Structured investments，即结构化投资，为公司提供了灵活的融资解决方案，能够最小化股权稀释，并在风险贷款、成长阶段融资和特殊情况下越来越普遍。这些融资通常是一种债务工具与一个股权联动成分（如普通股认股权证）相结合，增加了债务的原始发行折扣（OID），即在发行时对票面价值的总隐含折扣，包括所附股权联动工具的公允价值。虽然由此产生的收益率在风险调整的基础上可能很有吸引力，但它可能会扭曲后续计量日期上债务工具的公允价值，尤其是在非信用相关成分（如认股权证）在初始时驱动部分回报预期的情况下。
本文探讨了结构化投资的公允价值计量如何结合动态收益率重估，同时遵守 ASC 820 的单位记账、市场参与者假设和退出价格原则。我们考察了校准技术和数据驱动的估值实践，这些实践可以帮助避免扭曲的公允价值，并在随着时间的推移中获得更准确的定价。
在初始时，债务证券的全面隐含 OID 反映了结构化投资的捆绑经济，包括债务和股权联动成分。然而，在后续计量日期，尤其是当债务和股权工具被视为独立的会计单位时，债务的隐含收益率可能不再反映其独立的信用风险。即使在公司业绩没有改善、市场利差收紧或信用风险没有下降的情况下，如果原始隐含收益率由于非信用因素而结构性地被推高，则仍然需要重新评估原始隐含收益率。
结构债务交易通常具有较高的全面收益率，因为它们将一种信用工具与股权联动特性（如认股权证、OID 或 PIK 利息）相结合。这些成分在不增加现金票息的情况下提高了投资者的回报。从借款人的角度来看，这些结构可能比定价股权更有吸引力，因为它们在执行速度、减少稀释、董事会动态或避免降价圆等方面具有优势。
尽管具有增强的经济效益，但大多数基金在第一天校准到成本，将总对价视为公允价值。这避免了确认第一天收益，这可能会引起审计师或有限合伙人（LP）的疑问，并且通常与初始标记结构化投资的成本的做法不一致。然而，一旦交易完成，并且债务和股权成分被视为独立的会计单位，估值专业人士必须在后续计量日期重新评估隐含收益率是否反映了债务的独立信用风险。这通常需要在这些日期重新校准收益率，尤其是在原始回报受非信用相关条款影响的情况下。
在初始时对股权联动成分的估值不当会扭曲隐含收益率，歪曲债务的独立信用风险，并扭曲估值路径。如果股权特性最初被高估，那么结果隐含 OID 可能被人为地压低，导致隐含收益率被高估。相反，如果股权特性最初被低估，隐含 OID 可能太浅。在这两种情况下，初始定价必须校准到市场参与者假设，以确保公允价值反映经济现实和 ASC 820 原则。
在后续计量日期，所需的收益率不应自动锚定到初始收益率或通过纯粹的机械轨迹推导出来。虽然在没有市场或信用条件发生重大变化的情况下，基于时间的拉平到票面价值可能看起来合理，但它往往无法反映债务的独立信用风险，尤其是在原始收益率受非信用相关成分影响的情况下。
发行人的信用状况，如杠杆率、现金流覆盖率、流动性和经营业绩，应告知后续计量日期估计的所需收益率。即使这些基本面自初始以来保持稳定，如果原始交易结构包括重要的非信用特性（如认股权证），则收益率可能需要调整。重新校准收益率以反映债务的独立信用状况可以提供更准确的公允价值。
关键考虑因素包括：信用基本面、基于市场的可比数据、独立的信用风险评估。即使在没有市场条件或公司基本面发生明显变化的情况下，估值专业人士也必须确定初始收益率是否仍然反映了基于市场的所需回报。如果不是，则需要进行重新评估，以确保公允价值与债务的独立风险状况保持一致。
结构化产物与信用风险反射之间的区别是一个核心挑战，即后续计量日期是否应将所需收益率锚定到原始交易经济状况，还是应动态重新评估以反映信用基本面、市场流动性和可比工具的定价的变化。这是特别相关的，如果初始收益率由于非信用元素而结构性地被推高。估值专业人士必须确定一个收益率轨迹，该轨迹反映债务的独立信用风险，并与 ASC 820 的公允价值框架保持一致，包括单位记账考虑因素、市场参与者假设和退出价格原则。
