美国是否正在失去全球资金流入？：全球股票策略

聆听我们的见解了解更多汇丰环球研究播客报告发行方：汇丰证券（美国）公司Alastair Pinder, CFA首席EM和全球股票策略师汇丰证券（美国）公司 alastair.pinder@us.hsbc.com +1 212 525 5972Pankaj Agarwala*, CFA分析师，EM和全球股票策略汇丰证券和资本市场（印度）私有限公司 pankajagarwala@hsbc.co.in +91 0 80 30013716查看汇丰环球研究：https://www.research.hsbc.com股票策略全球受汇丰证券（美国）公司非美国附属机构聘用，且未根据FINRA法规注册或取得资格。 ◆◆◆ 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19651970196519701975198019851990199520002005201020152020谁拥有美国股票？信任问题1. 美国股票市场的所有权Source: Federal Reserve, HSBC美国股票市场的所有权根据美联储的金融账户，截至2024年第四季度，美国家庭是美国股票的主要持有者，占比41%，外国投资者位居其次。近期最大的争论之一是全球股票资金是否正面临结构性转变。美国持有国际股票减去外国持有美国股票的净值为1980年代以来的最低水平，显示出对美国的极端高估。但加剧的地缘政治和贸易紧张局势可能加速投资者减少美国敞口的行动，并带来重要后果。即便贸易协定正式化且关税降低，贸易政策的摇摆不定已可能对美国市场信任造成潜在的长远损害。在本报告里，我们将更深入地探讨谁持有美国股票市场、资金流向轮动的证据，以及哪些投资者可能拥有最大范围和规模的重新配置空间。 19751980198519901995200020052010201520202010-2019-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%1970198019902000201020203. 美国与全球其他地区（RoW）股票配置的对比Source: Federal Reserve, HSBCRest of the世界：18%ETFs: 9%Mutual and closed-end funds: 9%保险：1%养老金：10%Corporates: 4%：Household (inc(hedge funds): 41%US ownership of international equities minus美国股票的外国持股占市场总值的百分比投资者对全球范围（RoW）非常乐观。并且远超美国当前：17.8%avg: 14.5% 0%50%100%150%200%250%6. 美国股票市场持有量占国内股票市场总值的百分比来源：Macrobond, Bloomberg, HSBC美国股票持有量占国内股票市场总市值的百分比哥伦比亚澳大利亚瑞士荷兰瑞典丹麦韩国芬兰墨西哥智利阿联酋德国法国日本马来西亚秘鲁意大利沙特阿拉伯西班牙南非台湾泰国中国大陆巴西希腊菲律宾波兰印度土耳其印度尼西亚所有者，占比18%（图表1）。这一外国份额从2000年初的7%急剧增长——而美国股票的需求主要由标普500持续强劲的市场表现以及相对于世界其他地区的所谓“例外论”所驱动。但不断增长的外国敞口也带来了脆弱性：即使外国所有权出现温和逆转，回到疫情前约15%的水平，也可能引发大规模资金外流，潜在总额可达1.7万亿美元。投资者面临的关键问题是理解：(1)哪些外国投资者可能会被吸引而出售其美国股票头寸；(2)这些资金回流将被重新配置到何处；(3)国内股票市场能够从中受益的程度。评估资金回流潜在影响的一种方式是将一个国家的美国股票持有量与其国内股票市场规模进行比较。虽然这是一个相当粗略的指标——因为它假设所有资本都会回流且未考虑当地投资机会的深度或吸引力——但它仍然提供了一些有价值的见解。