收益率幻觉：结构性投资中的公允价值导航

2025年5月 收益幻觉：在结构化投资中导航公允价值 投资组合估值与基金咨询服务—2025年5月 结构性投资为公司提供了灵活的融资方案，可最小化股权稀释，并已在风险贷款、成长期融资和特殊情况下越来越普遍。 这些融资通常是一种债务工具，配有一种股权挂钩成分，例如普通股认股权证，这些成分会增加债务的初始发行折扣（OID ；即包含名义折扣和关联股权挂钩工具公允价值的总隐含折扣 ），在初始发行时增加。虽然由此产生的收益率在风险调整的基础上可能看起来很有吸引力，但它可能会扭曲债务工具在后续计量日的公允价值，尤其是在与信用无关的成分（例如认股权证）在初始发行时驱动部分回报预期的情况下。 本文探讨了结构化投资的公允价值计量如何在遵循ASC820的记账单位原则、市场参与者假设和退出价格原则的同时，纳入动态收益重新评估。我们研究了校准技术和数据驱动估值实践 ，这些技术有助于避免扭曲的公允价值，并随着时间的推移得出更准确的定价。 结构化投资的收益问题 初始时，一项债务证券的全部包含隐含OID反映了结构化投资的捆绑经济，包括债务和股权关联部分。然而，在后续计量日期，尤其是在将债务和股权工具视为独立会计单元时，债务的隐含收益率可能不再反映其独立的信用风险。即使在公司业绩没有改善 、市场利差收紧或信用风险下降的情况下，如果原始隐含收益率由于非信用因素而结构性地被推高，仍然可能需要重新评估。 为什么全投收益率这么高，为什么从成本价开始？ 结构化债务交易通常具有更高的综合收益率，因为它们将信用工具与股权挂钩特征（如认股权证、OID或派息按物 （PIK）利息）相结合。这些组成部分在不增加现金息票的情况下提升了投资者的回报。从借款人的角度来看，这些结构可能比定价股权更具吸引力，原因包括执行速度、稀释减少、董事会动态或避免降价，尤其是在波动性大或资金受限的市场中。 虽然债务发行日的隐含收益率可能看似结构上较高，但根据交易背景，它仍可能代表公允价值。例如，一家面临紧迫融资时间表的公司，如为等待收购进行过桥、应对运营短缺或执行最后一刻的转型，可能会接受一个关闭迅速且尽职调查有限的交易结构。作为交换，贷方可能要求认股权证或更深的OID来抵销压缩的时间表、更高的不确定性或缺乏下行保护。在这种情况下，该包的内部收益率（IRR）可能合理地反映了在发行初期的特定情况下市场参与者要求的回报率。然而，随着这些时间敏感的动态过去，并且债务和股权成分被视为独立的会计单位，最初隐含的收益率可能不再准确反映债务的独立信用风险。在此刻，重新评估适当的收益率对于保持与ASC820公允价值原则和市场参与者假设的一致性至关重要。 尽管经济性有所提升，但大多数基金在第一天就按成本进行校准，将支付的总对价视为公允价值。这避免了确认第一天实现的收益，这可能会引起审计师或有限合伙人（LP）提出疑问，并且通常与当前通行做法相左，即初始按成本对结构化投资进行计量。然而，一旦交易完成并且债权和股权成分被视为独立的核算单位，估值专业人士必须重新评估在后续计量日隐含收益率是否反映了债务的独立信用风险。这通常需要在这些日期重新校准收益率，尤其是在原始回报受非信用相关条款影响的情况下。 一个申报错误的一日估值会扭曲隐含收益率，歪曲债务的独立信用风险，并使估值路径发生偏差。 第一天股票挂钩部分估值 结构化债务交易通常包含一个与股权挂钩的工具，例如普通股认股权证。虽然投资可能被协商为一个整体，但ASC820根据市场参与者的假设来确定核算单位，这意味着债务和与股权挂钩的组成部分可以单独估值或作为一个整体估值，具体取决于市场参与者在其经济最佳利益下会如何进行交易。 当分别评估价值时，初始价值分配直接影响隐含债务OID，并为未来的基于收益的定价设定轨迹。第一天估值错误陈述会扭曲隐含收益率，歪曲债务的独立信用风险，并使估值路径偏离。 如果权益特征最初被高估，则产生的隐含OID可能会人为地过深，导致隐含收益率被高估。