经营节奏保持稳健，大客户1.6T和CPO产品有望带来新动能

公司研究/公司快报 2025年5月22日 经营节奏保持稳健，大客户1.6T和CPO产品有望带来新动能 买入-A(维持) 天孚通信（300394.SZ） 网络接配及塔设 公司近一年市场表现 事件描述 公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营收32.5亿元，同比增长67.7%；实现归母净利润13.4亿元，同比增长84.1%；单Q4来看，公司实现营收8.6亿元，同环比分别增长17.0%、2.2%；实现归母净利3.7亿元，同环比分别增长26.2%、13.9%。 2025年一季度，公司经营节奏稳健。实现收入9.5亿元，同环比分别增长 29.1%、10.2%；实现归母净利润3.4亿元，同环比分别增长21.1%、下降8.0%。 市场数据：2025年5月22日 收盘价（元）：76.45 年内最高/最低（元）：149.88/57.11流通A股/总股本（亿）：5.54/5.55流通A股市值（亿）：423.60 总市值（亿）：424.52 基础数据：2025年3月31日 基本每股收益(元)：0.61 摊薄每股收益(元)：0.61 每股净资产(元)：7.84 净资产收益率(%)：7.78 资料来源：最闻 分析师：高宇洋 执业登记编码：S0760523050002邮箱：gaoyuyang@sxzq.com 张天 执业登记编码：S0760523120001邮箱：zhangtian@sxzq.com 研究助理：孙悦文 邮箱：sunyuewen@sxzq.com 事件点评 受大客户节奏影响，2024下半年有源产品环比增长不大，但今年1.6T有望规模放量。2024年，公司有源、无源产品线分别实现收入16.6亿元（同比+121.9%）、15.8亿元（同比+33.2%）。无源器件方面，2024年随着AI数通市场的爆发，FAU、MT-FA、AWG、隔离器、透镜等无源器件需求量大幅增长，但另一方面电信WDM、PON、前传等市场阶段承压。公司作为全品类无源器件头部厂商，战略聚焦高速率数通、硅光等产品，多种高规格FA器件、单波200G光发射器件、高速光模块Demux器件（POSA）已经小批量发货，同时继续优化成本，提升良率，无源毛利率较2023年提升8.2pct。有源方面，公司第一大客户Fabrinet2024年销售收入20.0亿元，较2023增长92.3%；2024下半年公司有源产品收入8.4亿元，环比增速放缓主要由于大客户网络产品处于800G向1.6T过渡期，同时北美CSP大规模部署ROCE组网导致IB市场增速放缓。我们认为随着下半年GB300、Blackwellultra搭配CX8网卡规模上量，公司有源产品或恢复增长。 请务必阅读最后股票评级说明和免责声明1 泰国工厂已经投产，公司在硅光产业链上拥有独特优势。公司位于光模块产业链上游，下游交货主要为泰国或国内，受关税波动影响不大。与此同时，公司泰国工厂一期厂房已于去年顺利交付并投产，二期厂房如期推进。同时，泰国工厂部分无源器件产品线已顺利通过客户认证，预计将陆续进行扩产。公司在硅光产业链主要供应FAU、透镜阵列、隔离器、AWG等定制化无源器件并逐步形成硅光引擎代工和晶圆级后道封测能力。我们认为随着硅光技术路线渗透率的快速提升，公司在FAU、透镜阵列等定制化开发能力、大客户的光引擎代工经验以及不与客户竞争的产业链独特定位有望令公司开拓更大市场。 公司是英伟达CPO供应链重要参与者，随着市场起量有望贡献新的驱动。英伟达在GTC2025上推出了Quantum和Spectrum系列全球领先的硅光交换机系统。英伟达认为，硅光CPO交换机较可插拔光模块可实现3.5倍的能耗降低、延迟的降低以及显著的网络可靠性提升。根据Coherent援引Lightcounting预测，2030年CPO市场规模或增至50亿美元，英伟达、博通等网络设备头部厂商是早期重要推动者。英伟达CPO交换机产业链集成了美国、中国、中国台湾优秀的企业参与，公司和波若威、康宁、扇港、Coherent一起参与到在光纤、连接器和微光学环节，公司负责CPO光源引擎和无源光纤互联解决方案。公司在年报中表示，适用于CPO的多通道CPO-ELS的多通道高功率激光器已实现小批量交付。 盈利预测与投资建议 短期受大客户1.6T起量节奏影响，我们预计下半年公司有源业务增速将显著回升，我们预计公司2025-2027归母净利润分别为20.8/28.8/32.4亿元，对应EPS分别为3.75/5.19/5.84，当前估值处于历史低位区间，维持“买入-A”评级。 风险提示 大客户1.6T光模块需求释放低于预期；大客户引入新供应商导致竞争格局恶化；有源产品占比提升拉低整体毛利率水平；CPO产品价值量和毛利率不及预期；中美关税摩擦导致北美资本开支投入放缓等。 财务数据与估值： 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 1,939 3,252 5,205 6,967 8,273 YoY(%) 62.0 67.7 60.1 33.9 18.7 净利润(百万元) 730 1,344 2,084 2,881 3,241 YoY(%) 81.1 84.1 55.1 38.2 12.5 毛利率(%) 54.3 57.2 56.7 58.1 54.9 EPS(摊薄/元) 1.31 2.42 3.75 5.19 5.84 ROE(%) 21.7 33.7 34.3 33.2 27.5 P/E(倍) 58.2 31.6 20.4 14.7 13.1 P/B(倍) 13.3 10.7 7.0 4.9 3.6 净利率(%) 