市场主线聚焦资金面

摘要 S中美关税问题暂告段落，市场主线切换至资金面。上周中美关税谈判落地后，长端利率显著上行，市场最终定价调整幅度约为4-5BP。后半周市场主线切换至资金面，受流动性边际收紧驱动，上周三至周五利率整体面临调整。上周资金面边际收紧的主要原因可能在于买断式逆回购与MLF集中到期、公开市场操作净回笼以及较大规模的政府债券缴款形成合力对银行间流动性造成阶段性扰动。 4月出口数据彰显韧性，出口对经济拖累或较大程度减弱。中国4月出口按美元计价同比增长8.1%、环比增长0.6%，在中美关税冲突影响下，4月出口数据表现较好的原因主要得益于对东盟、欧盟及新兴市场的强劲增长抵消了对美出口的大幅下滑。随着中美双方对关税问题阶段性达成共识，新一轮抢出口或已悄然开启，相较于“对等关税”落地初期，出口对经济的拖累或将较大程度减弱。 农商行和其他产品在调整期加仓7-10Y国债拉低加仓成本。上周长债调整过程中，农商行和其他产品持续加仓拉低加仓成本，而券商和基金则在大幅卖出。 据测算，交易盘近期加仓成本线可能仍整体位于1.65%附近，该点位附近在短期内可能仍是多空双方的重要博弈区间。上周保险对10年以上国债和地方债增持力度均边际提升。 短期内若无事件性冲击，市场主线或将聚焦于资金面。降准降息政策落地后，市场对总量宽松预期或已阶段性消化，货币政策短期内将进入观察期。虽然近期关于央行重启国债买入的预期在持续升温，但从政策节奏来看，降准后立即重启国债买入可能并非最优选择，储备政策工具的实施或需等待后续经济数据验证或财政供给压力等因素触发。短期而言，在缺乏重大事件冲击的情况下，资金因素或将成为市场主要矛盾，需重点关注：1）大型商业银行负债端的稳定性；2）政府债券供给的发行节奏与市场承接能力。从更长期的维度观察，宏观经济基本面仍是利率走势的核心决定变量，在政策预期与基本面现实的博弈中，长债或将不断经历预期差修复的过程。 现阶段或仍更适合追求高胜率而非高赔率。现阶段右侧交易虽有博弈机会，但时机较难把握，左侧交易追求确定性的性价比可能相对更高。从策略角度看，随着降息落地推动资金价格中枢下移，当前配置或相对于择时更有优势，建议采取“票息+套息”的收益思路，采用中性久期的哑铃组合，优选挖掘2年期AA-/AA级信用债和10年期地方债作为底仓票息资产。 风险提示：（1）数据统计可能存在误差；（2）模型运行结果与实际结果可能存在误差；（3）宏观经济运行情况超预期；（4）政策效果存在不确定性。 1重要事项 （1）中美达成经贸协议，互相取消91%关税 5月12日，中美在瑞士日内瓦达成经贸协议，双方发布联合声明确认互相取消91%关税。根据声明，美方将取消4月8日、9日加征的报复性关税（91%），并将于5月14日前修改4月2日宣布的对中国（含港澳地区）商品加征的关税结构，其中24%的关税在初始的90天内暂停实施，剩余的10%关税将被保留；中方采取对等举措，同步暂停24%的关税反制措施，保留10%的基础关税，并暂停或取消自4月2日起针对美国实施的非关税反制措施。 （2）4月出口数据显示韧性 2025年4月，中国出口按美元计价同比增长8.1%、环比增长0.6%，按人民币计价同比增长9.3%、环比增长0.7%。在中美关税冲突影响下，4月出口数据表现较好的原因主要得益于对东盟、欧盟及新兴市场的强劲增长抵消了对美出口因高关税大幅下滑21.3%的影响。 2025年1-4月累计贸易顺差达3687.6亿美元/26486.1亿元，显示出口仍具有较强韧性。 （3）4月社融信贷数据出炉 1-4月社会融资规模增量累计为16.34万亿元，比上年同期多3.61万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加9.78万亿元，同比多增3397亿元；委托贷款增加53亿元，同比多增959亿元；信托贷款增加454亿元，同比少增1672亿元；企业债券净融资7591亿元，同比少4095亿元；政府债券净融资4.85万亿元，同比多3.58万亿元；非金融企业境内股票融资1353亿元，同比多404亿元。 