公司点评报告：立足线缆深耕军工，业绩有望持续改善

通达股份（002560.SZ）电网设备评级：增持（首次）分析师：陈鼎如执业证书编号：S0740521080001Email：chendr01@zts.com.cn分析师：曾彪执业证书编号：S0740522020001Email：zengbiao@zts.com.cn分析师：马梦泽执业证书编号：S0740523060003Email：mamz@zts.com.cn基本状况总股本(百万股)525.74流通股本(百万股)452.94市价(元)市值(百万元)4,410.95流通市值(百万元)3,800.13股价与行业-市场走势对比相关报告 1525%1.6 指标增长率yoy%增长率yoy%每股收益（元）每股现金流量净资产收益率P/EP/B报告摘要 8.39 -2-请务必阅读正文之后的重要声明部分1特高压线缆核心供应商，深耕军民机零部件打开新增长极公司主营业务分为三大部分，1）电线电缆产品主要包括特高压/超高压工程用及电气化铁路用线缆、电力电缆、新能源线缆、高端装备用线缆，目前，公司已经发展成为国内主要的特高压、超高压工程用线缆生产供应商之一，并在我国特高压导线领域主要的钢芯铝绞线产品细分行业的市场竞争中处于优势地位；2）航空器零部件精密加工及装配业务主要公司全资子公司成都航飞主要从事飞机结构零部件及大型关键结构件的高端精密加工制造与部组件装配服务，产品包括机体钛合金、铝合金框、梁、肋、接头等数控加工件，钣金成型模具、复合材料成型模具，以及飞机部组件产品，覆盖多款主要军用机型以及中国商飞C919、C929等民用机型；3）铝基复合新材料业务方面，公司控股子公司通达新材料主要从事1、3、8系铝板带箔的研产销工作，主要产品有CTP/PS板基、单/双零箔坯料、合金料、深冲料、幕墙板、天花料、装饰板等品类，广泛用于印刷、电子制造、车船制造、机械制造、交运仓储、建筑装潢、航空航天、药品、食品、化妆品包装等各个领域，产品畅销全国各地。2024年电线电缆业务贡献52%营收及82%毛利，占主导地位。图表1：2020-2024年公司营收结构（亿元）图表2：2020-2024年公司毛利结构（亿元）来源：WIND，中泰证券研究所航空零部件加工及装配业务有望受益于军机需求抬升以及国产大飞机放量。成都航飞与国内主要中航工业下属主机厂及科研院所、中国商飞及下属民机总装制造单位、民用客机分承制厂等形成了良好合作关系。成都航飞积极开展航空器零部件基地建设项目和新都区航飞航空结构件研发项目建设，项目建成后，将从根本上改变目前国内飞机零部件加工单人单机、人员密集、效率低下的传统模式，进而实现数字化、无人化、集约化、效能化的智能高效生产。在行业内，成都航飞已形成技术水平高、研发周期短、工艺路径优化、设备先进等整体优势，尤其在大型复杂结构件工艺研发上具有行业领先的技术优势。伴随公司智能产线规模效应释放，未来有望持续受益于军机需求抬升以及国产大飞机放量。 来源：WIND，中泰证券研究所 -3-2盈利预测与投资建议盈利预测电线电缆业务：公司已经发展成为国内主要的特高压、超高压工程用线缆生产供应商之一，并在我国特高压导线领域主要的钢芯铝绞线产品细分行业的市场竞争中处于优势地位。公司未来有望聚焦特高压、智能电网建设需求，强化高压电缆、防火电缆等产品技术优势，开拓新能源线缆领域，巩固行业领先地位，同时公司严格执行“材料成本+加工费”定价模式，并通过套期保值工具平滑原料波动风险，力争保持合理盈利水平。我们预计2025-2027年电线电缆业务收入增速分别为18%、15%、10%，毛利率分别为12.5%、13.0%、13.5%。机械制造加工业务：成都航飞是成飞产业链核心供应商，深耕航空器零部件精密加工业务，具备稀缺资质（AS9100D认证）及智能产线规模效应。伴随下游军机型号科研转列装需求提升以及国产大飞机放量，叠加成都航飞积极拓展下游装配及民机配套业务，成都航飞业绩贡献有望稳定增长。同时伴随产线智能化机规模效应逐步显现，盈利能力有望逐步回暖。我们预计2025-2027年机械制造加工业务收入增速分别为30%、20%、15%，毛利率分别为15.0%、16.0%、17.0%。