AGA信贷要点

Srinjoy Banerjee, CFA+1 212 526 3521 srinjoy.banerjee@barclays.com BCI,US ...AGA 资深分析师见解与交易思路Sempra (SRE)SRE交易：新动态：1)关于加拿大野火立法：该公司在今年的会期结束前（9月）对立法修正仍有乐观预期，该修正可能意味着将客户费用延至2035年之后，但并未提供基于未来价值的确切资本化增加。该公司认为，反对意见在于公用事业公司可能需要向该基金出资才能确保客户贡献。一种选择可能是提高免赔额。2）在捍卫资产负债表：：通过出售SIP少数股权，公司旨在抵消20-30亿美元的股权需求，同时也有助于抵消德克萨斯州的债务融资需求；此外，管理层正致力于改善业务风险状况，以潜在地降低降级门槛，3）发行：在等待SIP少数股权出售款项的同时，公司可能会发行短期贷款（易于偿还的债务）以及更次级的从属证券，给予股权信贷，4)德克萨斯州立法（会期于6月2日结束）：该公司注意到德克萨斯州有若干潜在积极因素正在推进，包括统一的追踪器、过渡性费率和能够对Oncor提供信贷支持的费率上限结构，这可能有助于减少监管滞后。野火改革可能包括积极抗辩，如果该公司遵守其野火缓解计划。5)评级机构：两家机构均表示，这可能是持续12-18个月的负面前景时期，尽管穆迪对Sempra捍卫评级和下调门槛降低的能力表现得更为乐观，该机构认为，鉴于其业绩记录，Sempra抵御加利福尼亚野火风险的能力远强于标准普尔，而标准普尔则反过来将Sempra与圣地亚哥燃气与电力公司联系得更紧密，并指出，在基金完全耗尽这一假设情景下，运营公司的不受担保评级可能为BBB-（受担保评分为BBB+），这将限制控股公司的维持中BBB评级的能力。• •买入SRE 4.125% 2052s（混合债券）：：尽管混合型产品的重置值为286.8基点（相当于1.9倍长期高级债），目前这并不表明它们会在2027年4月的首次到期时被再融资，但在潜在15-30%的SIP股份要求完成之后，很可能会有一次要求（或到期），这是我们认为是催化剂的内容。• •混合发行：PPL、DUK、NI、SRE均指出今年即可进行混合发行存在空间，而BK勇和XEL则指出混合发行在长期存在空间。• •发行需求：PCG他们指出今年或许能够动用部分能源部贷款，这将有助于弥补剩余的32.5亿美元运营资本融资需求的部分金额，尽管具体金额尚不明确。BK H讨论了今年晚些时候发行的可能性，部分是为了应对2026年的到期问题。PPL预计今年将发行其所有OPCOs，以及潜在的控股公司。DUK：已确认的控股公司发行需求（在第1季度中提及为今年30-35亿美元）。XEL仍在科罗拉多公共服务领域有更多发行需求。NI预计将远在8月份的大额到期日（12.5亿美元）之前再次发行。SRE注意到中期贷款的规模有增加的空间，同时等待专项计划（SIP）的资金到位，但将发行混合工具。• •电力需求：我们拜访的所有公司都强调了电力需求增长的强劲势头，并提到了新的创新来应对这一需求。NI继续致力于其发电机组（genco）设计，尽管可能需要一段时间才能完成，但数据中心合同有潜力在发电机组最终确定之前签署。PPL讨论了推进PA立法以允许受监管的公用事业公司再次拥有发电业务。ED也讨论了这一主题。大多数公司表示，尽管《降低通胀法案》税收抵免措施在众议院预算 reconciliation 议案草案中早期就被逐步取消，但参议院可能会对此进行缓和，从而支持更低的 LCOE（每兆瓦时降低 10-15 美元）的成本。 2 PG&E Corp/Pacific Gas & Electric (PCG)PCG交易• •买入SRE 6.400% 2054s（混合型）：这些产品有一个263.2个基点的重置，并为2034年的行权价提供7.2%的到期收益率，届时混合资本工具将失去信用评级，因为标准普尔将其评级下调。