为更精确地识别哪些外国人持有美国股票，美国财政部国际资本（TIC）数据提供了便利。如图4所示，主要持有者包括欧元区、英国、加拿大、日本以及日本和中国的亚洲地区，这些国家合计占外国持有美国股票的70%。然而，值得注意的是，TIC数据记录的是托管地点，因此可能低估中国的持股量，同时高估来自爱尔兰、卢森堡和加勒比地区的持股情况。尽管存在这种可能低估，但数据显示，自2000年以来，新兴市场已将其美国股票头寸增加了近1.5万亿美元，主要由韩国、中国大陆和中东地区引领（如图5所示）。欧元区 新西兰 加拿大科威特 挪威 英国 3 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-20-1001020是否有证据显示外国人正在出售美国股票？来源：Macrobond, HSBC7. 2025年1月至3月美国股票的净外国购买。USDbn (bottom axis)作为总持有一部分的百分比（顶部坐标轴）截至2025年1月至3月的美国股票净外国购买额欧元区法国日本台湾瑞士墨西哥哥伦比亚韩国智利沙特阿拉伯芬兰荷兰马来西亚阿联酋秘鲁波兰德国菲律宾南非泰国土耳其希腊印度尼西亚印度巴西意大利新西兰西班牙英国科威特瑞典丹麦澳大利亚Norway中国大陆加拿大数十亿最新可用的TIC数据显示（2025年3月），境外投资者在第1季度购买了230亿美元的美国股票，表明海外需求放缓而非溃败。值得注意的是，加拿大和中国——分别是特朗普总统鹰派贸易言论的主要目标——是主要卖家，分别出售了200亿和160亿美元（图表7）。例如，科威特和挪威持有价值超过其自身市值两倍的美国股票，这反映了它们超额储蓄的规模，同时也体现了有限的国内能力。即便如此，该指标也突出了关键地区——例如英国、加拿大和欧元区——多年来已在美国市场建立了大量敞口。若发生资金回流，这些市场可能会迎来显著增长。TIC数据仅捕捉到特朗普总统“解放日”关税公告前的一段时间活动，该公告引发了标普500指数12%的跌幅。为获取更及时的外流动态，我们构建了一个模型，利用Morningstar的资金流数据预测TIC数据。该模型追踪具有美国地理焦点的部分非美国注册或销售的ETF和共同基金。 -80-60-40-2002040608010012014010. 月度股票资金流——美国对非美国来源：Macrobond，Morningstar，HSBC每月股票ETF和共同基金的资金流入（亿美元）数十亿全球资金除美国外Jan-20 Sep-20 May-21 Jan-22 Sep-22 May-23 Jan-24 Sep-24来源：Morningstar，汇丰 ______________________________________-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%11.按区域划分的累计每周股权资金流来源：Macrobond，Morningstar，HSBC来源：Morningstar，汇丰投资者配置：资金流动：欧洲股票因关税担忧而上涨 1，阿米特·什里瓦斯塔瓦，2025年4月30日GEMs累积流量，%AUMJan-24 Apr-24 Jul-24 Oct-24 Jan-25有趣的是，一些证据表明欧洲股票受益于这种轮动，迄今为止已有350亿美元的资金流入，尤其是流入德国。1作为AUM的百分比，今年迄今为止流向欧洲的资金已达到6.8%，这标志着近年来最强劲的开局。另一方面，出售美国股票的收益似乎几乎没有迹象会流入新兴市场股票。新兴市场股票在解放日关税公告之前就已经历大幅资金流出，仅第一季度就达到350亿美元，自四月以来又流出200亿美元——这与COVID-19期间恐慌性抛售的规模相当（图表12）。我们的模型——其R平方值稳定在50%——估计，从4月份到5月9日，外国投资者从美国股票中撤出了300亿美元。这使得年初至今的总资本外流额略低于100亿美元（图表9）。