固定收益周报：债底保护价值凸显

—固定收益周报上周权益市场震荡下跌，大小盘表现分化，热点杂乱快速轮动。周初微盘股创历史新高，并购重组及ST股强势。资金或短期压住低位消费股，大消费如食品、美容、宠物在周初经济数据带动下走强，但周末领跌。周中开始，中小盘走弱，权重股尤其是银行、保险逆势走强。特朗普提出“最惠国药价”，全周创新药表现强势。此外，巴以冲突或升级，金价大幅上涨，最高突破3345美元/盎司，贵金属股票涨幅居前。港股表现强势，海外资金看好中国资产尤其是港股的性价比，宁德时代上市首日涨16%。A债走势震荡，先后受大行下调存款利率、央行LPR调降利好落地、国债密集发行、权益走弱等影响。海外方面，受美国主权信用评级被下调、特朗普财政开支法案、关税政策不确定性等影响，美国股债汇三杀。美元指数跌破100并低位窄幅震荡，30年美债收益率上周转债在估值支撑下表现明显强于正股。上周转债全市场价格中位数在120元左右微幅振荡，转换价值小幅下跌。转股溢价率收于31.2%（历史分位64%），隐含波动率稳定在26.4%（历史分位由保持50%），隐波差中位数保持在-19%（历史分位23%）。上周部分行业转债出现估值的主动提升甚至正股跌而转债涨，如银行、食品、采掘、医药、纺服，主要集中在低价以及惰性转债中，说明市场继续看好转债的债底保护而非弹性。市场情绪方面，上周周均成交528亿元，环比下降9%；次新债、低评级转债、双高转债等传统炒作券的交易继续保持低迷状态。近期转债估值高位回落，择券空间有所打开，虽然整体上仍以估值有待调整的惰性转债占比最大，但银行、电器、农业、有色、汽车等行业以弹性大类资产配置角度，4月有望形成年内政府和实体部门负债增速的高点，5月重回缩表。考虑到缩表周期下股债性价比趋势性偏向债券，而十债收益率已经上行至我们预测的区间下沿（1.7%）上方，债券的交易价值已经开始显现。下周转债宽基组合仓位保持70%，低价（纯债替代）、双低比例为8：2，全部配置价值型标的。图2展示出转债宽基组合具体标的。转债宽基组合上周跑赢中证转债指数0.04pct。2024 投资要点▌股债、转债市场回顾突破5%。较好的双低和股性转债居多。▌市场展望与策略推荐 请阅读最后一页重要免责声明2年7月 建 仓 以 来 转 债 宽 基 组 合 累 计 跑 赢 中 证 转 债 指 数16.16pct， 最 大 回 撤7.7%（ 同 期 中 证 转 债 指 数 最 大 回 撤7.5%）。高评级转债当下更具性价比。1)替代性优质资产稀缺。杭银转债和南银转债短期面临强赎，合计规模120亿元。此外，高评级转债整体剩余期限偏短。2）高评级转债估值持续偏低。2024年转债炒作情绪系统性减弱、配置型投资者如保险社保持仓占比提升、出现实质性信用风险之后，高、低评级转债的价差显著缩窄，但AAA级转债估值仍持续受到压制。3）转债市场信用风险担忧未恢复到2024年之前的水平。6月为转债评级调整高峰期，或对小盘转债风险偏好进一步压制。4)近年降息最核心的目标是避免生息资产收益率下降过程中息差压缩过窄，从而引发的系统性流动性危机。因此22年以来降息后价值板块相对表现较好。5）最新的货币政策执行报告表现出对银行的重视，支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系，反映央行认为可能息差压缩过低有可能会引发系统性的流动性问题，会有利于缓释银行负债端压力。6）在低利率与资产荒背景下，高评级转债仍为固收+的核心配置，且供给收缩带来估值支撑。7）从转债边际增持的主力——社保、保险资金的持仓配置来看，规模和数量上均偏重高评级转债。▌风险提示宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差；宽基指数推荐历史表现不代表未来收益；转债市场情绪大幅调整风险；转债正股及公司基本面表现不及预期风险 诚信、专业、稳健、高效图表目录图表1：转债宽基组合收益情况...........................................................4图表2：下周转债宽基组合标的...........................................................4图表3：转债全市场数据.................................................................5图表4：上周转债市场表现（分行业）.....................................................5图表5：上周转债市场表现（分股性债性）.................................................6图表6：上周转债市场表现（分评级）.....................................................6图表7：上周转债市场表现（分正股市值）.................................................6图表8：上周转债市场表现（分转债余额）.................................................6图表9：上周转债市场表现（分上市至今时长）.............................................7图表10：各行业转债股性、债性特征......................................................7图表11：各行业转债评级、规模、转换价值情况............................................8 请阅读最后一页重要免责声明3 资料来源：Wind，华鑫证券研究图表2：下周转债宽基组合标的资料来源：Wind，华鑫证券研究 风险提示：宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差；宽基指数推荐历史表现不代表未来收益；转债市场情绪大幅调整风险；转债正股及公司基本面表现不及预期风险 请阅读最后一页重要免责声明8 固定收益组介绍罗云峰：华鑫证券研究所所长助理/固收&大类资产配置首席分析师。南开大学经济学学士、硕士、博士，中共中央党校政治学博士后。曾先后就职于国家发展改革委系统和多家券商研究所，政学商逾10年宏观固收研究经验。专注于盈利债务周期模型下的全球大类资产配置研究。新财富最佳分析师、21世纪金牌分析师、万得金牌分析师、亚洲本币债券最佳卖方从业人员、2020年“远见杯”中国经济年度预测第一名。黄海澜：7年固定收益研究经验，从事固定收益和大类资产配置研究，万得金牌分析师，2023年5月加入华鑫证券研究所。杨斐然：3年总量和固定收益研究经验，从事转债研究。上海交通大学学士，南洋理工大学硕士，2024年7月加入华鑫证券研究所。证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。证券投资评级说明股票投资评级说明：投资建议1买入2增持3中性4卖出行业投资评级说明：投资建议1推荐2中性3回避以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 请阅读最后一页重要免责声明9▌▌预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅>20%10%—20%-10%—10%<-10%行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅>10%-10%—10%<-10% 免责条款华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。 请阅读最后一页重要免责声明10报告编号：HX-250525132249