业绩稳步增长，积极拓展海外&新能源&备件与改造市场

证券研究报告公司研究 公司点评报告 西子洁能(002534)投资评级——上次评级—— 左前明能源行业首席分析师执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712邮箱：zuoqianming@cindasc.com郭雪环保联席首席分析师执业编号：S1500525030002邮箱：guoxue@cindasc.com吴柏莹环保行业分析师执业编号：S1500524100001邮箱：wuboying@cindasc.com订单量基本稳定，2012年业绩增长可期继续享受余热锅炉行业的高景气订单稳定，2012年业绩预期乐观 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 业绩稳步增长，积极拓展海外&新能源&备件与改造市场 2025年05月26日 事件：1）公司控股子公司杭锅工锅于2025年5月14日收到余杭区人民政府良渚街道办事处支付的第一笔补偿款164,460,030元（总补偿款的60%）； 2）公司发布2024年度报告及2025年一季报，2024年公司实现总营业收 入64.37亿元，同比减少20.33%；实现归母净利润4.40亿元，同比增长705.74%；实现扣非归母净利润1.44亿元，同比增长1436.69%；实现基本每股收益0.60元/股，同比增长757.14%。2025年一季度，公司实现总营业收入12.13亿元，同比增长5.32%；实现归母净利润0.54亿元，同比减少79.18%；实现扣非归母净利润0.47亿元，同比增长217.11%；实现基本每股收益0.07元/股，同比减少80%。 点评： 在手订单充足，积极拓展海外&新能源&备件与改造市场。2025Q1公司实现新增订单15.7亿元，其中余热锅炉新增订单4.9亿元，清洁环保能源装备新增订单1亿元，解决方案新增订单8.4亿元，备件及服务 新增订单1.3亿元；截至25Q1，公司实现在手订单65.3亿元，为公 司稳步发展提供有力支撑。根据公司5月22日投资者关系活动记录表，公司未来主要战略发展方向有：1）海外市场，即利用自身优势产品（如燃机余热锅炉）打开国际市场，提升产品国际市场占有率；2）新能源市场，主要是依托熔盐储能核心技术，拓展其在光热发电、用户侧储能、火电灵活性改造、零碳园区等更多能源利用场景开展应用，如用户侧储能模式未来将是国内工业客户解决蒸汽需求的一种重要解决方案，熔盐储热技术凭借储能容量大、使用寿命长、占地面积小、安全性高、储热成本低、环境友好、适用范围广等诸多特性与优势具有广阔的应用空间；3）备件市场，继国务院印发大规模设备更新改造政策以来，目前各省份陆续推出行动方案，公司积极关注并争取节能提效改造机遇、降低排放改造需求、拆旧建新业务机会。 订单质量明显改善、三费管控加强。2024年公司整体毛利率18.47%， 同比提升2.01pct。分产品来看，余热锅炉、清洁环保能源装备、解决方案、备件及服务毛利率分别为17.87%、23.13%、12.41%、26.5%，分别同比+3.76pct、+5.13pct、-0.07pct、+5.8pct。公司持续巩固核心业务护城河优势，提质增效，订单质量明显改善。此外，公司三费管控加强，2024年公司销售费用、管理费用、财务费用分别同比-8.94%、 -14.82%、-196.84%。 持续研发投入，深耕“新能源+储能”领域。公司推进实施“创新合作战略”，发挥公司在清洁能源装备、储能装备的技术领先优势，公司已 由单一的产品制造商向节能环保设备和能源利用整体解决方案供应商方向转变，创新行业能源解决方案，发力新能源和清洁能源。公司布局的新能源+储能业务，依托自主研发的熔盐储能技术在光热发电、清洁 供热、火电灵活性改造、综合能源服务等领域，可以提供规模化、一体化、智慧化的能源解决方案。2024年，西子洁能参与建设的国能河北公司龙山电厂“抽汽蓄能”熔盐储热灵活性调峰科技示范项目顺利完成试运行。在“双碳”战略目标指引下，公司将持续深耕“新能源+储能”领域，推动熔盐储能技术的产业化应用，为构建清洁低碳、安全高效的现代能源体系提供创新解决方案。 盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为71.71亿元、 79.29亿元、85.01亿元，增速分别为11.4%、10.6%、7.2%；归母净利润分别为4.65、4.75、5.15亿元，增速分别为5.8%、2.1%、8.5%。 风险因素：行业竞争加剧；政策不及预期；原材料价格波动风险；技术迭代风险；海外拓展不及预期。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2023A8,079 2024A6,437 2025E7,171 2026E7,929 2027E8,501 增长率YoY% 10.0% -20.3% 11.4% 10.6% 7.2% 归属母公司净利润(百万元) 55 440 465 475 515 增长率YoY% -73.2% 705.7% 5.8% 2.1% 8.5% 毛利率% 15.2% 18.5% 19.2% 19.3% 19.2% 净资产收益率ROE% 1.4% 10.4% 10.4% 10.0% 10.2% EPS(摊薄)(元) 0.07 0.59 0.63 0.64 0.70 市盈率P/E(倍) 153.04 18.99 17.96 17.59 16.22 市净率P/B(倍) 2.14 1.98 1.86 1.75 1.65 资料来源：wind，信达证券研发中心预测;股价为2025年5月26日收盘价 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度2023A2024A2025E2026E2027E会计年度2023A2024A2025E2026E2027E 