外汇策略师：命运的逆转

FX Tactician 境遇反转 ◆我们预期G10货币汇率将趋于稳定，随着4月份的波动逐渐消退，且此前汇率变动将部分逆转。 Daragh Maher数字资产研究主管，高级外汇策略师HSBC Bank plc daragh.maher@hsbc.com +44 207991 8888 ◆美元已重拾部分稳定；尽管存在结构性问题，贸易谈判的进一步进展应继续保持支持。 Paul Mackel全球外汇研究主管HSBC Bank plc paulmackel@hsbc.com +44 203 268 3252 ◆：更大的兴奋可能存在于非美元交叉货币中；我们从买入欧元-瑞士法郎的交易想法转变为买入澳元-瑞士法郎。 Nick Andrews高级外汇策略师汇丰银行 plc nick.andrews@hsbc.com +44 207 9912376 近期，G10货币中的等级顺序发生了逆转。低收益避险货币日元和瑞士法郎现在已成为落后者（以及欧元），此前曾因美国贸易政策的混乱变化而领先。美元已重拾其风采，尽管合理地仍维持着对利率差异的折价，但已收窄。其余G10货币继续主要在中游地带运行。 Lenny Jin全球外汇策略师香港上海汇丰银行有限公司 lenny.jin@hsbc.com.hk +852 2996 6549 我们相信过去六周的戏剧性局面将被核心G10外汇的整合所取代。在美国与中国进行谈判期间，中美贸易消息可能会变得较为平静。在与其他美国贸易伙伴的贸易谈判中，存在美元看涨的进展空间，这呼应了美元对美国-英国贸易协议的积极反应，以及美国和中国之间的关税降低。美元的反弹已经削弱了美元结构性下跌的理论，而美国部分贸易政策的暂停也应该允许美联储的暂停得以延长。 Joey Chew亚洲外汇研究主管香港上海银行有限公司新加坡分行 joey.s.chew@hsbc.com.sg +65 6658 5186 欧元在投机性投资者流入中表现良好，但这些流入在美中关税宣布前已经开始减弱。推动欧元走高的当地因素不多。“不是美元”已不再是购买欧元的充分理由。在缺乏投机性资金的情况下，利率可能获得更多支撑，这可能对欧元构成阻力。此外，美欧贸易协议可能迟迟无法达成。 避险货币日元和瑞士法郎可能在持续的美国贸易谈判中保持防御态势。然而，从估值角度来看，美元/日元汇率将开始看起来处于超买状态，可能突破149。鉴于瑞士国家银行（SNB）6月份会议可能采取鸽派立场，以及降息和外汇干预的可能性，我们预计瑞士法郎将表现更弱。 以0.5380的价格开立买入澳元对瑞士法郎的交易，目标价为0.5590，止损位设为0.5280。 我们选择将瑞士法郎的下行风险对冲澳元。closing our购买EUR-CHF交易策略@0.9393，实现了1.3%的正向表现澳元应受益于区域增长前景和货币下行压力减弱，相较于某些其他G10同行，其处于“未过度拉伸”的布局有利地位，且澳元相对于我们的估值指标处于低估轨道。 在其他方面，我们预期挪威克朗（NOK）和瑞典克朗（SEK）将随着风险偏好改善以及美国贸易谈判的进展，进一步对欧元（EUR）表现强势，其中挪威克朗表现更佳。相比之下，加拿大元（CAD）可能对更显稳健的美元（USD）略有疲软。我们预期英镑（GBP）将在当前水平附近巩固，近期的鹰派消息可能已反映在当前价格中。 汇丰环球研究播客 聆听我们的见解 了解更多 报告发行方：汇丰银行 plc请提供需要翻译的具体英文文本。https://www.research.hsbc.com 免责声明与披露说明本报告必须与披露附录中的披露声明和分析师认证一并阅读，并需包含免责 声明，该免责声明为本报告一部分。 战术观点摘要 新的交易策略 以0.5380的价格开立买入澳元对瑞士法郎的交易，目标价为0.5590，止损位设为0.5280。 未来几周可能充斥着美国贸易谈判进展、瑞士国家银行降息以及更广泛风险的消息。