中国实地考察-稳定是基本情况，即使不是一个好的情景

股票分析 欧洲资本货物2025年5月22日 资本货物 中国实地考察-稳定是基本情况，如果不是一个很好的情况 不变更我们对增长放缓的论点；5个关键要点：1)关税/刺激是一个权衡；2)房地产仍然是一个大漏洞；3)需求前景混合且可持续性是一个“？”；4)国内替代不仅在产品上而且在分销商上；5)国际扩张是一个重点，欧洲是其中一部分。 欧洲资本货物 中性 欧洲资本货物 蒂莫西·李，CFA +44(0)2077736879timothy. lee@barclays.com巴克莱，英国 我们的中国5日光顾考察为我们提供了有限的增量信心，并对2025年中国制造业活动有望实现适度改善（介于L形和U形之间）的预期提供了支持。我们与来自不同细分领域的二十多位行业参与者进行了交谈，并将收到的反馈总结在本便条中。我们从此次考察中突出了5个主要要点：1）关税协议可能需要时间，但任何良好的协议都可能意味着刺激措施减少；2）房地产建筑/价格没有明显复苏 ，这意味着需求疲软（供应链/消费）的影响；3）虽然由于基数/政策，工业活动今年迄今为止已稳定，但我们看到了混合的需求前景和可持续性问题；4）国内替代正在进行，甚至有所加强，不仅涉及产品，还涉及分销商（例如自动化）；5）国际扩张是中国工业企业的一项核心战略，而欧洲 是其一部分。在股票方面，我们对SIE(自动化国内替代+需求不确定性)KONE(财产未恢复)和VWS(中国在国际市场的竞争)保持完整，而我们看到了一些谨慎的类推，也适用于SCHP/NDX.ATCOA/SKF(bothEW)如果自动需求疲软，也可能面临不确定性。另一方面，中国在电 网投资方面的强劲投资可以让当地玩家保持忙碌，并使中国在欧洲的竞争成为更遥远的风险，我们目前有OWsPRY/NKT.ROR可以从石化/石油和天然气领域的任何FAI涨幅中受益。 新王 +44(0)2077731380xin.wan g@barclays.com英国巴克莱银行 弗拉基米尔·谢尔盖耶夫斯基 +44(0)2071161117vlad.ser gievskii@barclays.com英国巴克莱 乔治·费瑟斯顿，CFA +44(0)2035558585george.featherstone@barclays.com巴克莱，英国 詹姆斯·温斯洛普 +44(0)2077733537james.winchester@barclays.com英国巴克莱 宏观：关税有所缓和，但刺激措施更加遥远。尽管中美贸易协议不容易，且讨论可能分阶段进行（根据我们宏观专家的观点），预期之外的关税削减，虽然只是暂时的，也提供了喘息的空间。然而 ，我们认为这也意味着任何进一步的刺激措施，这些措施原本是被动采取的（例如政府观察贸易影响），可能比之前（与9月的潜在窗口期相比）更为遥远，鉴于目前第一季度仍然令人满意，且关税影响现已暂停。与此同时，国内房地产/消费仍然困难，贸易可能导致产业重定向/转移。 瓦斯帕安·亚兹迪·阿瓦里+91(0)2261752382vaspaany.avari@barclays.com巴克莱，英国 英国资本货物 约翰·哈恩，CFA +44(0)2031340468jonathan.hurn@barclays.com英国巴克莱 属性：现在还为时过早来判断复苏。四月销售再次放缓，我们遇到的房地产专家预计今年销售/投资/新开工将进一步下降。价格可能会 neeleshgattani+91(0)22617 51816neelesh.gattani@barclays.com巴克莱，英国 巴克莱资本有限公司和/或其附属公司与其研究报告中所涵盖的公司进行业务往来，并寻求进行业务往来。因此，投资者应注意该机构可能存在影响本报告客观性的利益冲突。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。 本研究报告全部或部分由未在美国注册/不具备FINRA分析师资格的境外股票研究分析师编制。 