这些是目前报价最宽的30NC10混合资本工具，包括90个基点宽于D 6.625% 2055混合资本工具，后者重置率远低（221个基点；无票面利率下限），且最近被穆迪调为负面前景，评级与D相似。我们认为SIP少数股权出售公告是潜在的中期正面催化剂（预计将在2025年第二季度业绩更新中提供信息）。我们相信管理层将努力维持中BBB级评级，即使今年不太可能实现稳定。与Sempra相比，我们对其野火风险不太担心，因为其服务区域远小，有更多的野火缓解机会，并且有超过15年没有发生公用事业引发的野火的历史。能够有助于稳定信用质量。典型的BBB级控股公司30年期收益率在135-140个基点，这表明更有可能获得首期票息。无论如何，7.1%的到期收益率至2032年 callable 对其他处于较弱位置的混合证券来说相对具有吸引力，且仅比2034/35年到期、重置率较低的非机构30年期callable证券高出10-20个基点。• •Underweight PCG 5.250% 2030s (holdco):：随着PCG控股公司债券在最近几轮交易中表现优于高收益公司债券，我们认为它们现在看起来较为紧张。我们仍然认为，在进入火灾季节前的几个月里，这些债券仍有表现不佳的空间，尽管距离任何潜在的新动态：1)Wildfire legislation:该公司仍然乐观，预计将在埃顿火灾后出台针对巨额资金耗尽的野火立法，可能在今年立法会后期（8月至9月的时间段）完成。尽管目前没有拟定的立法草案提交讨论，但存在修改并完善现有草案的可能性。管理层正通过教育新当选的议员来推进这一进程，自AB1054立法案通过以来，他们不断重申观点：公用事业公司不应被要求再向基金进行任何股东贡献，尽管法案最初就是以此方式制定。所有这些因素表明，该过程可能仍处于早期阶段，目前还没有实质性进展的概念供PCG预览。juncture. 2)可负担性：该公司指出，他们2027-2030年一般费率案件申报的费率增幅为十年来最小——旨在使2027年的综合住宅账单与2025年基本持平。他们强调，低客户账单要求应为考虑野火立法的州议员提供一个有利的环境。3)数据中心：管理层指出，由于数据中心系统运营成本分摊（每1吉瓦1-2%），中心应需求增加，客户账单有望下降。（1-2% for every 1 GW）融资计划：虽然今年（总共5亿美元，剩余3.25亿美元）的融资计划中未包含，但PCG指出，在与新政府的良好沟通下，他们可能能够动用DOE贷款的初始部分。6）野火缓解：该公司已采用额外的传感器以便能够更主动地应对设备故障，并且已对其闲置和废弃的线路进行了适当的接地和/或拆除，以应对即将到来的火灾季节。7)资信评级机构：标普和穆迪均已在加州（线上或线下）与利益相关方进行不同层次的对话。当前情况下，鉴于尚未针对野火基金制定具体解决方案，乐观程度仍需主观判断，且在与我们的交流中，标普显得比穆迪更为谨慎。问题似乎在于教育那些在2019年过程中缺席的立法者，以及各方利益竞争，尽管部分立法者正致力于推动解决方案以应对该问题。将客户费用期限延长至2035年之外被视为有助于补充基金支付能力的有利结果，但相关机构并未预告具体的评级结果。标普讨论了其观点，即若基金耗尽，PCG或EIX的控股公司均不应成为投资级，而穆迪则指出，随着立法解决方案的缺失时间变长，评级压力正在累积。 3 NiSource (NI)图1. PCG Holdco 2028s/2030s 的交易紧密度高于 EIX 和 HY-BB 指数 在Barclays Live Chart中打开来源：信用 - 巴克莱交易，标准普尔全球市场情报；彭博指数 - 彭博PCG混合品种（2029年12月可赎回）的美元价格高出约8个基点，赎回收益率显著较低，因此在与立法解决方案相关的上行情景中相应地有较少的上行空间（使用PacifiCorp混合品种作为比较，后者也有票面利率下限，上行空间约为4个基点）。