广告收入进一步增长并盈利，叠加电影及娱乐业务的强劲表现带动分部首次盈利。 ⚫股东回报：FY25Q4回购5100万普通股，总额6亿美元，2025财年共回购11.97亿普通股，股本净减少9.95亿股，占比5.1%。2025财年派发定期股息每股0.13美元，特别现金股息0.12美元，股息总额46亿美元。公司持续优化股东回报，尽管资本开支加大但预计短期内不会减小回报力度。 盈利预测与投资建议 ⚫公司战略清晰，聚焦AI+云一体化+核心电商主业，其他业务减亏趋势显现，根据公司最新财报，我们预测公司FY2026-2028营业收入为10642/11748/12725亿元（原FY2026-2027预测为10542/11445亿元），经调整净利润为1696/1849/1955亿元（原FY2026-2027预测为1638/1809亿元，因FY4Q25电商和云业务超预期上调经调整净利润）。分部估值计算公司市值为30954亿元，对应每股价值176.86港元（人民币兑港币汇率1.091），维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧、资本投入回报不及预期、宏观经济不景气 盈利预测与投资建议 根据公司最新财报，我们调整公司盈利预测（主要调整了分业务收入增速、费用率、利润率），预 测 公 司FY2026-2028营 业 收 入为10642/11748/12725亿 元 （ 原FY2026-2027预 测 为10542/11445亿 元， 因淘 天 及云 智 能 集 团 预 期 增 速 加 快 上 调 收 入） ， 经 调 整 净 利 润 为1696/1849/1955亿元（原FY2026-2027预测为1638/1809亿元，因FY4Q25电商和云业务超预期上调经调整净利润）。分部估值计算公司市值为30954亿元，对应每股价值176.86港元（人民币兑港币汇率1.091），维持“买入”评级。 淘天集团：营收、盈利水平稳健故采用PE估值法，参考可比公司，给予FY26经调整净利润10xPE估值，对应市值16153亿元。 云智能集团：由于云智能集团业绩加速，我们认为云智能集团收入即将迎来高增周期，对比海外云计算公司，给与6xPS估值，对应市值8524亿元。 阿里国际数字商业集团：AIDC仍处于业务扩张期，并未实现盈利，故采用PS估值法。参考可比公司，给予FY26收入2.0xPS估值，对应市值3206亿元。 菜鸟集团：菜鸟本季度因业务调整出现亏损，但预计不会对长期的盈利有明显影响，参考可比公司给予FY26收入0.4xPS估值，对应市值371亿元。 本地生活集团：本地生活集团并未实现盈利故采用PS估值法，参考可比公司给予FY26收入3.0xPS估值，对应市值2220亿元。 大文娱集团：大文娱集团并未实现盈利故采用PS估值法对优酷进行估值，并基于阿里影业港股总市值与公司持股比例进行估值，合并计算对应市值为480亿元。 综上，合计为公司市值30954.0亿元，对应每股价值176.86港元（人民币兑港币汇率1.091），维持“买入”评级。 风险提示 ⚫行业竞争加剧 行业内拼多多、京东发展较快，对于用户的争夺或导致竞争加剧，或对公司的盈利造成影响。 ⚫资本投入回报不及预期 公司未来将会投入大量资金用于云计算服务器及算力芯片等固定资产，若云计算业务增速不及预期，将导致公司投资回报收入下降，影响整体利润。 ⚫宏观经济不景气 电商销售额与居民消费能力关系密切，若宏观经济景气度不及预期，则居民消费的下滑会导致公司盈利不及预期。 附表：财务报表预测与比率分析 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否