2025年4月金融数据点评：怎么看货政报告和金融数据？

宏观点评 证券分析师 张浩资格编号：S0120524070001邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 核心观点：4月，M2增速上升，M1增速回落，社融增速上升，信贷增速回落。居民贷款净偿还，企业贷款同比少增；政府债继续支撑社融增量，适时双降、准财政扩张提振企业资本开支意愿；一季度货币政策执行报告突出发力宽信用；债市对宽货币和经济增长的预期可能都在修正，长债利率短期内或易上难下。 研究助理 陈冠宇邮箱：chengy＠tebon.com.cn 居民贷款净偿还，企业贷款同比少增。4月贷款投放主要呈现两个特征：其一，地产销售转弱，低基数基础上贷款增长偏弱。4月，地产销售整体表现较弱，新房二手房销售面积同比均较3月转弱。考虑到去年4月整治“手工补息”，低基数基础上居民贷款依然偏弱。其二，企业贷款各分项均同比少增。4月新发置换债规模环比继续下降，本轮置换债发行或趋近尾声。 相关研究 社融口径下政府债与表内贷款一强一弱。4月政府债继续作为社融同比多增的主要贡献，政府债与贷款一强一弱是4月社融数据的主要结构特征，虽然社融同比多增超1万亿，但这主要是由于去年4月整治“手工补息”的短期影响导致当月社融负增，今年4月社融增量与2023年4月接近。 社融脉冲或正筑底回升，适时双降、准财政扩张提振企业资本开支意愿。4月不含政府债的社融脉冲为-15.1%，较3月的-17.8%小幅回升，2月以来连续三个月回升，但也需注意，4月社融脉冲的回升也与去年4月低基数有关。考虑到4月企业短贷、中长贷双双同比少增，企业资本开支意愿有待进一步提振，这也彰显出5月央行降准降息的必要性，且具备准财政特征的结构性货币政策工具降息扩围也是提振企业投资意愿的重要措施。 M1、M2新中枢确认，后续趋势看物价。基数变化后，M2增速回升到接近去年3月的中枢水平，而M1在3月大幅回升后4月变化不大，基本可以确认新中枢。后续影响M1增速趋势的关键变量或是价格水平走势，价格水平能够在相当程度上影响市场主体的体感，进而对居民消费行为和企业投资行为产生影响，并通过个人活期存款和单位活期存款影响M1。 货政报告彰显央行发力宽信用意愿。《2025年第一季度中国货币政策执行报告》提出“引导银行加大信贷投放力度”。我们认为，在4月金融数据偏弱，尤其是贷款增量较低，创十年来同期新低之际，央行引导银行加大信贷投放力度是必要的，5月一揽子金融政策出台，全面覆盖总量型工具和结构性工具，或是旨在通过政策应出尽出、一次到位的方式给足，改善社会预期，提振实体融资需求，尤其是具备准财政特征的结构性货币政策工具增设、扩容，我们认为这种真金白银的投入是更有效的拉动实体融资需求的方式。 债市：市场对宽货币和经济增长的预期可能都在修正。5月7日的一揽子金融政策和5月12日的中美联合声明后长债利率都出现了上升，我们认为，在这两个事件过后，无论是对政策利率调降的预期还是对关税及贸易与经济增长的预期都可能 出现修正。对债市而言，当前基本面数据上的纠结点在于增长较强但宽信用进程不畅，较强的数据表现可能对长债形成持续的压力，而在央行着力推动一揽子金融政策发力宽信用过后，金融数据若有改善也可能引起债市预期进一步修正，长债利率或易上难下。中长期来看，后续的宏观政策组合可能包括财政积极发力、多措并举促消费、引导供给端调结构促进落后产能出清、新动能成长等，后续观察M1、企业盈利和物价这三个关键变量的进一步改善情况，来跟踪“弱现实”的修复节奏。 风险提示：（1）国内货币政策变化超预期；（2）海外主要经济体货币政策变化超预期；（3）信用违约事件超预期。 内容目录 1.事件.............................................................................................................................52.贷款：居民贷款净偿还，企业贷款同比少增...............................................................63.社融：政府债与表内贷款一强一弱..............................................................................74.存款：M1、M2新中枢确认，后续趋势看物价............................................................85.货政报告：发力宽信用................................................................................................86.债市：预期修正...........................................................................................................97.