有色金属铝加工业务：公司铝基复合新材料板块产品应用广泛，伴随汽车轻量化、光伏用铝等新应用快速拉升用铝需求，公司受益于新兴领域需求增长。同时伴随公司持续优化产品结构，提升高附加值产品占比，同对通过降低材料采购成本以及通过原材料循环利用降低生产成本，盈利能力有望进一步提升。业绩贡献有望稳定增长。同时伴随产线智能化机规模效应逐步显现，盈利能力有望逐步回暖。我们预计2025-2027年有色金属铝加工业务收入增速分别为5%、5%、5%，毛利率分别为2.0%、2.2%、2.4%。图表3：通达股份主营收入预测表合计营业收入（百万元）同比增速毛利率（%）电线电缆业务营业收入（百万元）同比增速毛利率（%）机械制造加工业务营业收入（百万元）同比增速毛利率（%）有色金属铝加工业务营业收入（百万元）同比增速毛利率（%）其他业务营业收入（百万元）同比增速毛利率（%）来源：WIND，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分20242025E2026E2027E6,200.746,956.707,703.908,320.8111.26%12.19%10.74%8.01%7.288.258.889.403,233.383,815.394,387.704,826.4716.18%18.00%15.00%10.00%11.3912.5013.0013.50141.02183.33219.99252.99-8.86%30.00%20.00%15.00%13.1215.0016.0017.002,632.892,764.532,902.763,047.902.40%5.00%5.00%5.00%1.912.002.202.40193.45193.45193.45193.45429.56%0.00%0.00%0.00%7.437.437.437.43 投资建议由于公司主要毛利来源与电线电缆及航空制造加工业务，所以我们选取万图表4：可比公司估值表（股价为2025年5月20日收盘价）股票代码002276.SZ001208.SZ300900.SZ平均值002560.SZ数据来源：Wind，中泰证券研究所（注：可比公司估值采用万得一致预测）3风险提示下游需求恢复不及预期。军品交付除受到合同条款的约束之外，还会受军原材料价格波动风险。电线电缆业务、铝基复合新材料业务均呈现“料重研究报告使用信息更新不及时风险；业绩预测和估值判断不达预期。 -4-请务必阅读正文之后的重要声明部分马股份（电缆材料）、华菱电缆（特种电缆）、广联航空（航空零部件）作为可比公司，公司作为国内特高压线缆核心供应商，深耕航空零部件配套，实现线缆+军工双轮驱动，有望享受一定估值溢价。我们预计2025-2027年公司营业收入为69.57亿元、77.04亿元、83.21亿元，归母净利润分别为1.19亿元、1.52亿元、1.88亿元。对应EPS分别为0.23元、0.29元、0.36元，对应PE分别为37X、29X、23X。公司作为国内特高压线缆核心供应商，深耕军民机零部件加工及装配业务，业绩有望持续增长，首次覆盖给予“增持”评级。股票简称当前股价（元）EPS（元/股）PE2025E2026E2027E2025E2026E2027E万马股份15.550.510.650.8430.523.918.5华菱线缆10.710.310.430.5034.524.921.4广联航空21.670.380.64/57.533.9/-----40.827.620.0通达股份8.390.230.290.3637.029.123.4方战略部署、军事需要及内部采购计划的多重影响，可能会出现订单突发性增加、订单减少或延迟等变动情况，使得业绩在年度之间呈现波动性。工轻”特点，主要原材料为铜、铝等大宗材料，原材料采购价格根据市场行情实时波动。产品销售价格与原材料价格高度相关。 重要声明中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 -6-请务必阅读正文之后的重要声明部分