1-4月人民币贷款增加10.06万亿元。分部门看，住户贷款增加5184亿元，其中，短期贷款减少2416亿元，中长期贷款增加7601亿元；企（事）业单位贷款增加9.27万亿元，其中，短期贷款增加3.03万亿元，中长期贷款增加5.83万亿元，票据融资增加2899亿元。 图1：4月社融结构对比 图2：4月信贷结构对比 2货币市场 上周央行公开市场操作继续保持净回笼；上周资金面由松转紧，周五资金价格突破1.6%； 下周公开市场操作到期回笼资金量为4860亿元。同业存单方面，上周同业存单发行利率继续走低，发行主力为国有行，下周同业存单到期压力增加，或将推动存单发行量有所提升，可适当关注存单供给对二级市场的干扰。 2.1公开市场操作及资金利率走势 2025年5月12日至5月16日，央行通过公开市场操作（含逆回购、MLF和国库现金定存）共投放4860亿元，期间到期9611亿元，合计净投放资金为-4751亿元。2025年5月19日至5月23日，预计公开市场操作到期将回笼的资金规模为4860亿元。 图3：上周央行逆回购净投放情况 图4：下周央行逆回购到期情况 上周资金面由松转紧，周五资金价格突破1.6%。2025年5月9日至5月16日期间，政策利率7天公开市场逆回购利率为1.40%。截至2025年5月16日收盘，R001、R007分别为1.651%和1.625%，DR001、DR007分别为1.631%和1.637%，较2025年5月9日收盘分别变化12.92BP、4.46BP、14.05BP和9.65BP。从利率中枢来看，截至2025年5月16日收盘，较上周分别变化约-0.25BP、-0.44BP、-0.16BP和-0.28BP。 表1：资金利率及中枢跟踪 图5：央行公开市场操作工具利率走势 图6：DR007与临时隔夜正逆回购利率走势 2.2存单利率走势及回购成交情况 一级发行方面，上周同业存单净融资规模呈负。上周同业存单发行规模为5139.90亿元，较前一周变化-3437.30亿元，到期规模为5825.20亿元，较前一周变化589.60亿元，净融资规模为-685.30亿元，较前一周变化-4026.90亿元。截至2025年第20周，同业存单全年发行规模累计已达到12.59万亿元。 表2：2025年同业存单发行到期情况（亿元） 具体来看，上周同业存单发行规模最大的机构是国有行。上周同业存单发行总量中，国有行发行规模为1976.30亿元，股份行发行规模为674.70亿元，城商行发行规模为1623.90亿元，农商行发行规模为735.40亿元，占比分别为39%、13%、32%、15%；国有行净融资规模为92.50亿元，股份行净融资规模为-831.00亿元，城商行净融资规模为115.90亿元，农商行净融资规模为49.00亿元。 表3：同业存单一级市场上周发行和到期情况（亿元） 发行利率方面，上周同业存单发行利率较前一周有所降低。上周国有行3月期同业存单平均发行利率为1.61%，1年期同业存单平均发行利率为1.64%，分别较上周变化-10.25BP和-8.69BP；股份行3月期同业存单平均发行利率为1.61%，1年期同业存单平均发行利率为1.65%，分别较上周变化-10.47BP和-8.45BP；城商行3月期同业存单平均发行利率为1.66%，1年期同业存单平均发行利率为1.74%，分别较上周变化-10.75BP和-6.94BP；农商行3月期同业存单平均发行利率为1.72%，1年期同业存单平均发行利率为1.73%，分别较上周变化-10.75BP和-6.94BP。 图7：国股行同业存单发行利率走势 图8：城农商行同业存单发行利率走势 二级市场方面，上周各期限同业存单收益率先下后上。