37.6 41.3 40.0 41.3 39.2 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 3045 3524 5678 7944 11691 营业收入 1939 3252 5205 6967 8273 现金 1864 1978 3517 5641 8982 营业成本 886 1391 2254 2923 3732 应收票据及应收账款 428 780 1155 1248 1605 营业税金及附加 17 31 48 65 77 预付账款 4 11 10 20 14 营业费用 18 23 47 59 70 存货 256 350 589 629 681 管理费用 83 132 208 265 298 其他流动资产 493 404 408 406 409 研发费用 143 232 364 488 579 非流动资产 853 1212 1483 1605 1635 财务费用 -59 -91 -136 -195 -253 长期投资 8 9 9 10 11 资产减值损失 -23 -35 -57 -105 -99 固定资产 616 804 1075 1267 1306 公允价值变动收益 1 0 1 0 0 无形资产 49 82 99 119 136 投资净收益 16 7 20 25 30 其他非流动资产 179 318 300 209 182 营业利润 862 1536 2402 3304 3723 资产总计 3898 4737 7161 9549 13326 营业外收入 0 1 0 0 0 流动负债 504 727 1067 852 1528 营业外支出 21 1 11 6 9 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 841 1535 2391 3299 3715 应付票据及应付账款 277 323 649 359 928 所得税 111 192 308 419 475 其他流动负债 227 403 418 493 600 税后利润 730 1343 2084 2880 3240 非流动负债 31 24 24 24 24 少数股东损益 -0 -1 -1 -1 -1 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 730 1344 2084 2881 3241 其他非流动负债 31 24 24 24 24 EBITDA 908 1635 2483 3412 3831 负债合计 535 751 1091 876 1552 少数股东权益 171 6 6 5 4 主要财务比率 股本 395 554 554 554 554 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 资本公积 1073 1019 1019 1019 1019 成长能力 留存收益 1727 2398 3544 5128 6910 营业收入(%) 62.0 67.7 60.1 33.9 18.7 归属母公司股东权益 3193 3980 6064 8668 11771 营业利润(%) 91.3 78.1 56.4 37.6 12.7 负债和股东权益 3898 4737 7161 9549 13326 归属于母公司净利润(%) 81.1 84.1 55.1 38.2 12.5 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 54.3 57.2 56.7 58.1 54.9 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 净利率(%) 37.6 41.3 40.0 41.3 39.2 经营活动现金流 902 1263 1818 2470 3430 ROE(%) 21.7 33.7 34.3 33.2 27.5 净利润 730 1343 2084 2880 3240 ROIC(%) 22.1 32.7 33.8 32.6 26.8 折旧摊销 90 124 124 168 203 偿债能力 财务费用 -59 -91 -136 -195 -253 资产负债率(%) 13.7 15.8 15.2 9.2 11.6 投资损失 -16 -7 -20 -25 -30 流动比率 6.0 4.9 5.3 9.3 7.7 营运资金变动 66 -197 -233 -357 269 速动比率 5.4 4.3 4.7 8.5 7.2 其他经营现金流 91 92 -1 -1 -1 营运能力 投资活动现金流 258 -358 -373 -265 -202 总资产周转率 0.6 0.8 0.9 0.8 0.7 筹资活动现金流 -9 -782 94 -82 114 应收账款周转率 5.2 5.4 5.4 5.8 5.8 应付账款周转率 4.5 4.6 4.6 5.8 5.8 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 1.31 2.42 3.75 5.19 5.84 P/E 58.2 31.6 20.4 14.7 13.1 每股经营现金流(最新摊薄) 1.62 2.27 3.27 4.45 6.18 P/B 13.3 10.7 7.0 4.9 3.6 每股净资产(最新摊薄) 5.75 7.17 10.92 15.61 21.20 EV/EBITDA 44.3 24.5 15.5 10.7 8.6 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必