相反，如果权益特征最初被低估 ，则隐含OID可能会过浅。在两种情况下，初始定价都必须根据市场参与者的假设进行调整，以确保公允价值反映经济现实和ASC820原则。 确定后续测量日期的适当收益率 在后续的测量日期，要求的收益率不应自动锚定于初始收益率或通过纯机械轨迹得出。虽然在没有市场或信用条件发生重大变化的情况下，基于时间的拉至平值可能看起来合理，但它通常无法反映债务的独立信用风险，尤其是在原始收益率受到非信用相关因素影响的情况下。 关键注意事项 01 信贷基础 02 基于市场的可比公司 发行人的信用状况，例如杠杆率、现金流覆盖率、流动性和经营业绩，应影响后续计量日期的估计所需收益率 。即使这些基本面自初始以来保持稳定，如果原始交易结构包括重要的非信用特征（如认股权证），收益率也可能需要调整。重新校准收益率以反映债务的独立信用状况可能提供更准确的公允价值。 来自近期发行、实现或可比工具的可观察定价数据有助于评估所需回报是否仍然适当。如果具有相似信用风险和期限的工具交易在更紧的利差或更接近面值，这可能表明当前收益率高估了风险。这些外部信号有助于使估值立足于市场现实。 03 独立风险评估 虽然交易团提供的见解能提供有价值的背景信息，但估值专业人员必须在每个计量日独立且动态地评估信用风险。收益率假设应反映市场参与者的视角，并与ASC820的公允价值框架保持一致。 即使市场状况或公司基本面没有明显变化，估值专业人士也必须确定初始收益率是否仍然反映基于市场的必要回报。如果不是，就需要重新评估，以确保公允价值与债务的独立风险状况保持一致。 结构化产物vs.信用风险反映 一个核心挑战在于区分在后续的测量日期，所需的收益率是否应锚定于原始交易经济性，或者是否应动态重新评估以反映信用基本面的变化、市场流动性以及可比工具的定价。如果初始收益率由于非信用因素而结构性偏高，这一点尤其相关。估值专业人士必须确定一个收益率轨迹，该轨迹反映债务的独立信用风险，并与ASC820的公允价值框架保持一致 01 如果今天作为独立工具出售，市场参与者将如何为这笔债务定价？ ，包括计量单位考虑、市场参与者假设和退出价格原则。 02 价格相近的乐器是否以更紧的价差定价，暗示当前的收益率可能高估了必要的回报？ 03 ASC820要求估值专业人士基于可观察输入和市场参与者假设来估计公允价值。这些考量有助于确定何时需要重新校准原始隐含收益率，尤其是在初始收益率受非信用相关结构性因素影响的情况下。除非市场参与者将结构化投资作为一个整体进行定价，否则债务部分应根据其自身的风险和回报特征独立进行估值。 为进行这项分析，估值专业人士可以考虑以下问题： 所需收益率是否仍反映发行人的单体信用状况？ 04 债务是否独立估值，是否符合记账单位？ 通过将产出假设基于市场输入和ASC820退出价格原则进行基础化处理，专业人士可以确保估值反映实际信用风险，从而避免由结构性伪影驱动的扭曲。 6 虽然总包经济合理性支持了入门价格，但隐含收益率高估了债务的独立要求回报。 6 收益幻觉：在结构化投资中导航公允价值 2025年5月 案例研究 重新校准独立信用风险收益率(1) 假设说明案例：ayumi资本估值流程 爱勇资本，一家专注于科技的贷款机构，近期为准备上市的企业级SaaS公司雪谷软件提供了1亿美元的结构化融资。雪谷软件已实现正向的EBITDA并展现了强劲的经常性收入 ，寻求这笔融资以扩大其市场影响力同时限制股权稀释。此外，雪谷软件在资本成本方面优先考虑速度和灵活性，使得带权证的结构化交易比传统的股权融资或直接债务更具吸引力。该项交易包括一笔高级别抵押贷款与普通股权证相结合，结构设计旨在为投资者提供下行保护并实现股权增值。 初始时，该债务以面值的97.5%发行，反映了包含认股权证在内的隐含全包直债务收益率约为14.5%。然而，这一收益率并非完全由贷款的信用风险决定，因为它也反映了嵌入的股权联动认股权证的价值。