我们预计，在下周可能将降息至0.0%后，央行将希望为负利率政策敞开大门，并强调随时准备干预外汇市场。将这些因素综合起来表明，瑞士法郎可能走弱。 鉴于我们对核心G10货币的预期将趋于整合，我们选择将瑞郎空头头寸押注在澳元上（关闭我们在0.9393的欧元兑瑞郎多头交易思路，实现1.3%的正收益）。澳元应受益于区域增长前景和货币面临的下行压力减弱，且相较于其他一些G10同行，其处于“未过度拉伸”的交易位置，并且澳元相对于我们的估值指标呈现便宜态势。 对我们的贸易构成主要风险的是一轮新的风险规避情绪重燃，特别是如果这股情绪是由中美相关新闻头版引发的。 关于我们G10外汇交易策略的12个月历史记录，请参见附录1。 美元——缩小差距 短期方向 DXY ◆美元相对于利率差异仍保持折价，但差距正在缩小，因为目前贸易不确定性有所减退。 ◆美元的反弹削弱了该货币面临持续结构性下降的论点；周期性因素可能重拾动力 ◆在核心G10外汇市场似乎将出现整合趋势，而像澳元/瑞士法郎这样的非美元交叉货币对可能会涌现更多交易活跃度。 我们长期追踪的一个指标是美元与利率差异之间的关系。我们选取的指标是DXY美元指数，其与2年期国债收益率差异以及其他2年期收益率组合（再次基于DXY组合）进行对比。在2024年的大部分时间里，这两个系列密切相互追踪（见图表1），但到了2025年初，随着美国例外主义主题占据主导地位，美元对利率形成“溢价”。4月2日美国贸易政策的混乱引入，促使美元迅速转为“折价”。某个时刻，美元的贬值程度约为6-7%，超出了这些利率差异通常所隐含的范围。 最近，这一折扣开始收窄。这始于美英贸易协议，但在美国和中国宣布暂停各自严苛关税的实施时获得了真正的推动力。然而，折扣仍然存在是合适的。迄今为止达成的共识是（主要）在谈判进行期间推迟贸易敌对行为。但没有成功的保证，因此美国和中国之间可能还会恢复有效的贸易禁运。美元合理地利用了降级，但在谈判进行期间，不太可能有大新闻推动美元朝任何方向变动。谈判代表有90天的时间可以利用，他们可能会利用这段时间。美元走强似乎更有可能。 美元也应保持贴水，因为中美贸易谈判只是方程式的一部分。美国还希望与其他存在巨额贸易逆差的贸易伙伴（参见图表2）达成解决方案。加拿大和墨西哥仍受《美墨加协定》的保护，但市场将对与中国以外的亚洲国家以及欧盟（考虑到参与国家和利益的多样性，谈判进程可能更缓慢）的谈判新闻保持敏感。进展将推动美元上涨，而挫折将使其疲软。 美元的复苏给“结构性”美元弱势的拥护者造成了一定阻碍，但这并未完全否定其论点。美元的反弹可能因仓位清算而被放大，因为市场此前曾激进地做空美元（图表3）。中美谈判并未解决美国的双赤字问题，关税依然存在（即便是基准的10%也可能构成供给侧冲击），且美国政府仍愿批评美联储。再次证明，美元的折价完全消失的观点难以成立。 然而，美元反弹以及全球贸易消息流的改善重新打开了利率在广义外汇市场获得更大动力的机会。供给侧冲击如果关税暂停或削减，对美联储来说将不再那么“惊人”，这意味着短期内通胀风险降低，活动 downside 风险也减小。美国贸易政策的暂停可能允许美联储延长其自身的政策暂停，前提是劳动力市场的韧性和通胀数据能够配合。然而，我们必须记住，可能会涉及的关税水平（如10%的基准水平）即使不如之前强加的一些水平那么惊人，仍将具有重大意义。6月FOMC会议可能不会带来任何政策变化，但它将带来新的美联储预测。在此之前，我们认为美元将更可能保持区间震荡，而非朝任何方向大幅波动。 USD 来源：汇丰银行，彭博 来源：汇丰银行，彭博 *请参阅附录3，了解所采取措施的解释。 EUR – 持续走低的吸引力 短期方向 ➔➔➔EUR-USDEUR-JPYEUR-GBP ◆仅仅不是美元就不再是欧元上涨的充分理由。 ◆EUR 依赖于流量而非基本面；缺少这一势头，欧元面临的挑战就更加明显。 ◆我们预期欧元将对美元在1.10左右盘整，但可能在一些交叉货币对上面临更大的卖盘压力 有时候，仅仅成为一个替代品就足够了，即使它并不具有很强的吸引力。这或许解释了欧元大幅升值的原因，因为它抓住了美国贸易政策混乱引入对美元造成的品牌损害效应。它为欧元增添了与传统避险货币瑞士法郎和日元（图1）相辅相成的特殊避险吸引力。 它还导致欧元兑美元相对于利率差异产生了显著的溢价。如果后者仍然是汇率的主要驱动因素，那么其交易价格将低于1.06。在美国与英国贸易协议达成以及中美关税降低的背景下，该溢价在近期有所下降。但仍然相当显著，可能表明相对于大约5%的利率水平存在高估（图表2）。 这种溢价的起源仅仅是资本流动。其他对欧元兑美元的传统驱动因素（如利率差异）对货币的影响力已减弱（图表3）。相反，投机性投资者的资金流动是欧元成功的核心。欧元面临的困难在于，其投机性热情在特朗普-中国关税宣布之前就已经减弱（图表4）。 欧元也可能面临定位的挑战，因为市场对美元品牌破坏的潜在上行空间已经变得非常热情（图5）。一些较弱的欧元多头可能已经被这次回调清除，但可能还有更多。然而，如果定位稍微清晰一些，欧元对主要资金流动的敏感性应该会低于之前。 如果流动性和定位将不再占主导地位，那么一个问题是利率是否能够重新掌握汇率。孤立来看，这会暗示欧元（如上所述）将出现大幅下跌的修正，但短期内市场可能仍会关注贸易政策的发展。这对欧元是否有利尚存疑问。当美国宣布对中国减少关税时，特朗普总统称欧盟“比中国更恶劣”。美国财政部长也暗示与欧盟的协议“可能有点慢”（彭博社）。这意味着这对欧元意味着什么仍存在不确定性。欧元是否能够利用持续贸易紧张局势的安全避风港效应，还是会在担忧缺乏快速贸易协议将使其经济相对于其他国家处于不利地位的背景下受损？我们倾向于后一种逻辑。 在利率方面，市场关注点将集中在6月的央行会议上。美联储预计将保持不作为，这一预期得到了美联储言论的支撑。然而，市场已接近完全消化欧洲央行降息的因素，尽管并非欧洲央行所有言论都支持这一举措。例如，欧洲央行行长尚巴最近呼吁在政策上保持“稳定”(彭博社，2023年5月10日)。也许这些因素对欧元的重要性将逐渐减弱，但政策紧缩的犹豫可能进一步加剧欧元区的增长担忧。 EUR 来源：汇丰银行，彭博 *请参阅附录3，了解所采取措施的解释。 GBP – 已知的已知因素 ➔➔ EUR-GBP短期方向GBP-USD ◆美国贸易降级已经开始侵蚀英镑兑美元相对于利率差异的优势 ◆缓解风险规避情绪、英国贸易发展的积极态势以及英格兰银行相对不那么 dovish 的立场，有助于英镑相对于欧元升值。 ◆英国与欧盟贸易峰会和粘性的CPI是众所周知的事实；我们预计GBP-USD和EUR-GBP将交易在1.32和0.84左右。 在美国贸易保护主义干扰的世界中，英国已成为自由贸易的堡垒。政府近期与印度和美国达成贸易协议，而5月19日的欧盟-英国峰会有望为欧盟-英国贸易与合作协定的一些粗糙边缘加以平滑。尽管积极，但华盛顿在全球贸易紧张局势降温方面更广泛的尝试，特别是与中国，将英镑-美元汇率压制在1.34以下，即2024年9月的高点。该货币对现已回落至1.3240，但我们认为短期内进一步的下跌将受到限制。 自4月2日起，英镑对美元的交易价格相对于利率差异处于高位，因为在解放日贸易关税的严重影响下，美国政策的可信度大幅受损。自那以后，白宫似乎已调整策略以降级紧张局势。5月9日的英美贸易协议启动了最新的降级系列。5月12日，中美关系出现缓和，美国同意将对中国进口的145%关税降至30%，中国同意将对美国商品的125%关税分别降至30%和10%，为期90天，以便继续进行进一步的谈判。缓和局势缓解了风险规避情绪，并帮助英镑对美元走低，降低了其相对于利率差异的溢价。要使溢价进一步下降，可能需要美国政治不确定性的进一步缓和。虽然不能完全排除这种情况，但我们认为，随着中美和美欧贸易谈判的进行，现在可能会出现一段巩固期。 欧元对英镑