已完成：25-05-22，12:18格林威治标准时间 请参见第15页开始的分析师资质认证和重要披露。 发布日期：25-05-22，12:22格林威治标准时间限制-外部 今年将进一步下跌，比六个月前更多的人预期价格下降，我们在北京遇到的高端房地产开发商认为即使在未来十年，价格可能也只有持平。潜在的预售禁令（房产只能竣工后才能出售，而不是预售 ）将给开发商已经痛苦的资产负债表带来进一步的压力，新开工/construction进展可能会更慢。 消费降级仍在持续，甚至未恶化。我们与之交谈的上海开发商在富裕地区（长江三角洲地区）的二线城市购物中心，平均票价与新冠疫情前相比下降了15%-20%（黄金周假期甚至下降了约50% ），但那些专注于高端品牌且位于高收入/家庭住宅区外的高端购物中心可能具有更强的韧性（北京的某个中高端购物中心今年至今票价增长了约10%，部分原因是黄金价格），这表明在某些地区，这种下调并没有加速。 工业活动在好转吗？我们看到的是一个混合体，可持续性是一个问题。 尽管我们采访的大多数公司都提到了由于2024年下半年以来的低基数和政策激励，今年至今订单/销售额稳定/增长，但对需求前景的看法不一。 正向侧，1)工厂自动化(FA)供应商/精选分销商自去年第四季度以来因政策补贴而看到需求复苏 ，特别是在汽车、物流以及太阳能/电池等终端市场，这些是去年的关键拖累因素；但可持续性是一个问题（例如汽车）2) 需求消费品例如，数字/家电得到了补贴支持；3) 在“十三五”规划期间，年风电安装量有望进一步提升风OEMs正经历其销量&价格的进一步增长，但2025年地方投标量可能会略有下降；4)网格投资很可能在中等期限内保持稳健，并应支持电气产品和电缆；5)上轨，我们遇到的领先的铁路车辆制造商预计未来一年国内外市场都将出现L/MSD增长；和6)基础架构项目可能会得到一些政府资金的改善支持。 Onthe谨慎侧，1)电梯新增设备需求预计将保持疲软，因为新房产启动可能进一步下降；2)THE流程自动化leader/芯片我们遇到的制作者建议只需平坦些工业活动/需求，尽管前者看到设备升级政策有助于订单；3)THE工程机械我们采访的制造商目前看不到工业活动的真正复苏；4)我们遇到的造船商看到了新的船舶订单 下降超过50%。5)尽管仍然令人满意自动年度累计销售额方面，这家芯片制造商预计电动汽 车销量增速将放缓，考虑到基数较高/渗透率已相当高，而我们接触到的自动化分销商则认为明年汽车制造商的需求可能会下降。 到目前为止，关税有何影响？虽然大部分玩家尚未提及实质性影响，但领先半导芯片makersawsomeofitscustomersgetting'预购'从美国进口的订单；芯片制造商也有一些更多订单，尽管这反过来可能会使下半年更加不确定。对进口商品征收关税/禁止进口半WFE也为本地玩家有益。此外，显然存在FAI关注重点向石化/石油和天然气等领域转移，鉴于政治不确定性引发 能源/资源供应担忧（一位流程自动化参与者/发电设备制造商的评论）。另一方面，关税的犹豫正在被观察到于诸如FA和造船. 国内替代正在加速...国内替代水平在铁路设备和船舶等传统产业中已经很高，尽管制造商可能仍会继续从海外采购一定水平的零部件，或许是针对某些特定的产品。同时，替代进程在一些领域正在快速进行 风速分量,半设备,工程机械和电网/电力设备.尤其，国内自动化玩家们也在进一步获 得市场份额，无论是在产品上 对分销商而言。此外，自2024年下半年以来，控制级产品已禁止进口外国品牌，发电行业也是如此，已禁用数年。 ...而中国玩家也在寻求海外机会。全球化正成为风机制造商、自动化（包括流程和离散）、汽车、工程机械、铁路、电气产品、电梯和电缆等各终端市场参与者✁关键优先事项。总体而言，他们期望今年及以后✁海外销售额增长强于国内。欧洲 仍然是中文出口商最赚钱✁地区之一，并继续是进一步出口✁焦点区域（这包括风OEMs,自动化,汽车,工程机械. 图1。