多个主营产品价格上涨，公司归母净利润大幅改善

优于大市wangxinhang@guosen.com.cn优于大市(维持)15.93元6710/6038百万元16.00/6.36元478.54百万元 联系人：王新航0755-81981222 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司简介：国内杀菌剂行业的领军企业之一公司发展历程：利民控股集团股份有限公司的前身为成立于1996年的利民化工有限责任公司，2009年变更为股份有限公司。2015年，公司在深圳证券交易所主板上市。2017年，公司收购河北双吉，2019年，公司收购威远生化，资产规模大幅扩张。2020年，公司启动公开发行9.8亿元可转换公司债券项目。2024年，公司，公司收购德彦智创51%股权，与巴斯夫达成战略合作框架协议，将携手推进新农药在中国的开发登记及商业化进程。经过20余年发展，公司已成长为集农药、兽药原料药及制剂的研发、生产和销售于一体的现代化企业集团，是国家定点农药制造骨干企业、全国农药行业销售TOP20企业。公司产品覆盖农药杀菌剂、杀虫剂、除草剂三大品类及兽药，市场遍布国内以及海外130多个国家和地区。图1：利民股份发展历程资料来源：公司官网、公司公告，国信证券经济研究所整理公司股权结构：公司目前股权比例较为集中，控股股东、实际控制人、一致行动人为李明、李新生父子，二人持股比例合计达到28.12%。公司拥有多个子公司和参股公司。子公司包括利民化学有限责任公司、河北威远生物化工有限公司、河北威远药业有限公司、内蒙古新威远生物化工有限公司、河北双吉化工有限公司等；参股公司包括江苏新河农用化工有限公司、上海德彦智创、江苏新沂泰禾化工有限公司。 2 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Wind、公司公告，国信证券经济研究所整理公司主营产品：公司产品包括农用杀菌剂、杀虫剂、除草剂以及兽药原料药、粉剂、预混剂和水针剂等系列制剂。（1）杀菌剂产品主要包括代森类、百菌清、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺、威百亩、嘧菌酯等原药及制剂；杀虫剂产品包括阿维菌素、甲氨基阿维菌素苯甲酸盐、噻虫啉、吡蚜酮、噻虫胺、噻唑膦、呋虫胺、除虫脲及其他复配制剂；（2）除草剂产品主要包括草铵膦、硝磺草酮等原药及制剂；（3）兽药产品主要包括伊维菌素、乙酰氨基阿维菌素、泰妙菌素、沃尼妙林等。公司多个产品的产能、产量、销量在国内外行业中位于前列，其中主导产品代森类、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺、威百亩、阿维菌素、甲维盐等具有较明显的规模优势。公司主营业务结构：随着公司2019年收购威远相关资产之后，公司收入和毛利结构发生较大变化，2024年公司的营收构成为：杀菌剂占比50.79%，杀虫剂占比30.21%，除草剂占比8.98%，兽药占比9.01%。图4：公司毛利构成资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 3 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司近期经营状况分析此轮全球农化行业库存周期及产能周期简介全球农化行业此轮库存周期：中国农药以出口为主，2024年中国农药出口量突破205万吨（折百），占全年产量的89.5%，中国农药在全球农药市场的份额也较高。2021年开始，受公共卫生事件影响国内农药出现阶段性供应不畅，导致海外进行恐慌性备货，叠加产品原料价格上涨等诸多因素，全球农药价格一路走高，中国农药的出口数量在2021、2022年不断创下新高，导致海外库存累积，而2023年以来，随着全球农药供应秩序恢复正常，农药行业进入去库周期，同时新增产能不断投放使得行业供过于求矛盾日益显现，绝大多数农药产品价格持续下跌，中国农药出口数量也在2023年上半年出现显著下滑。