核心观点
短期内，美国国债收益率上升至近4.5%、美国经济出现压力迹象以及市场因关税预期实现而暂时失去方向，可能扰乱H股市场。然而，风险溢价尾部风险和宏观经济压力有所缓解，H股下限收窄。从绝对回报角度看，持续上涨需要国内需求政策和经济改善的进一步刺激。尽管围绕关税的波动无法排除，但中国资产相对表现的逻辑仍然成立。
中国-US脱钩风险降低
5月12日，中美发布联合声明，最终额外关税税率定为34%，低于市场预期。风险偏好迅速反弹，推动市场交易区间上移。在新关税暂停四周期间，出口前移和海外扩张加速可能继续支持中国经济数据，引发宏观经济增长预期的潜在上调。同时，全球航运和贸易动态已从近封锁水平缓解，主要大宗商品需求可能触底。风险偏好情绪可能暂时回归全球市场，有利于风险资产表现。预计关税升级迅速转向降级表明，虽然波动可能持续，但回归4月份高水平“封锁”状态的风险已显著下降。H股风险溢价和宏观经济尾部风险有所缓和，交易区间上移。
中国资产相对表现逻辑仍然成立
以美元计价，美国和欧洲等主要全球股市已超过4月1日前的水平，而中国资产——尤其是美国上市的中国概念股和恒生科技指数——落后于（4月1日至5月16日：恒生科技指数-2.7% vs 标普500指数+5.8%）。中国资产重估理论因3月和4月贸易紧张局势急剧升级而受阻。当前水平下：1）美国整体加征关税基本符合预期，而对中国加征的关税低于预期，为中国资产留出追赶空间；2）在最近的美元走弱趋势中，人民币对美元并未明显升值，在经济增长预期改善的背景下，人民币资产存在重估空间。我们继续看好中短期内恒生股相对表现，由持续去美元化和全球资产重新配置趋势支撑。
南向资金转为净流出；被动外资流入上升
截至5月14日（周三），EPFR数据显示，净流入海外上市中国股票的资金为9亿美元（此前一周为2.5亿美元）。其中，主动外资流出适度扩大至3.3亿美元，而被动外资流入上升至12.3亿美元。南向资金方面，上周净流出平均每天1.6亿元人民币，总计约8亿元人民币（此前一周净流入每天1.7亿元人民币，总计约6.78亿元人民币）。其中，中国建设银行、中国移动和中国石油天然气集团净流入居前。做空占恒生指数成交量的比例上周为10.5%，较前一周下降0.2个百分点。在产业资本方面，H股上周回购额达到约22.4亿港元，与前一周末持平。
H股可能继续提供相对回报
展望未来，中国关税低于市场预期可能缓解出口链压力并提振增长预期。鉴于在过去的美元走弱周期中人民币未出现明显升值，我们认为，人民币和人民币计价资产可能迎来追赶性上涨。历史上，人民币走强与H股表现呈强相关性。人民币走强将同时改善香港的贸易条件，并提升人民币资产的吸引力。我们继续看好恒生股相对于全球同行的相对回报潜力。在配置方面，我们建议：1）受益于AI应用推广和国内需求改善的泛消费股，特别是受益于政策刺激的股票；2）H股硬科技股，具有稳定的2025年第一季度业绩、业绩预测上调、强大的自主定位和政策支持；3）高股息股仍可作为基础配置，重点关注受AI相关主题支持的电信股，以及受益于人民币资产重估、稳定业绩和吸引人风险回报的金融股。
风险提示
地缘政治不确定性；美国“美国优先”投资政策；科技板块配置拥挤。