AAA级1月期同业存单收益率上行5.25BP至1.62%，3月期同业存单收益率上行3.12BP至1.64%，6月期同业存单收益率上行1.56BP至1.65%，9月期同业存单收益率上行3.50BP至1.69%，1年期同业存单收益率上行2.14BP至1.69%；其中，1Y- 3M 利差目前所处分位数水平为33.10%。 图9：上周同业存单收益率走势 3债券市场 上周注资特别国债发行2450亿元，全周国债缴款约5221亿元，地方债发行节奏放缓明显，特殊再融资债年内剩余额度或不足4000亿元，10年期国债和地方债品种利差收窄； 受中美关税冲突缓和和资金价格走高影响，上周利率整体上行，10年国债和国开债活跃券活跃度均有提升，其中，10年国开债活跃券与次活跃券利差或指向换券行情在即。 一级市场方面，上周注资特别国债发行2450亿元，国债供给节奏提速明显。截至5月16日，2025年各类国债累计净融资规模约为2.43万亿元，各类地方债累计净融资规模约为3.41万亿元，相较两者在2021-2024年同期的平均值0.46万亿元和1.64万亿元提升明显，从发行节奏看，地方债发行节奏或将逐渐缓于国债发行节奏。 图10：2021-2025年国债净融资节奏对比 图11：2021-2025年地方债净融资节奏对比 长期政府债券（10年及以上）发行方面，截至5月16日，长期国债和长期地方债的累计净融资规模分别为9027.60亿元和30926.02亿元，较2023年和2024年同期均有提升。 其中，由于化解地方政府隐性债务的地方政府债在2025年一季度发行规模较高且期限以长期限为主，长期限地方政府债的净融资规模在一季度提升更加明显，进入二季度后已有所放缓；后续超长期特别国债的发行提速或将使二季度长期国债净融资规模在环比和同比方面继续增长。 图12：2023-2025年长期国债净融资规模对比 图13：2023-2025年长期地方债净融资规模对比 从上周发行规模来看，利率债发行只数共计74只，实际发行总额9395.00亿元，到期总额2114.06亿元，净融资额7280.94亿元。分类别来看，上周国债发行只数共6只，实际发行总额5904.90亿元，净融资额5011.60亿元；上周地方债发行只数共51只，实际发行总额1972.50亿元，净融资额1912.34亿元；上周政金债发行只数共17只，实际发行总额1517.60亿元，净融资额357.00亿元。 图14：上周国债、地方债和政金债发行规模 图15：上周国债、地方债和政金债净融资规模 特殊再融资债方面，截至上周已发行1.60万亿元。截至5月16日，2025年特殊再融资债发行规模已达1.60万亿元，且发行期限均已长期及超长期为主，10年及以上发行规模约为1.42万亿元，占比约为0.00%。分地区来看，发行规模相对靠前的地区主要为江苏省、四川省、湖北省、山东省和贵州省等，其发行规模占总发行规模的比重约为35.86%。 表4：2025年全国各地区特殊再融资债发行情况（亿元） 二级市场方面，受中美关税冲突缓和和资金价格走高影响，上周利率整体上行。其中，1年、3年、5年、7年、10年和30年国债收益率分别变化3.14BP、4.37BP、8.13BP、6.09BP、4.42BP和3.55BP，10Y-1Y国债到期收益率由前一周五的21.57BP变化为22.85BP。同期限国开债收益率分别变化3.05BP、3.03BP、6.00BP、6.00BP、4.91BP和4.20BP，10Y-1Y国开债到期收益率曲线由前一周五的18.95BP变化为20.81BP。隐含税率方面，上周五10年期国开债隐含税率为1.98%，较前一周五的1.75%小幅提升。 图16：上周各期限国债收益率走势 图17：上周各期限国开债收益率走势 受中美关税冲突缓和引导政策预期修复，上周10年国债和国开债活跃券活跃度继续提升。其中，10年国债活跃券日均成交量为628.20亿元，较上周提高了约26.58%，而其平均换手率为14.89%，较上周提高了约3.13个百分点；10年国开债活跃券日均成交量为3407.74亿元