我们在中国✁实地考察中遇到✁公司/专家 公司/专家会面 终端市场 2025年目标营收增长 领先汽车制造商 汽车制造商/汽车零部件 7% 领先国企建设者 施工 5% 领先✁POE工程机械制造商 施工 0% 北京高端购物中心 消费者 领先✁电子产品制造商 电气化 12% 领先✁电缆制造商 电气化（电缆） 10%+ 领先电梯企业 电梯 0% 领先✁工厂自动化参与者 工厂自动化 20% 领先施耐德/其他自动化分销商 工厂自动化 5-10% 领先✁西门子自动化分销商 工厂自动化 宏观专家 宏 领先✁造船厂 海洋 行业领先✁过程自动化企业 流程自动化 北京高端POE物业开发商 属性 0% 上海领先✁POE房地产开发商 属性 房产专家 属性 领先✁铁路车辆制造商 铁路 5% 领先✁半导芯片制造商 半 10% 领先✁半角玩家 半 领先✁POE风电OEM 风 80% 领先✁离岸风电原始设备制造商 风 80% 领先✁国有企业发电设备供应商 风/电气化 中位数 7.5% 注意：巴克莱研究未涵盖✁所有内容。来源：巴克莱研究 宏 •为什么刺激态度会改变？中国开始调整其政策态度，变得更加积极主动，将重点从供给侧转向需求侧，如消费（就业、教育、社会保障、医疗），减少政府债务，稳定资本市场/房地产，并强调私营部门✁重要性。变化✁主要原因是：1)国际地缘政治格局✁变化，2)中国经济面临转折点（从工业到服务业），而消费从中产阶级仍然疲软，农村支持不足；3)房地产市场、地方政府（隐性 债务）和 私营经济部门；4）经济理论✁变化，例如欧盟在后全球金融危机中采取了更积极主动✁政策行动。 •贸易协议可能分阶段进行，重新路由正在进行中。我们采访✁宏观专家认为，鉴于影响（例如对汽车零部件✁稀土限制，以及海外建立加工能力需要多年），中美贸易谈判是必要✁，这可以成为与其他国家谈判以及中国提出改革✁基础。但谈判将需要时间，可能分阶段进行，并且每一方都需要了解对方✁底线——例如美国对关税收入以抵消当地税收减免✁看法（这可能优先考虑）、美元定位、与中国脱钩等。产品重新路由是可能✁，高端产业（如消费电子产品）将转移到欧洲/美国 ，而低端产业将转移到发展中国家。一些与国家安全相关✁行业可能会回流到相关国家（尽管这对 美国某些行业，如海洋行业，可能很难）。 •什么时候会来刺激？需要财政政策来抵消关税影响，但可能需要等到九月，因为关税✁不确定性仍在继续（第一季度数据仍然不错，考虑到关税暂停，第二季度数据可能也不会太糟），并且这些政策需要得到全国人民代表大会✁批准。一个2万亿人民币✁政策是有可能帮助解决失业问题✁ （1500万个工作岗位可能受贸易影响）。 图2。我们中国工业动力指数四月略有下降图3。在关税宣布后中国采购经理人指数再次收缩 04-25：NBS：49；-1.5m/m； 55 53 03-2309-2306-2312-2212-23 51 49 2022年9月22日 47 03-22 06-22 3月24日 06-24 09-24 12月24日 03-25 45 中国制造业采购经理人指数（国家统计局）中国制造业采购经理指数（财新） 来源：巴克莱研究来源：巴克莱研究，NBS，彭博 图4PMI进口和PMI新出口订单已经跌入谷底...图5.尽管出口仍然强劲，表明可能存在重新路由✁潜力 (%) 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 四-25:出口：同比增长+8.1%；进口-0：.2%y/y 04-16 10月16日 04-17 10月17日 04-18 10月18日 04-19 10月19日出口 4月20日 10月20日 04-21 10月21日 04-22 10月22日 04-23 10月23日 04-24 10月24日 04-25 导入 源：巴克莱研究，国家统计局，万得 属性 来源：巴克莱研究，中国海关，万得 仍然是一个下行市场。我们与一家行业研究机构✁一位房产专家交谈时，他评论说4月份✁房产销售情况并不