油脂周报：供应压力逐步兑现，期价反弹高度受限

油脂：供应压力逐步兑现，期价反弹高度受限 产业服务总部 饲料养殖团队 核心观点 公司资质 5月中上旬，全球油脂市场经历了中美关税事件缓和、首次预估美豆新作供需的USDA5月报告、美国可能延长清洁燃料补贴政策等大事件。在这期间，国内油脂走势整体先跌后涨，同时品种间继续分化，菜油最强，其次为豆油，最后是棕油。后续国内油脂基本面影响因素有哪些？品种走势将如何变动？本文将对此进行分析。 长江期货股份有限公司交易咨询业务资格：鄂证监期货字[2014]1号 5月12日中美发表联合公告，同意相互大幅下调关税并建立后续协商机制，两国关系回暖。叠加USDA5月报告影响利多，美国众议院议员提案计划大幅延长清洁燃料税收抵免政策，和宏观环境改善一起助推国内油脂在五一假期后整体反弹。但是最新消息显示EPA署长李·泽尔丁在众议院听证会上态度谨慎，市场担心实际落地的2026年生物燃料掺混目标远低于之前预期。45Z清洁燃料税收抵免延长政策也不确定能否通过投票，和国际原油价格大跌一起导致美豆油生柴端利多大幅度出尽。且从5月起国内外棕油一同累库，供需逐步改善的预期不变；豆油面临大豆大量到港后的供应压力及天气炒作暂无迹象。因此在国际原油/美豆油暴跌和供应改善预期的拖累下，短期国内油脂整体走势回调。不过中美关系回暖带来的宏观改善与USDA5月报告利多限制跌幅。中长期来看，二季度大豆及棕油到港量增加，拖累油脂整体震荡下跌。之后因为北美新作大豆菜籽播种面积下降及可能的天气炒作，油脂在三季度止跌反弹。 饲料养殖团队 研究员 叶天：(027) 65777093从业证号：F03089203投资咨询编号：Z0020750 策略上，豆棕菜油09合约短期反弹高度受限，关注8000、8450、9600压力位表现，建议谨慎追涨或等反弹结束后再做空。套利上，豆棕/菜棕09合约价差走扩的大趋势不变，但是价差向上修复的过程不会很顺畅，建议逢低滚动入场。 5月中上旬，全球油脂市场经历了中美关税事件缓和、首次预估美豆新作供需的USDA5月报告、美国可能延长清洁燃料补贴政策等大事件。在这期间，国内油脂走势整体先跌后涨，同时品种间继续分化，菜油最强，其次为豆油，最后是棕油。后续国内油脂基本面影响因素有哪些？品种走势将如何变动？本文将对此进行分析。 棕油：国内外供应同步改善，期价大趋势震荡下跌 短期来看，我们认为季节性增产季将带动产地库存累积与国内买船窗口打开。国内外供需同步改善下，棕油09合约在二季度期间震荡下跌的可能性较大。不过产地棕油价格下跌后出口可能明显好转，并拖慢产地的累库速度。叠加国际原油及宏观侧的扰动，都会加剧棕油下跌过程中的波动。 马来方面，4月该国棕油产需双增，但是产量增幅21.52%远大于出口增幅9.62%，导致期末库存继续上升至高于市场预期的187万吨。展望未来，近五年期间，每年马棕油产量环比增幅最大的月份是3月、5月、8月和7月，增产最快的月份恰好覆盖了二三季度。2024年马来降水正常，2025年6-8月预计为ENOS中性天气，都有助于棕油增产。虽然2024年马来产量从9月开始提前开始下滑，令市场担心马来树龄老化拖累其产量表现，但是9月后的主力合约已经转移至1月，棕油价格暴涨也是从9月下旬才开始的。因此我们认为今年二三季度的马来产量仍可以期待。SSPOMA数据显示5月1-10日马棕油产量环比增加了22.31%，也证明5月马来产量继续强劲增长。不过在棕油价格回落后，预计其出口需求同样会出现明显好转。光是5月7-9日期间国内就增加了11船买船，其中8船6月、3船8月。截至4月1日印度油脂总库存仅有166.6万吨，为历年偏低水平，后续也有采购需求。航运数据显示5月1-15日马棕油出口量环比增加6.63-19.22%。所以主销国较强的采购意愿可能会减缓马来棕油累库的速度，关注其对盘面的阶段性支撑作用。 