2023年四季度以来，中国农药出口到南美的数量逐渐恢复到正常区间，2024年下半年以来中国农药出口到北美的数量也已恢复，整体看目前全球农药行业的供需秩序已经恢复，此轮全球农药行业的去库周期已经接近尾声，产能过剩已取代行业去库成为当前全球农化行业的首要矛盾。全球农化行业进入去产能周期：受2021/2022年农药价格大幅上涨、海外种植面积增加带来需求增量等利好影响，国内农药企业开始进行产能扩张，多数扩产不受限制的非专利农药产能快速增长，2021-2023年SW农药行业资本开支分别达到141.04、161.90、173.48、154.19亿元，大幅超过2020年的105.16亿元，以利民股份的草铵膦产品为例，据百川盈孚，2024年底国内草铵膦产能达15.10万吨/年，较2020年底增长11万吨/年，增速268.29%。而根据中农纵横估算，2021年全球草铵膦需求量约5万吨，预期2026-2028年后，随着新生代转基因的渗透、百草枯的禁用替代、复配制剂的增加和草铵膦价格下降后部分替代其他除草剂，草铵膦需求量还将增加不少于4.5万吨，届时全球草铵膦使用量有望达到10万吨左右，即当前国内草铵膦产能便可满足预期的2028年全球草铵膦需求并有富足，说明草铵膦行业的产能过剩问题严峻，无原料/技术优势的企业多陷入亏损。2024年SW农药行业资本开支开始下降，我们认为当前多数农药均面临产能过剩问题，部分农药品种出现大范围亏损，2025年以来中农利华原药价格指数的下跌速度也有所放缓，多数农药价格进入磨底周期，落后产能将不断出清，全球农化行业进入新一轮去产能周期。图6：中国农药月度出口数量（HS编码3808）资料来源：中农立华，国信证券经济研究所整理资料来源：TradeMap，国信证券经济研究所整理 4 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理2023/2024年公司业绩承压。在全球农化行业库存周期及扩产周期的共同作用下，2023/24年公司多个农药产品价格和盈利水平下降，归母净利润承压，这两年公司分别实现归母净利润0.62/0.81亿元，为2016年以来最低的两年。图9：利民股份营业收入及同比增速资料来源：Wind、公司公告，国信证券经济研究所整理2025年一季度公司业绩大幅改善。2025年第一季度，公司实现营业收入12.11亿元，同比增长22.28%；实现归母净利润1.08亿元，去年同期为亏损849.17万元，同比增长1373.23%，成功扭亏为盈。归母净利润的显著提升主要受益于报告期内主要农药产品市场需求回暖、价格上涨以及成本端的有效控制。 资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理图10：利民股份归母净利润及同比增速资料来源：Wind、公司公告，国信证券经济研究所整理 5 资料来源：Wind、公司公告，国信证券经济研究所整理公司2024年年报及2025年一季报简析：多个产品价格上涨，新业务布局加速核心产品景气度持续向好，盈利能力增强代森锰锌：公司拥有4.5万吨/年产能，国内市占率70-80%，全球产能第二。2024年，虽然代森锰锌价格波动不大，但主要原材料乙二胺价格从1.2万元/吨降至0.91万元/吨，显著降低了生产成本，推动毛利率提升。2025年3月以来，代森锰锌的市场价格从2.35万元/吨上涨至2.5万元/吨，同时乙二胺价格继续下行，预计代森锰锌的盈利能力将进一步提升。在海外市场方面，公司积极拓展巴西等南美市场，代森锰锌原药巴西自主登记于今年4月获得正式批准，而巴西因大豆种植面积增加及锈病频发对杀菌剂的需求显著提升，我们预计公司后续向巴西市百菌清：公司通过参股34%的江苏新河化工间接拥有百菌清权益产能约1.02万吨/年（新河化工总产能3万吨/年，销量占全球市场份额60%以上）。受南美大豆锈病等因素影响，百菌清需求旺盛，渠道库存低位。据百川盈孚，百菌清市场价格已从2024年1月的1.8万元/吨上涨至2025年5月的2.9万元/吨，公司将受益于新河化工的投资收益增加。甲维盐与阿维菌素：公司拥有甲维盐产能800吨/年，阿维菌素产能500吨/年。市场方面，由于部分竞争对手转产或生产不连续，以及下游康宽（氯虫苯甲酰胺）抗性显现和需求恢复，甲维盐和阿维菌素价格自2024年3月中旬持续回暖。