新能源替代提前到来，煤价跌势加速

热点报告——动力煤 新能源替代提前到来，煤价跌势加速 走势评级：报告日期： 动力煤：看跌2025年5月22日 许惠敏资深分析师(黑色产业)从业资格号：F3081016 投资咨询号：Z0016073 ★连续2年熊市后，动力煤价格25年以来再跌20% Tel: 8621-63325888-1595 2025年以来，尽管已然经历2年熊市，伴随火电需求增速转负，煤炭跌势再一次打开。截止5月中旬，港口5500K煤炭报 Email: huimin.xu@orientfutures.com 价累计下跌150元/吨至620元/吨，累计跌幅近20%。基本面供需失衡剧烈。2025年1-4月份统计局数据，煤炭有效供应增速（国产+进口）累计增长6%，火电和非电需求累计下滑2%。★量变到质变，新能源对火电结构性替代提前到来新能源对传统火电能源替代加速到来，并逐步由量变转为质变，导致2025年以来火电需求持续负增长。需求持续负增长加速煤炭短期供需过剩级别，煤价跌势提前打开。电力结构数据显示，2023年、2024年年末，新能源发电占比分别为17%和19%；2025年4月末，新能源发电量占比已经跳增至25%，风电光伏装机量占比达到43%。叠加5月末结束的光伏抢装潮，市场对此轮夏季火电增速也保持谨慎态度。★进口煤挤出难以扭转疲态，煤价底部需等待国内减产持续供需失衡下，高成本进口煤被挤出，1-4月份，国内进口煤炭1.53亿吨，同比下降5.3%。国内在地方保经济和保持能源成本优势的大背景下，产量仍保持高位。进入5月中旬，伴随气温季节性走高和火电日耗转正，港口煤价或在600元/吨暂时企稳。长期来看，火电被新能源替代持续负增长已然不可逆转，若看不到国内煤炭产量大规模减产，煤价难以见底。★风险提示进口政策，国内安监 黑色金属 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、火电持续负增长，煤价25年以来累跌近20% 2025年以来，尽管已然经历2年熊市，伴随火电需求增速转负，煤炭跌势再一次打 开。截止5月中旬，港口5500K煤炭报价累计下跌150元/吨至620元/吨，累计跌幅近20%。2025年，1-4月份统计局数据显示，煤炭有效供应增速（国产+进口）累计增长 6%，火电和非电需求累计下滑2%，港口库存同比增1600万吨。 持续供需失衡下，高成本进口煤被挤出，1-4月份，国内进口煤炭1.53亿吨，同比下降5.3%。但国内在地方保经济和保护能源成本优势的背景下，煤炭产量始终保持高位，煤炭供需压力格局难以扭转。进入5月中旬，伴随气温季节性走高和火电日耗转正， 港口煤价或在600元/吨暂时企稳。长期来看，火电被新能源替代已然不可逆转，若看不到国内煤炭产量大规模减产，煤价难以见底。 图表1：港口5500K走势（2017.1-2025.5）图表2：港口5500K走势季节性（2023.1-2025.5） 资料来源：Wind、东证衍生品研究院资料来源：Wind、东证衍生品研究院 图表3：印尼煤和澳洲煤FOB报价图表4：北港煤价-印尼煤进口价差 资料来源：Wind、东证衍生品研究院资料来源：Wind、东证衍生品研究院 图表5：煤炭有效供应增速VS火电需求增速图表6：港口动力煤库存季节性 资料来源：Wind、东证衍生品研究院资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院 2、火电需求：新能源替代量变到质变，火电增速或趋势性转负 2.125年前4个月新能源发电量占比跳增6% 煤炭供应端自21-22年扩产后产量稳定增长，需求无亮点下市场对煤价中长期保持一致悲观。但令市场意外的是，新能源对传统火电能源替代加速到来，并逐步由量变转为质变，导致2025年以来火电需求持续负增长。需求持续负增长加速煤炭短期供需过剩级别，煤价跌势提前打开。 电力结构数据显示，2023年、2024年年末，新能源发电占比分别为17%和19%，2025年4月份，新能源发电占比已经跳增至25%。叠加上半年抢装潮，市场对此轮夏季高温火电发力增速也保持谨慎态度。 图表7：火电和新能源发电增速对比图表8：不同来源发电结构占比 资料来源：Wind、东证衍生品研究院资料来源：Wind、东证衍生品研究院 图表9：CCTD旬度—总发电量季节性图表10：CCTD旬度—火电发电量季节性 资料来源：CCTD、东证衍生品研究院资料来源：CCTD、东证衍生品研究院 图表11：CCTD旬度—水电发电量季节性图表12：CCTD旬度—新能源发电量季节性 资料来源：CCTD、东证衍生品研究院资料来源：CCTD、东证衍生品研究院 2.2夏季高温或支撑煤价暂稳，年内跌势仍未结束 季节性上，伴随即将来临的夏季高温，市场对电厂季节性补库有所期待。