数据来源：MPOB长江期货 数据来源：MPOB长江期货 数据来源：MPOB长江期货 数据来源：MPOB长江期货 数据来源：SEA长江期货 数据来源：NOAA长江期货 印尼方面，2月该国产量环比略降，但是出口大幅提升，期末库存重新下降至414万吨。3-4月印尼面临斋月及雨季干扰鲜果串收割运输，以及从马来转移来的出口需求两大问题，延续供弱需强格局，库存预计将继续维持低位。从印尼2024年的降水量来看，去年该国7月及9月的降水量相对偏低，可能影响10个月后的2025年5-7月的产量恢复。不过该国2024年10-12月降水充沛，利好2025年三季度的棕油增产。不过印尼后续也面临B40和棕油出口增加问题，不利于顺畅累库。 数据来源：GAPKI长江期货 数据来源：GAPKI长江期货 数据来源：GAPKI长江期货 数据来源：NOAA长江期货 国内方面，4月期间棕油延续供需双弱状态，库存维持在40万吨以下低位。但是4月下旬棕油价格大幅下降后进口利润明显好转，国内也在4月下旬-5月上旬期间大量新增买船。根据我的农产品网预估，5-7月棕油到港量预计分别为22.8、22.8和1.2万吨，5-6月的到港量已大于20万吨/月刚需。因此国内棕油当前继续向下去库存的空间也不大，随着买船陆续到港，库存有望从5月起止跌回升。 数据来源：海关我的农产品网长江期货 数据来源：我的农产品网长江期货 总之，五一节后产地的季节性增产持续，施压当地报价并改善国内进口利润，5-6月国内棕油进口量也将逐步提升。国内外同步的棕油累库预期压制下，预计二季度期间国内外棕油价格的大趋势为偏弱运行。不过出口需求转好、印尼B40计划全面投入、去年印尼5-7月降雨偏少的滞后影响都可能限制产地棕油在二季度期间的累库幅度。再加上中美贸易谈判带来的宏观扰动，使得棕油价格难以出现顺畅的下跌。中长期来看，直到2025年10月前都是棕油的传统增产季，加上2024年印马两国没出现长时间的严重干旱，棕油持续增产将在二三季度内施压价格表现。之后随着产地进入季节性减产季，价格再次走强。 豆油：南美压力与美豆供需收紧博弈，价格先跌后涨 短期来看，我们认为国内豆油基本面仍偏向弱势。虽然中美双方日内瓦谈判取得实质性进展带来的宏观情绪改善、USDA5月报告利多以及美国生柴政策利好消息刺激豆油短期反弹。但是5-7月南美大豆将连续大量到港，美豆新作播种早期目前也无恶劣天气。因此我们预计在供应压力及美豆端暂无天气炒作的压制下，国内豆油反弹高度有限，整体偏弱震荡，内弱外强。 先看南美方面，该地区24/25年度大豆丰产已经成定局：USDA4月预估24/25年度巴西豆产量1.69亿吨左右，截至5月4日当周已收割98%。24/25年度阿根廷豆产量4900万吨，截至5月7日当周已收割44.9%。24/25年度巴西+阿根廷大豆产量合计2.18亿吨，同比增加1529万吨。由于旧作丰产影响，2025年南美大豆及豆制品出口数据也明显增长：2025年1-4月巴西豆出口量同比增加2.66%至4005万吨，1-3月阿根廷豆油出口量同比增加58.26%至145.6万吨。考虑到每年的3-6月是巴西豆出口高峰，4-7月是阿根廷豆油的出口高峰，二季度南美豆系产品的供应压力较大。供应压力反映在令升贴水上，令其明显走弱：6-8月的巴西豆升贴水在4月1日-5月8 日期间出现了40-44美分/蒲的跌幅，国内豆油成本端支撑下滑。 数据来源：USDA长江期货 数据来源：Anec长江期货 数据来源：同花顺长江期货 数据来源：Trade Map长江期货 然后是美豆方面，USDA5月报告首次预估25/26年度美豆播种面积同比下滑4.13%至8350万英亩，美豆产量43.4亿蒲，期末库存2.95亿蒲，都较上一年度低，供需将逐步由宽松转至紧张。不过当前仍处于美豆播种早期，后续新作供需因为中美关税事件、美国生物柴油政策、未来天气不确定事件继续收紧或者转宽松都有可能。短期来看，未来1-2周美国中西部仍有降雨惠及，利好作物播种，暂无天气炒作机会，5月报告利多有限。 