流动资产10,73310,03810,84912,25713,306营业总收入8,0796,4377,1717,9298,501 货币资金3,8413,5303,6634,3934,856营业成本6,8555,2485,7926,3986,868 应收票据 174 105 205 126 237 营业税金及 附加 44 47 53 58 63 应收账款1,8381,8291,9962,2332,301销售费用9788143159153 预付账款566403452499533管理费用353301330349374 存货1,3991,5521,6981,8922,038研发费用420392439487525 其他2,9162,6202,8363,1143,341财务费用7-7212013 非流动资产5,2204,9754,9244,8114,705减值损失合-259-47-5-7-4 长期股权投547448448448448投资净收益61312936368 固定资产1,8622,2272,1532,0731,996其他37-43849498 无形资产508517509501493营业利润142589565608667 其他2,3031,7831,8131,7891,768营业外收支-136714138 资产总计15,95315,01315,77317,06818,012利润总额129595636650704 流动负债9,2977,9708,3439,2319,761所得税1386899199 短期借款545162162162162净利润116509547559606 应付票据1,6111,2311,3431,5001,590少数股东损 应付账款 3,7343,539 3,863 4,312 4,540 归属母公司 净利润 55 440 465 475 515 益 6169828491 其他 非流动负债 3,406 3,038 2,975 3,256 3,468 2,304 2,331 2,371 2,410 2,449 EBITDAEPS(当 年)(元) 519 517 716 808 855 0.07 0.60 0.63 0.64 0.70 长期借款427460460460460 其他1,8771,8711,9111,9501,989现金流量表单位:百万元 负债合计11,60110,30110,71411,64012,210会计年度2023A2024A2025E2026E2027E 少数股东权 益448492574658749 归属母公司3,9044,2204,4854,7705,053 经营活动现 金流308568367973757 净利润116509547559606 负债和股东权益 15,95315,01315,77317,06818,012 折旧摊销209200226245246 重要财务指标 会计年度 单位:百万元 2023A2024A2025E2026E2027E 营运资金变动 -320-77-306210-56 财务费用 投资损失 98 73 66 67 69 -67 -317 -93 -63 -68 营业总收入8,0796,4377,1717,9298,501 其它272181-73-43-40 同比 归属母公司 净利润 55 440 465 475 515 （%） 10.0%-20.3%11.4%10.6%7.2%投资活动现 资本支出 -350-209 38 10 4 金流 -359-166-8-25-33 同比 毛利率 （%） -73.2%705.7%5.8% 2.1% 8.5% 15.2% 18.5% 19.2% 19.3% 19.2% 其他 12 -458 92 62 67 长期投资-21501-139-98-104 ROE%1.4%10.4%10.4%10.0%10.2% 筹资活动现 吸收投资 186 19 -37 0 0 金流81-1,091-226-218-261 EPS(摊 薄)(元) 0.070.590.630.640.70 支付利息或 股息 -172 -162 -229 -257 -300 P/B 2.14 1.98 1.86 1.75 1.65 EV/EBITDA 15.60 12.55 9.13 7.24 6.34 P/E153.0418.9917.9617.5916.22借款-560-350000 现金流净增 加额32-682133730463 研究团队简介 左前明，中国矿业大学博士，注册咨询（投资）工程师，信达证券研发中心副总经理，中国地质矿产经济学会委员，中国国际工程咨询公司专家库成员，中国价格协会煤炭价格专委会委员，曾任中国煤炭工业协会行业咨询处副处长（主持工作），从事煤炭以及能源相关领域研究咨询十余年，曾主持“十三五”全国煤炭勘查开发规划研究、煤炭工业技术政策修订及企业相关咨询课题上百项，2016年6月加盟信达证券研发中心，负责煤炭行业研究。2019年至今，负责大能源板块研究工作。 李春驰，CFA，CPA，上海财经大学金融硕士，南京大学金融学学士，曾任兴业证券经济与金融研究院煤炭行业及公用环保行业分析师，2022年7月加入信达证券研发中心，从事煤炭、电力、天然气等大能源板块的研究。 高升，中国矿业大学(北京)采矿专业博士，高级工程师，曾任中国煤炭科工集团二级子企业投资经营部部长、下属煤矿副矿长，曾在煤矿生产一线工作多年，从事煤矿生产技术管理、煤矿项目投资和经营管理等工作。2022年6月加入信达证券研发中心，从事煤炭、钢铁及上下游领域研究。 刘红光，北京大学博士，中国环境科学学会碳达峰碳中和专业委员会委员。曾任中国石化经济技术研究院专家、所长助理，牵头开展了能源消费中长期预测研究，主编出版并发布了《中国能源展望2060》一书；完成了“石化产业碳达峰碳中和实施路径”研究，并参与国家部委油气产业规划、新型能源体系建设、行业碳达峰及高质量发展等相关政策文件的研讨编制等工作。2023年3月加入信达证券研究开发中心，从事大能源