据百川盈孚，2024年3月中旬至今，甲维盐和阿维菌素市场价格分别从50、35万元/吨上涨至71.5、51.5万元/吨，目前价格仍有修复空间，公司相关产线满负荷生 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Wind、公司公告，国信证券经济研究所整理场出货量将持续提升。产，订单饱满。 6 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理兽药：公司还拥有泰乐菌素（产能500吨/年）、泰妙菌素（产能600吨）等发酵产品，发酵装置具备一定柔性生产能力，这些产品部分受益于兽药市场回暖，价格有所上涨，预计将贡献稳定利润，并有望在2025年达到满产状态。以泰乐菌素为例，据百川盈孚，2025年5月22日国内酒石酸泰乐菌素市场主流成交参考290-310元/千克，较年初的235元/千克上涨23.40%-31.91%，目前市场渠道库存低位，现货供应偏紧。新业务布局加速，AI+农药创制与合成生物学打开成长空间公司将生物合成为主、绿色化学合成与新能源电池电解质技术为辅作为“一主两辅”的产业格局。AI+农药创制：2024年，公司完成对“上海德彦智创农业科技有限公司”的51%股权收购，成为其第一大股东。德彦智创致力于全球化农药创制平台，并应用AI技术提升药物开发效率。2024年11月，德彦智创生测实验中心正式运营，2025年3月，德彦智创与巴斯夫签署战略合作框架协议，将携手推进新农药在中国的开发、登记及商业化进程。AI技术有望大幅缩短农药创制药的研发周期、降低研发成本，助力公司向农药创制企业迈进。合成生物学：2024年，公司建成合成生物学实验室，有效提升了菌种性能、生物合成效率、酶催化能力、产品纯度及生产经济性，推动了生物合成产品的产业化进程。公司与上海植生优谷、厦门昶科生物、成都绿信诺生物等科技公司签署战略合作协议，共同开展新型RNA、噬菌体、新型小肽生物农药等产品的创制研发。这些新技术的突破有望为公司带来高壁垒的新产品和增长点。表1：公司主要研发投入项目主要研发项目名称新除草剂中间体101新杀菌剂102新杀菌剂103新杀菌剂中间体105新杀菌剂106新杀虫剂107新杀虫剂109绿色生物杀虫剂201绿色生物杀虫剂202绿色生物杀虫剂204 资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理项目进展拟达到的目标预计对公司未来发展完成产业化设计新产品产业化增加新的盈利增长点完成产业化设计新产品产业化增加新的盈利增长点中试新产品产业化增加新的盈利增长点中试新产品产业化增加新的盈利增长点中试新产品产业化增加新的盈利增长点产业化设计新产品产业化增加新的盈利增长点中试新产品产业化增加新的盈利增长点中试新产品产业化增加新的盈利增长点完成产业化设计新产品产业化增加新的盈利增长点中试新产品产业化增加新的盈利增长点 7项目目的的影响新产品开发新产品开发新产品开发新产品开发新产品开发新产品开发新产品开发新产品开发新产品开发新产品开发 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容盈利预测假设前提我们的盈利预测基于以下主要假设条件：杀菌剂：公司2024年杀菌剂外销量151183.77吨，销售均价14234.30元/吨，目前公司已在巴西市场成功获得代森锰锌、苯醚甲环唑、嘧菌酯、丙硫菌唑原药的自主登记，预计销量将进一步提升，我们假设2025-2027年公司杀菌剂销量分别为166302.15、174617.25、183348.12吨。2025年3月以来，代森锰锌的市场价格从2.35万元/吨上涨至2.5万元/吨，同时原材料乙二胺价格继续下行；百菌清市场价格也从2024年1月的1.8万元/吨上涨至2025年5月的2.9万元/吨。公司2024年杀菌剂业务毛利率27.54%，我们预计代森锰锌和百菌清为代表的杀菌剂业务销售价格和盈利水平提升，假设2025-2027年杀菌剂销售均价分别为15373.04、15500.00、15500.00元/吨，毛利率分别为31.00%、32.00%、32.00%。杀虫剂：在