根据CCTD统计，5月中下旬以来，全国样本电厂火电日耗小幅转正，电厂煤炭库存处于同期中性水平。预计随着季节性高温来临，煤价阶段性在600元/吨附近有所支撑。但考虑新能源替代结构上已成趋势，夏季火电发力能力并不看好。煤价旺季缺乏明显反弹动能。若看不到国内煤供应主动收缩，此轮夏季拐点后，煤价或在8月中旬再度开启下跌。 图表13：新能源装机占比变化图表14：全国最高温度季节性 资料来源：Wind、东证衍生品研究院资料来源：Wind、东证衍生品研究院 图表15：三峡水位季节性图表16：溪洛渡水位季节性 资料来源：Wind、东证衍生品研究院资料来源：Wind、东证衍生品研究院 图表17：CCTD电厂火电日耗季节性图表18：CCTD电厂煤炭库存季节性 资料来源：CCTD、东证衍生品研究院资料来源：CCTD、东证衍生品研究院 3、供应：进口煤挤出量尚不足以对冲需求降幅 3.1内外价差倒挂，进口煤挤出持续扩大 持续过剩压力下，成本处于高位的进口煤首先被挤出。海关数据显示，1-4月份，进口煤炭共1.53亿吨，同比下降5.3%。考虑煤炭进口占共供应比例约10%，进口煤下调对应煤炭总供给量缩量仅0.5%，远远无法匹配需求缩量。持续倒挂下，进口煤挤出比例持续扩大，4月份单月进口同比降幅已经超16%。根据火电下滑速度推算，若全年火电增速下滑2%，对应进口煤全年减量须达到5000万吨；若全年火电增速下滑4%，对应进口煤全年减量须将超过1亿吨。 根据印尼当前定价政策，短期印尼煤价格难以松动，倒逼印尼煤挤出将进一步扩大。长期来看，印尼4月份以来施行的资源税收新规对其资源价格和其本国财政收入并未起到正面效果。印尼煤价格的刚性成本（税费）并不牢靠，长期或也将不断调降。 图表19：印尼煤炭发货量季节性图表20：印尼发中国煤炭季节性 资料来源：Kpler、东证衍生品研究院资料来源：Kpler、东证衍生品研究院 图表21：印尼发印度煤炭季节性图表22：中国煤炭到港量季节性 资料来源：Kpler、东证衍生品研究院资料来源：Kpler、东证衍生品研究院 3.2煤价何时止跌取决于国产煤何时减产 国产煤供应方面带来的压力更为突出。根据统计局数据，4月全国原煤产量3.9亿吨，同比增长3.8%，1-4月份，全国原煤产量15.8亿吨，同比增长6.6%。但根据电力耗煤增速推算，国内增产6.6%，进口煤下降5.3%的条件下，对应显性库存增量高达1.3-1.4亿吨。我们推算统计局产量数据或偏高，CCTD等样本开工拟合的1-4月份产量累计增速约在0.5%左右，对应库存增加约3000万吨。 市场长期悲观情绪主要源自持续供需失衡，需求下滑的条件下，国内煤为主的产量未能灵活调节供应。尽管5月下旬，煤价已经跌至620元近年低点，但国内煤矿开工率依 然保持平稳。需求悲观预期下，煤价企稳依赖于供应端有效减产，市场等待煤价在550元/吨、500元/吨一线，煤矿能否主动减产。 图表23：统计局煤炭日均产量季节性图表24：CCTD口径全国煤炭开工率季节性 资料来源：Wind、东证衍生品研究院资料来源：CCTD、东证衍生品研究院 图表25：汾渭口径动力煤周度产量季节性图表26：CCTD陕西开工率季节性 资料来源：汾渭、东证衍生品研究院资料来源：CCTD、东证衍生品研究院 图表27：CCTD内蒙煤炭开工率季节性图表28：CCTD山西煤炭开工率季节性 资料来源：CCTD、东证衍生品研究院资料来源：CCTD、东证衍生品研究院 4、风险提示 进口政策，国内安监。 期货走势评级体系（以收盘价的变动幅度为判断标准） 走势评级 短期（1-3个月） 中期（3-6个月） 长期（6-12个月） 强烈看涨 上涨15%以上 上涨15%以上 上涨15%以上 看涨 上涨5-15% 上涨5-15% 上涨5-15% 震荡 振幅-5%-+5% 振幅-5%-+5% 振幅-5%-+5% 看跌 下跌5-15% 下跌5-15% 下跌5-15% 强烈看跌 下跌15%以上 下跌15%以上 下跌15%以上 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 东证衍生品研究院 地址：上海市中山南路31