风险提示....................................................................................................................10信息披露.........................................................................................................................11 图表目录 图1：新增人民币贷款构成..............................................................................................6图2：新增社会融资规模构成...........................................................................................7图3：社融分类存量同比..................................................................................................7图4：新增人民币存款构成..............................................................................................8图5：货币流通情况.........................................................................................................8 表1：4月金融数据概览...................................................................................................5 1.事件 2025年5月14日人民银行发布2025年4月份金融统计数据。 2.贷款：居民贷款净偿还，企业贷款同比少增 人民币贷款规模：4月，金融机构口径人民币贷款新增2800亿元，同比少增4500亿元。截至4月末，金融机构人民币贷款余额同比增长7.2%，增速较3月末下降0.2个百分点。从结构上看，居民短贷减少4019亿元，同比多减501亿元；居民中长贷减少1231亿元，同比少减435亿元；企业短贷减少4800亿元，同比多减700亿元；企业中长贷新增2500亿元，同比少增1600亿元；票据融资新增8341亿元，同比少增40亿元；非银金融机构贷款新增1634亿元，同比少减973亿元。 居民贷款净偿还，企业贷款同比少增。从结构来看，我们认为，4月贷款投放主要呈现两个特征： 其一，地产销售转弱，低基数基础上贷款增长偏弱。4月，居民短贷减少4019亿元，同比多减501亿元；居民中长贷减少1231亿元，同比少减435亿元。4月，地产销售整体表现较弱，30大中城市新房销售面积同比下降12.1%，14城二手房销售面积同比上升5.9%，二者均较3月转弱。4月居民贷款同比虽基本持平，但考虑到去年4月整治“手工补息”，部分高息存款提前终止，部分资金可能流向提前还贷，导致当月贷款增量较少，低基数基础上居民贷款依然偏弱。 其二，企业贷款各分项均同比少增。4月，企业短贷减少4800亿元，同比多减700亿元；企业中长贷新增2500亿元，同比少增1600亿元；票据融资新增8341亿元，同比少增40亿元。4月国股行票据转贴现半年利率平稳运行，从置换债的发行情况看，4月新发置换债规模环比继续下降，置换债发行或趋于尾声。 资料来源：Wind，德邦研究所 3.社融：政府债与表内贷款一强一弱 4月，新增社融1.16万亿元，同比多增1.22万亿元。截至4月末，社融存量同比增长8.7%，增速较3月末上升0.3个百分点。从结构上看，政府债券是社融增量的主要支撑，4月社融口径本外币贷款新增754亿元，同比少增2285亿元；政府债券净融资9729亿元，同比多增1.07万亿元；企业债券净融资2340亿元，同比多增633亿元；委托、信托贷款合计减少79亿元，同比少增310亿元；未贴现承兑汇票减少2794亿元，同比少减1696亿元。 政府债支撑社融增量，对冲贷款弱的拖累。4月政府债继续作为社融同比多增的主要贡献，社融口径下本外币贷款新增754亿元，同比少增2285亿元；政府债券净融资9729亿元，同比多增1.07万亿元。政府债与贷款一强一弱是4月社融数据的主要结构特征，虽然社融同比多增超1万亿，但这主要是由于去年4月整治“手工补息”的短期影响导致当月社融负增，今年4月社融增量与2023年4月接近。 社融脉冲或正筑底回升，适时双降、准财政扩张提振企业资本开支意愿。根据企业融资到资本开支的时滞，我们从社融指标出发，剔除政府债净融资并经过时间平滑处理构建社融脉冲指标，4月社融脉冲为-15.1%，较3月的-17.8%小幅回升，2月以来连续三个月回升，但也需注意，4月社融脉冲的回升也与去年4月低基数有关，社融脉冲或正在筑底回升阶段，能否出现持续的趋势上行仍需观察。我们认为，从经济意义上看，社融脉冲与实体企业融资行为密切相关，而融资行为对应着后续的投资行为，增加融资可能对应着企业资本开支意愿的提升，考虑到4月企业短贷、中长贷双双同比少增，企业资本开支意愿有待进一步提振，这也彰显出5月央行降准降息的必要性，且具备准财政特征的结构性货币政策工具降息扩围也是提振企业投资意愿的重要措施。 后续重点关注（1）M1和企业盈利能否趋势回升，这是企业资本开支意愿上升的重要指向；（2）价格水平，主要是核心CPI能否趋势回升，这是观察政策效果和资本市场表现的关键变量。 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 4.存款：M1、M2新中枢确认，后续趋势看物价 4月，人民币存款减少4400亿元，同比少减3.48万亿元。从结构上看，居民存款减少1.39万亿元，同比少减4600亿元；企业存款减少1.33万亿元，同比少减5428亿元；财政存款增加3710亿元，同比多增2729亿元；非银金融机构存款增加1.57万亿元，同比多增1.90万亿元。4月末，M2同比增长8.0%，增速较3月末上升1个百分点；M1同比增长1.5%，增速较上月回落0.1个百分点，M2-M1增速差6.5%，较上月扩大1.1个百分点。 M1、M2新中枢确认，后续趋势看物价。4月M2同比增速较大幅度回升，或主要由于去年4月整治“手工补息”导致了2024年4-5月企业活期存款大幅减