虽然总包价的经济性合理地支撑了入场价格，但隐含收益率高估了债务的独立必要回报。 (1)AyumiCapital和YukariSoftware是仅用于说明目的的虚构名称 。尽管事实状况借鉴了现实世界的动态，但所有细节均为本示例而创建，并不反映任何实际客户或交易。 收益幻觉：在结构化投资中导航公允价值 2025年5月 案例研究 重新校准独立信用风险收益率(1) 在六个月测量日期重新校准收益率 半年后，AyumiCapital的估值团队被指派重新评估债务的公允价值。Yukari软件的表现保持稳定：收入增长、EBITDA利润率和现金流均符合预期。杠杆仍然较低，并且没有发生不利变化。在更广泛的市场中，可比后期SaaS信用的利差略有收紧，类似的Seniorsecured贷款正在между99%и100%的票面价值之间交易。 虽然这些外部观察很有帮助，AyumiCapital的估值团队认识到，重新评估收益的需求并非完全取决于市场波动或成立以来的业绩改善。相反，另一个关键考虑因素是原始的综合收益是否可能结构性地被高估，这受到交易捆绑性质的影响，包括认股权证的价值。 爱美资本通过根据ASC820的记账单位和公允价值原则，独立评估债务和认股权证成分，接近后续计量日期。它进行了一次全面的审查，包括： 基于市场的比较 内部投资组合基准 独立信用风险评估 产出的校准分析 近期同类贷款的成交价仍持续接近面值，表明该信用风险水平所需的回报率可能低于原先隐含的收益率。 AyumiCapital的组合中其他具有可比信用状况和期限的高级secured位置被标上所需收益率，范围为10.5%至11.5%，这加强了14.5%的起始收益率高估了真实信用风险。 信贷团队确认，优卡里软件的基本面没有改变或略有改善。维持结构性溢价没有合理依据 ，尤其是现在股权成分已被拆分。 估值团队重新审阅了首日贴现率 ，并使用更新的市场数据进行了重新校准。认股权证是独立评估的，并且债务估值仅根据其预期现金流和信用风险进行了重新评估。 根据此项分析，AyumiCapital确定原始收益率不再能代表市场参与者仅对债务所要求的回报率。基于更新后的输入数据，其得出结论，更合适的单独收益率约为11.0%，导致修订后的公允价值为99.25%。此次调整偏离了机械轨迹，并与单独的市场定价更为一致 。 (1)阿由米资本和阿由里软件是仅为说明目的而使用的虚构名称。尽管事实模式借鉴了现实世界的动态，但所有细节均为此示例而创建，并不反映任何实际客户或交易。 7 收益幻觉：在结构化投资中导航公允价值 2025年5月 案例研究 重新校准独立信用风险收益率(1) 案例概述爱米资本 初始产率 14.5%的基于包装经济的全部收益率 第一天估值 锚定总成本，未确认收益 估值挑战 收益率并未反映后续计量日期上债务的独立信用风险 重新评估 在后续测量日期重新校准为11.0%的产量 结果 公允价值更接近面值，反映了信用基本面和市场参与者假设 比较产量重新评估与初始锚定 如果阿Юミ资本继续使用原来的14.5%收益率，那么债务的公允价值将仍然被人为压低 。这种做法将忽视单位计价的结构性分离，以及原来的收益率反映了与信用无关的经济事实。通过使用当前输入和市场参与者假设来重新评估所需收益率，阿Юミ资本得出了一个更准确地反映了截至计量日假设市场参与者在有序交易中愿意为债务支付的价格的公允价值。 为什么这个标记是合理的 ASC820要求结构化债务估值应反映在计量日市场参与者在一项有序交易中愿意支付退出价格。维持原始收益率将高估风险溢价，低估贷款的公允价值。 然而，AyumiCapital的估值团队并未立即将位置标记在平价100%处，而是行使了判断 ，认识到尽管外部的定价支持了完全的“平价拉回”，流动性仍然是一个需要考虑的因素 。 这个案例说明了如何运用市场驱动、判断引导的估值方法，该方法基于正确的记账单位和ASC820原则，可以得出既具