宏观不确定延续，双向波动为主

—量价和政策信号— 【量价观察】美元兑人民币期权隐含波动率下行美元兑人民币期权隐含波动率3M 2025/05/213M 2025/03/283M 2024/12/31◆3个月的美元兑人民币期权隐含波动率曲线显示Call端波动率与Put端持平，波动率持续下降。◆美元兑人民币期权波动率持续下行，市场对美元兑人民币未来波动性的预期减弱。Delta为5的美元兑人民币3个月期权隐含波动率0246810122023-04 数据来源：Bloomberg Wind华泰期货研究院2023-102024-04 【政策观察】逆周期因子观察◆政策逆周期因子在2%左右徘徊。政策逆周期因子略微下降，美中利差略微扩大。◆三个月CNHHIBOR-SHIBOR逆差呈波动趋势人民币汇率中间价逆周期因子2024/122024/122025/012025/032025/032025/04中国:美元兑人民币中间价即期汇率:美元兑人民币:前一个观测值逆周期因子(右轴，波动大于±5%算启动) 数据来源：Bloomberg Wind华泰期货研究院离岸在岸人民币利差-0.500.511.522.53CNH HIBOR:3个月:-SHIBOR:3个月USDCNH:即期汇率:-中间价:美元兑人民币(右轴)0%2%4%6%8%10%12%14%16% —基本面及观点— 【宏观】降息和流动性◆美联储到2025年降息计价53.4bp，美降息计价回落◆5月15日，美联储主席鲍威尔表示，鉴于新冠疫情后的通胀和利率前景发生了重大变化，美联储正着手调整其整体的政策制定框架。有“新美联储通讯社”之称的知名财经记者NickTimiraos撰文称：美联储即将对利率制定框架进行调整，虽然不太可能影响当前的政策决策，但承认了“长期低利率”时代可能已经结束。4月3月2月1月12月11月10月9月8月7月6月-0.25-0.25-0.50-0.25-0.25-0.25-0.25-0.25-0.60-0.250.250.15-0.25-0.25-0.25-0.25-0.25-0.50-0.50-0.25-0.25-0.25-0.25-0.25-0.50-0.50-0.50-0.25-0.25-0.25-0.50-0.25-0.25-0.25-0.50-0.25-0.25-0.25-0.10-0.25-0.25-0.50-0.25-0.25-0.25-0.25-0.25-0.25-0.25-0.25-0.25-0.25-0.25-0.251.001.001.000.500.252.001.002.00-0.50-0.50-0.25-0.25-0.25-0.25-2.50-0.25-0.25-0.25-0.25-0.25-0.25-0.25-3-3-52025年2024年 数据来源：Bloomberg Wind华泰期货研究院；TGA账户5月14日5624亿；美联储逆回购余额1650亿美元。5月5月4月3月2月1月12月11月10月9月8月7月最新值12M变化衍生品25年12月变动计价0.254.5-1-53.4bp0.250.252.4-2.1-52.4bp0.200.50.4+19bp-0.250.254.25-10.253-2.25-45bp0.254.1-0.253.5-2-0.250.250.252.25-1.5-0.250.25-1.250.250.250.254.50-0.103.1-0.350.254.75-12.75-0.756-0.50.250.255.75-0.50.250.251.75-0.7530-0.500.256-0.50.50-0.25-0.50-0.50-0.50-0.50-0.50-0.5014.754.251.002.001.003.501.00215-0.50-0.258.5-2.55.002.502.505.005.005.007.502.5047.5-2.50.207.7-0.55-0.50-0.75-1.00-0.75-0.50-0.75-1.005-1-20-20-20-33152129-112023年 73000031000320003300034000350003600054000550005600057000580005900060000美联储总负债-财政存款-逆回购美国:存款机构准备金(右轴，亿)-3-2-101232022/122023/082024/042024/12美债10Y-2Y利差美债10Y-3M利差欧元区加拿大澳大利亚新西兰中国香港马来西亚菲律宾俄罗斯墨西哥土耳其阿根廷 【核心图表】美国经济：下行风险上升◆就业：好坏参半。美国4月非农温和下降，失业率持平；通胀：回落；◆经济：边际下行。财政支出回落，4月景气度回落，4月零售销售回升；指标名称单位2025/042025/032025/022025/01GDP:不变价:同比%Markit制造业PMI%50.2050.2052.7051.20全部制造业:新增订单:当月同比%5.002.973.28成屋+新建住房销售万套474.4494.4474.4新增非农就业人数万人17.7022.8015.1014.3025.60失业率（色阶相反）%4.204.204.104.00非农职位空缺数万人719.2748776.2CPI:当月同比%2.302.402.803.00核心CPI:当月同比%2.802.803.103.30零售和食品服务销售额:同比%5.224.80-0.144.42Markit服务业PMI%50.8054.4051.0052.90个人可支配收入:同比%4.054.193.78个人消费支出:同比%5.635.705.69财政收入:同比%9.5310.719.337.54财政支出:同比%4.43-7.126.3528.58出口金额:同比%6.714.614.37进口金额:同比%27.1519.7223.0412.2526.1%66.8%20.3%-13.9%增量的贡献（2024年对实际GDP同比贡献率）2.05 净出口投资就业通胀消费财政 【关税事件】关税谈判曲折◆美国财政部长斯科特·贝森特5月18日表示，在90天的暂停期内若未能达成贸易协议的情况下，关税将很快恢复至“对等”水平。