一季度毛利率大超市场预期

浦银国际研究重申对零跑汽车的“买入”评级，并将目标价上调至74.6港元，潜在升幅20%。核心观点如下：

1. 一季度毛利率超预期：零跑一季度毛利率为14.9%，同比翻正，环比增长1.5个百分点，主要受益于战略合作业务带来的毛利率改善，以及汽车销售产品组合和成本优化。尽管营业收入同比增长187%至100.2亿元，但环比下降26%，公司实现营业亏损1.5亿元，同比大幅下降，净亏损1.3亿元，接近盈亏平衡。

2. 业绩展望：公司预期二季度毛利率环比下降，目标全年毛利率10%-12%。零跑将在5-7月完成C系列年度改款车型的发布，推动全年汽车销量高速增长至50万辆以上。海外销量稳步成长，马来西亚和欧洲工厂有望在年底和明年实现本地化生产。

3. 估值：采用分部加总法估值，给予零跑2025年汽车销售/服务及其他收入1.5x/3.0x的市销率，目标价74.6港元，对应目标市销率1.5x。

4. 投资风险：全球关税政策变化、新能源汽车行业需求增长不及预期、新车型订单表现不及预期、出海进度慢于预期、渠道优化进度不及预期、国家政策补贴力度不及预期、智能驾驶研发进度落后等。

5. 情景假设：乐观情景下，中国及海外新能源乘用车市场需求增速高于预期，新车型和改款车型订单增速快于预期，补贴政策落地效果良好，智能驾驶研发进展较快；悲观情景下，公司收入增长不及预期，新车型订单表现不及预期，出海进度慢于预期，渠道优化进度不及预期，国家政策补贴力度不及预期，智能驾驶研发进度落后。