鉴于美元价格较高，如果无立法解决方案且PCG在2025年下半年进入火灾高峰期，我们将看到相对于EIX更大的下行潜力——考虑到Eaton火灾的影响，野火基金将有显著的隐含提款。立法在8月/9月期间的解决方案将如何呈现。我们提醒，即便立法结果仅仅是将客户费用延长以部分抵消由于Eaton火灾造成的隐性资金流失，这种情况也未必能加速回归IG母公司的路径——即使这可能缓解降级压力。PCG母公司层面的估值似乎已经包含了积极结果的预期。• •混合型产品：卖出 PCG 7.375% 2055s（价格 $98.125），对买入 EIX 5% 永续期（价格 $90.25）在当前水平下，我们认为风险/回报在EIX 5%年度债券相对于PCG混合型产品上存在优势。如果基金存在强有力的立法修正，我们认为EIX年度债券将至少有7-8个百分点的上涨空间。在这种情况下，我们预计2027年3月将出现强劲的首次评级上调可能性，考虑到S&P的股权信贷损失以及相对较高的重置率（390.10个基点）我们认为EIX会考虑用次级子级混合证券来重新融资期货，以享受税收优势。立法方案没有下限的情况，加上市场对更高火灾风险的担忧，可能会导致大约5个百分点的下限（考虑到高收益率发行商，我们定价为10%至2032年标准普尔信用股权损失）。我们认为，进一步的下限增量需要EIX再次发生灾难性野火。前五天，2025年5月18日there. See our equity analysts' report for the terms of the partial settlement1. 3)联邦预算协调：NiSource指出，他们受益于40-60个基点的FFO/债务收益，这源于税收抵免的可转移性，并称虽然该法案本身会经历不同版本（参议院可能对税收抵免更有利），但他们正在寻求将可转移税收抵免的到期时间与税收抵免的到期时间保持一致。4）Coal Plants:：该公司指出，延长燃煤电厂寿命的问题是资本和增量What's New: 1)今年发行需求：将在8月到期（125亿美元）之前提前发行；继续评估混合机会，2）Genco:将受监管的发电厂（genco）机会视为一个长期工具，以帮助加速发电进入市场。预计Genco监管进程的步伐不会成为达成数据中心交易的障碍。NI一直在积极与评级机构合作，但短期内没有立即可采取的行动项目。 1 4 Duke Energy (DUK)PPL Corp (PPL)交易运维成本通常对客户来说过高/不具备净收益。NiSource 对未来政治风险也持谨慎态度，尤其是在政府换届后重新针对加速煤炭退出时。当前目标仍是到 2028 年退出煤炭业务。鉴于其系统规划中约短缺 900MW 发电量，他们看到了广阔的空间来目标新建项目。• •买入DUK Carolinas：2035年5.25%，2054年5.400%，2030年4.850%：我们视Duke Carolinas为一个良性的公用事业经营公司（opco），其底层信用比率强劲（约22% FFO/债务），并拥有一套完善的回收机制，包括风暴成本回收。我们认为本年度的债务发行已基本完成。收益率曲线较同等评级的A+工业品交易区间宽约10-15个基点。在5年期，控股公司（holdco）/经营公司（opco）之间的差异不足10个基点，而在10年期仅约20个基点，尽管两者平均评级差异达到四个等级。What's New: 1)发行需求：PPL 今年尚未发布，他们将继续在控股公司评估混合动力车型，但预计将在其三个司法管辖区的运营公司中发布。2)Generation:PPL指出，一些针对宾夕法尼亚州监管型公用事业公司拥有的发电设施立法正在推进中。理论上，PPL表示他们可以收购发电设施，但重点将是建设新的发电设施。鉴于新的天然气发电设施投入运营需要约5年时间，这将需要时间来实施。此外，还需要建立监管流程；例如，综合资源计划。PPL还提到（尽管进展较小），在罗德岛州围绕监管型发电设施是否能使客户电价更低（PPL认为有可能）的讨论。3）PJM容量拍卖：PPL认为下一场拍