案例研究：Ayumi Capital 的估值流程。Ayumi Capital 是一家以技术为重点的贷款机构，最近向 Yukari Software 提供了 1 亿美元的结构化融资，Yukari Software 是一家处于成长阶段的 enterprise SaaS 公司，正在为首次公开募股做准备。Yukari Software 寻求这种融资以扩大其市场存在感，同时最大限度地减少股权稀释。此外，Yukari Software 优先考虑速度和灵活性而不是资本成本，使得带有认股权证的结构化交易比传统的股权融资或直债更有吸引力。交易包括一笔优先担保贷款和普通股认股权证，结构化为向投资者提供下行保护和股权上行。
在初始时，债务以面值的 97.5% 发行，反映了包含认股权证的隐含直债收益率约为 14.5%。然而，这个收益率不仅仅是贷款信用风险的功能，它还反映了嵌入的股权联动认股权证的价值。虽然整个包的经济效益证明了入口价格，但隐含收益率高估了债务在独立基础上的所需回报。
六个月后，Ayumi Capital 的估值团队被指派重新评估债务的公允价值。Yukari Software 的业绩保持稳定：收入增长、EBITDA 利润率和现金流均符合预期。杠杆率保持低位，并且没有发生不利事件。在更广泛的市场中，可比的后期 SaaS 信用利差适度收紧，类似的优先担保贷款在面值的 99% 到 100% 之间交易。
Ayumi Capital 通过根据 ASC 820 的单位记账和公允价值原则独立评估债务和认股权证成分来处理后续计量日期。它进行了全面审查，包括：收益率校准分析、独立信用风险评估、内部投资组合基准和基于市场的比较。信用团队确认 Yukari Software 的基本面没有变化或略有改善。没有理由维持结构性地较高的收益率，尤其是现在股权成分已经解包。
估值团队重新审视了第一天的折现率，并使用更新的市场数据重新校准了它。认股权证被独立估值，债务估值根据其预期现金流和信用风险重新评估。最近的类似贷款交易继续接近面值交易，表明该信用风险的所需回报可能低于原始隐含收益率。Ayumi Capital 的投资组合中其他具有可比信用状况和期限的优先担保头寸被标记为 10.5% 到 11.5% 的所需收益率范围，这进一步证实了初始收益率高估了真正的信用风险。
因此，Ayumi Capital 确定原始收益率不再代表市场参与者对债务本身的所需回报。根据更新的输入，它得出结论，更合适的独立收益率约为 11.0%，导致修订后的公允价值为 99.25%。这项调整偏离了机械轨迹，并与独立的市价更一致。
结论：结构化债务与股权联动特性带来了复杂的估值挑战，特别是在确定适当收益率方面。虽然简单，但静态或机械推导的收益率可能无法捕捉不断变化的市场动态或反映债务的独立信用风险。市场驱动的方法，以可观察的输入、发行人特定基本面和流动性考虑为依据，确保公允价值反映市场参与者如何在每个计量日期评估所需回报，而不是依赖历史交易经济。
准确的结构化债务估值不仅是监管或财务报告练习，也是资本筹集、基金业绩报告和投资者关系的关键因素。希望吸引机构投资者的基金必须确保其估值准确反映市场状况。过于保守的估值可能会低估投资组合价值，而过于激进的估值可能会引起审计师、监管机构和潜在投资者的审查。取得平衡需要纪律严明、市场驱动的估值方法。
在 Houlihan Lokey，我们专门研究如何应对这些复杂性，为基金、机构投资者和私募信贷经理提供稳健、可辩护的估值解决方案。