3.5% 美国 欧洲日本Apr-25美国 5 40%45%50%55%60%65%外国零售投资者哪些机构可能结构性降低对美国市场的敞口？全球机构投资者13. 美国在全球股票基金中的权重14. 全球基金在各地区的积极权重绝对重量（右侧）Jan-22 Jan-24绝对重量（右侧）：Morningstar数据显示，全球主动管理的机构基金经理管理的资产规模约为2.3万亿美元。目前，他们将约57%（即1.4万亿美元）的资金配置于美国股票。然而，我们认为全球基金经理不太可能大幅减少这一敞口。全球基金在美股上的主动减仓比例已接近历史最高水平，约为6个百分点（图表13）。鉴于基金经理不愿偏离基准太远，对美股的进一步减仓可能比较温和，或许只是再减少1-2个百分点，这意味着潜在的资金流出规模可能在150亿至300亿美元之间。地缘政治不确定性可能促使投资者将资金调回国内，尤其是如果正在酝酿“反美”情绪。如果资金调回规模较大，这可能提振国内股票和货币。有一些迹象表明这种情况正在发生。例如，彭博报道，亚洲一些高净值家庭正在减少对美资产的投资，其中一家家族办公室完全退出其美国头寸，并将资金重新配置到亚洲（彭博，2025年5月8日）。 72.对于欧元区的国家，我们将所有欧元区股权投资视为国内投资。为衡量海外股票敞口，我们使用国际投资头寸（IIP）的股票投资组合资产。根据国际投资头寸（IIP）统计数据，持有外国资产（包括债务和股权）最多的国家（不包括美国）分别是日本（4.5万亿美元）、英国（4.4万亿美元）和加拿大（2.9万亿美元）。相对于GDP，斯堪的纳维亚地区和台湾拥有可观的海外投资（图表15和16）。通过将IIP数据与国际货币基金组织的《按对手经济体划分的证券投资头寸》相结合，我们可以对每个市场股票投资的地理配置进行细致分析。该分析基于若干关键假设：分析表明，斯堪的纳维亚国家、英国、南非和智利表现出非常少的本土偏好，为国内股票的再投资提供了更充足的空间（图表17）。与此同时，拉美、加拿大、澳大利亚和新西兰对美国股票的敞口较高，美国持续的表现不佳可能引发重新配置。另一方面，印度、土耳其、印度尼西亚、中国大陆和巴西等更为封闭的新兴市场，其对外国股票的配置相对较小。1. 为了估算每个市场在 国内股票中所占的份额，我们从 总国内股市市值中减去股票投资组合负债（来自国际投资头寸 数据）。3. 为了按地域细分这些外国持有量，我们使用国际货币基金组织的《对手经济体证券投资头寸》数据。 0%10%主权财富基金和公共养老金基金来源：IMF，汇丰。*对于台湾，我们没有其国际股票持有区域分配的数据。17. 不同市场的股票投资组合配置国内其余的欧元区更强的本土偏好芬兰英国新西兰瑞士丹麦瑞典智利南非加拿大澳大利亚哥伦比亚韩国日本墨西哥Taiwan*马来西亚德国美国法国波兰泰国西班牙巴西中国大陆意大利希腊菲律宾印度尼西亚土耳其印度另一个可能从美国股票市场转向本土市场的关键群体包括主权财富基金（SWFs）和公共养老金基金（PPFs）。在长时间的地理政治不确定性时期，政府可能认为鼓励这些基金是一种支持本地市场流动性和表现的方式。这一转变的迹象已经显现：据报道，荷兰养老金基金正在重新评估其美国股票敞口，可能更多地倾斜至欧洲（IPE，2025年5月9日）；在加拿大，养老金基金在政府计划废除阻止其持有加拿大公司超过30%投票股份上限后，也可能更加偏向本土（MPA，2024年12月16日）。与此同时，英国正在探索旨在整合和增强国内投资重点的养老金体系改革。然而，也值得关注的是，中东的主权财富基金已承诺增加对美国的投资——卡塔尔投资局承诺在未来十年内向美国额外投资5000亿美元，包括投资上市公 司（彭博社，2024年5月16日）。权益投资组合（不含外国直接投资）在不同市场的分配：权益资产占总额的比例 20%30%40%美国欧元区 9180840%718178017%30313308%109111020%2169253%2887224%2098479%786126%365258%4450112%6028511%3122516%3620724%4918. 部分主权财富基