贝森特在节目中表示：“特朗普总统已经向他们发出警告，如果你们不本着诚意谈判，关税将恢复到4月2日的水◆在本表跟踪的15个重点国家及地区中，贸易谈判呈现差异化格局：英美已签署协议；中美发表联合声明；印美关税谈判现立场可能转变；美韩已讨论外汇政策，后续谈判需重点关注；日美将启第三轮关税谈判；欧盟明确拒绝英美模式，双方在数字税、技术规则及能源农业等领域存在分歧；新加坡与美谈判重点聚焦于药品关税和半导体供应领域；越、泰等国与美谈判正在持续推进，各方后续成果落地情况待观察 平。”。 【宏观】30年期美债利率破5%◆美联储主席调整政策框架，变相承认“长期低利率”时代可能已经结束；◆美国主权债评级下调；◆美债持续滚动到期续做；贝森特：美国财政部无法按时支付所有政府账单的“X日”（X-date），可能将在8月到来；特朗普的减税法案。2019/012020/012021/012022/012023/012024/01美债拍卖占比经纪人和交易商：占比投资基金：占比联邦储备银行：占比（右轴）存款机构：占比（右轴）个人投资者：占比（右轴）养老基金、退休基金和保险公司：占比（右轴）海外和国际投资者：占比（右轴）其他投资者：占比（右轴） 2018/01 数据来源：Bloomberg Wind华泰期货研究院0%2%4%6%8%10%12%14%16%2025/01-2-1.5-1-0.500.511.522018/012019/012020/012021/012022/01超短债发债占比美债10Y-1Y收益率一年期及以下占比（平均3月） 【宏观】中国经济：关注高频数据◆经济结构分化：4月数据整体面临外部压力，但关税缓和下，存在新一轮“抢出口”的可能指标名称单位2025/042025/032025/02GDP:不变价:当季同比%出口金额:累计同比%6.45.72.2进口金额:累计同比%-5.2-7.0-8.4固投:累计同比%4.04.24.1地产投资:累计同比%-10.3-9.9-9.8制造业投资:累计同比%8.89.19.0基建投资:累计同比%10.911.510.0制造业PMI%4950.550.2社会零售:累计同比%4.74.6服务业PMI%50.150.350城镇调查失业率（色阶相反）%5.15.25.4通胀CPI:当月同比%-0.1-0.1-0.7社会融资规模存量:同比%8.78.48.2金融机构:各项贷款余额:同比%7.27.47.3净出口投资消费金融30.3%25.2%44.5%增量的贡献（2024年对实际GDP同比贡献5.4 数据来源：Bloomberg Wind华泰期货研究院。2025/012024/122024/112024/102024/092024/086.05.95.45.34.3-16.51.11.11.72.23.23.33.43.4-10.6-10.4-10.3-10.19.29.39.39.29.29.49.49.349.150.150.350.149.843.53.53.53.350.35250.150.149.95.25.15.05.05.10.50.10.20.30.4887.87.887.57.67.788.15.4 中美关税争端：中美贸易量大幅缩减（2025/05/20更新）◆4月2日“解放日”对全球发动关税闪电战后，美国海运贸易可能正面临骤然中断的危险。◆中国出口美国集装箱量受到严重影响。美国5/8-5/15进口集装箱52.68万TEU，环比基本持平；美国5/8-5/15进口中国集装箱16.92万TEU，环比减少接近5.5%，同比减少20%。数据来源：Wind Clarkson Bloomberg华泰期货研究院美国周度集装箱进口量（自中国进口）丨单位：TEU美国周度集装箱进口量丨单位：TEU1000001500002000002500003000003500002024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-02总量数据3000003500004000004500005000005500006000006500007000007500002024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-022024-12-022025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-02美国周度进口集装箱数量 132024-08-022024-09-022024-10-022024-11-022024-12-022025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-02 中美关税争端：中美贸易量大幅缩减（2025/05/20更新）◆中国发往美国的集装箱船舶数量仍处于相对低位（由于是15日移动平均数据，暂时为体现近期关税下降后的贸易量恢复）◆中国开往美国船舶数量（15日移动平均）为40艘；TEU层面为34.4万TEU数据来源：Wind Clarkson Bloomberg华泰期货研究院中国开往美国船舶数量（15日移动平均）丨单位：TEU中国开往美国船舶数量（15日移动平均）丨单位：艘1163146617691106121136151166181196211226241256271286301316331346361202420250100000200000300000400000500000600000700000117334965819711