除此之外，我们还需要重点关注美国生物燃料政策以及中美关税事件的后续进展。对于前者，在3月末美国石油公司及生物燃料制造商举行多方会谈后，市场预计EPA将大幅上调2026年生物柴油掺混量至47.5亿至55亿加仑。此外美国众议院税收委员会拟议的草案计划将45Z清洁燃料税收抵免政策延长至2031年12月31日，较原定截止日期大幅延期。以上政策都会利好美豆油生柴需求。但截至5月14日EPA仍未公布新的掺混标准，环保署署长李·泽尔丁在参议院听证会中表现谨慎，市场担心2026年实际掺混目标可能远低于生物燃料行业提出的52.5亿加仑。以上45Z清洁燃料税收抵免法案延长能否通过投票尚不确定，叠加川普总统宣布将削减EPA的预算，增加市场对生柴掺混需求上调落空的担忧。在利好预期暂未兑现的限制下，2025年1-2月美国豆油及菜油的生柴用量都处于近五年最低，反映出缺乏指导性纲领下生物柴油市场的不景气。关注未来EPA公布的2026年实际掺混目标，如果其较上一年大幅提升，将显著利好美豆油的生柴需求。但若是掺混目标偏低或低于市场预期，可能导致美豆油阶段性的利多出尽。 对于后者，5月12日中美两国发表联合声明，宣布将同步大幅降低关税并建立协商机制。根据 推算，降低关税后国内进口美豆的税率已经降至23%（3月4号的10%保留，4月2号的保留10%，24%暂停90天）。虽然以上数值较4月最严峻时期已经明显下降，但是依然高于巴西豆的3%，而且美豆FOB也高于巴西豆FOB（5月13日巴西近月FOB408美元/吨，美湾近月FOB425美元/吨）。因此近月美豆进口利润依然差于巴西豆，国内不会进口，对二季度大豆采买影响较有限。但是中美双方降低关税，两国经贸紧张关系缓解，从情绪上刺激豆油走强。中长期来看，美豆关税下调，有利于四季度美豆出口季期间对其进口，有助于缓解远月大豆供应紧张问题，四季度国内豆油偏强运行的基础可能因此出现松动。但贸易谈判是一个漫长的过程，2018年开始的上次类似事件就持续3年之久，此次5月谈判中美两国也只是暂停部分关税90天。因此不排除两国关系在90天后再次紧张，美豆依然无法进口的问题。 数据来源：USDA长江期货 数据来源：World Ag Weather长江期货 数据来源：USDA长江期货 数据来源：EPA长江期货 数据来源：EPA长江期货 数据来源：同花顺长江期货 国内方面，5-7月的国内大豆到港量预计达月均1000万吨左右，且当前进口大豆已经逐渐开始进入压榨，油厂开机率从大豆供需最紧张时的28%涨至目前的52%。由于原料端供应紧张改善，豆油库存已经止跌回升至65.44万吨。而且在二季度大豆非常庞大的到港压力下，国内豆油后续累库预期较强。 数据来源：海关我的农产品网长江期货 数据来源：我的农产品网长江期货 数据来源：我的农产品网长江期货 数据来源：我的农产品网长江期货 总之，虽然中美互相下调关税、美国延长清洁燃料税收抵免政策和USDA报告刺激豆油短期反弹。但5-7月期间巴西大豆将大量到港改善国内豆系供应，且25/26年度美豆播种早期天气正常，均压制国内豆油在5-6月期间的表现，整体走势偏弱震荡。不过美国生物柴油政策的不确定性较大，美豆新作播种面积也可能进一步调降，限制下跌的幅度和流畅程度。中长期来看，三四季度巴西豆卖压逐步释放，可能出现的北美天气炒作，叠加若中美贸易争端再次加剧后美豆进口困难，都有助于远期豆油价格偏强运行和价格中枢抬升。 菜油：国内外供需收紧支撑，期价表现相对偏强 4月期间，国内菜油09合约保持在9200-9300区间内震荡，表现在三个油脂之中最为强劲。当前中国对加拿大菜油/菜粕进口加征100%关税，对加菜籽反倾销调查持续，远月菜籽及菜油进口量预计将逐渐下滑。叠加加拿大旧作菜籽供需紧张而新作可能减产，我们预计未来菜油将继续保持在油脂中的最强地位。不过二季度期间豆棕油整体走势偏弱，没有政策支撑的话菜油恐难以走出独立的大涨行情。 国外方面，24/25年度加菜