澳大利亚信贷可持续发展进展对决

安全选举金融impact温和改善中性高温和EnvironmentProgressingComprehensiveProgressing改善中性Deteriorati中性ng风险ntProgressing透明度Progressin对于重要的固定收益研究报发布日期：2025年5月15日，01:35格林尼治标准时间 信贷观点超配t超配t市场重量 可持续投资研究亚洲信用研究Soumyashree Dani+91 (0)22 6175 2541 soumyashree.dani@barclays.com Barclays, UKDave Dai, CFA+852 2903 2655 dave.dai@barclays.com 巴克莱银行，香港Jit Ming Tan, CFA+65 6308 3210 jitming.tan@barclays.com BarclaysBank, Singapore (iii)(i)(i) 信贷研究Jit Ming Tan, CFA Barclays Bank, Singapore交易想法南32（增持）• 从WDSAU '29切换到WDSAU '34• 直接买入WDSAU '54。• 直接买入STOAU '33期。投资者反馈呈现多样性：桑托斯已获得股东对2025年4月年度总股会议气候咨询投票的支持（86%“赞成”），而南32计划在其即将到来的2025年10月年度总股会上重新进行这些投票。尽管这些投票不具有约束力，但它们反映了投资者的反馈，并可能影响公司未来的决策。相反，伍德赛德的咨询投票在2024年4月被否决（58%“反对”）。其他需要改进的领域：除了气候因素外，投资者还应注意伍德赛德公司不断上升的健康与安全问题，公司必须采取措施以降低声誉风险并留住人才。此外，尽管这三家公司都在朝着衡量生物多样性及环境潜在影响的目标前进，但南32公司迄今为止已提供了最相关的指标和目标。信贷基本面和2025年5月大选：桑托斯的碳捕获策略获得了股东支持，其气浓度投资组合在最近选举中劳工党获胜后仍处于良好定位。伍德赛德对石油的收入敞口较高，但较低的油价假设应支撑其信用评级。我们还将对南32保持建设性看法，并预计其铝土矿和铜业务将在持续宏观经济不确定性背景下支持盈利。展望：我们对赛普拉斯公司2025财年的信用状况保持建设性看法，即便近期由于美国政策不确定性导致的经济增长预期下调，从而引发大宗商品价格下跌。SOUTAU '32 (z+202, Baa1/BBB+/NR both Stb) 在 HG 金属与采矿领域中属于最宽泛的债券之一，尽管其评级为高 BBB，只有分叉评级的 MINSUR '31s 和 NEXA '34s 在实质上更宽 (图2估值显然极具吸引力，尤其对于一家拥有净现金头寸且盈利前景依然稳健的公司而言。我们重申对South32的“增持”评级。对我们对S32的看法而言，主要的负面风险在于其盈利可能不及预期，特别是如果大宗商品价格低于我们预期，尤其是氧化铝、铝和铜的价格。 2 Santos Ltd (增持)在Barclays Live Chart中打开图2。在HG金属和采矿债券中最为广泛的来源：巴克莱交易 - S&P全球市场情报潜在债券发行：在我们看来，S32无需在2025年发行新债券。尽管2025财年资本开支（capex）较高，预计将超过现金流产生，但该公司在2024年8月通过出售Illawara Met Coal筹集了10亿美元。这应足以支持S32为该年度的资本开支和股息计划提供资金。：然而，由于S32在2025财年第三季度（截至2025年3月）强劲的现金流产生，其净债务可能低于我们的估计：该公司报告称，在该季度结束时，它拥有净现金由于强劲的运营业绩、营运资金的部分解除以及Worsley Alumina一次性收到1亿美元，共计2.52亿美元。氧化铝价格，占2025财年预期EBITDA的1/3，已从2024年12月的峰值回落。然而，截至2024年12月的财年累计平均价格552/吨（美元）仍显著高于我们假设的426/吨（美元）。事实上，该公司在截至2024年12月的2025财年第一期（1H FY25）报告了5.43亿美元的氧化铝EBITDA，与我们的全年预估6.5亿美元相比有所差距。铜价上涨也可能提升Cannington在2025年的EBITDA，该公司报告了1H FY25的1.3亿美元EBITDA，而我们的全年预估为2.22亿美元。但另一方面，氧化铝价格上涨可能影响铝业务的收益，预计将未能达到我们2025财年的预估。信用指标：我们预计该公司在本财年底将报告净债务约3亿美元，总债务/EBITDA为1.3倍（2024年12月：1.0倍），净债务/EBITDA低于0.25倍（2024年12月：零）。S32在2025财年第一季度报告了10亿美元的税前息税折旧摊销前利润（EBITDA）。该公司在2025财年第二季度只需实现82%的这个数字，即可达到其18.6亿美元的全年估计。展望：桑托斯的2025年展望是积极的，其产量指导高于我们的预期，而成本指导低于我们的估计。主要项目巴罗莎和皮卡一期均按计划进行，后者可能在未来几个月内根据天气状况和物流条件加速。该公司在其2025年第一季度运营更新中确认了其指导，并报告了4.65亿美元的运营自由现金流，环比增长9%，营收达到13亿美元。巴克莱商品研究团队近期下调了其布伦特原油预期。由于OPEC+加速淘汰额外自愿调整，预计2025年的油价将上涨4美元/桶至66美元/桶，2026年的油价将上涨2美元/桶至60美元/桶。我们修订了Santos的2025年预估。相应地，目前预计EBITDA将适度下降（同比-4%）。天然气占桑托斯公司2024年收入的80%，因此只要液化天然气价格保持在当前水平上的总体稳定，较低油价就不会影响公司的盈利。信用指标很可能保持在评级范围内，我们预计不会出现负面评级行动。 3 4Woodside Finance (Market Weight)展望：与Santos类似，我们根据近期的油价下跌，下调了伍德赛德公司2025年的预期。，并且现在寻求82亿美元的EBITDA，同比降低11%。Woodside的产量结构也偏向于天然气，虽然不如Santos那么明显。对于Woodside，2024年的收入中，LNG和LPG占51%，而原油和凝析油占37%。我们目前预计伍德赛德的评级不会因油价降低而承受压力，即使液化天然气（LNG）价格从当前水平适度下跌也是如此。标普对其实际的BBB+评级持负面前景，尽管这源于对公司通过其路易斯安那液化天然气（LLNG）项目市场敞口的担忧。我们预计不会发生评级下调，因为我们相信伍德赛德将能够满足标普将其前景修改回稳定的条件。信用指标：我们预计2025年的EBITDA为34亿美元，EBITDAX为35亿美元。然而，净债务可能以更快的速度上升至59亿美元。这是因为由于对巴罗萨和皮卡一期（Pikka Phase1）的支出，资本支出（capex）预计将保持高位，达到25亿美元。总体而言，我们预计2025年总债务/EBITDA将上升至2.1倍（2024年：1.9倍），净债务/EBITDA将上升至1.7倍（2024年：1.4倍）。选举影响：Santos的Narrabri项目面临与环境影响相关的法律挑战。尽管该项目获得了州政府批准1, 获得原住民所有权、管道许可证和环境批准可能仍然具有挑战性2由于决定权仍掌握在联邦法院手中，推动天然气审批加速也可能有利于现在受阻的Santos项目。潜在债券发行：我们相信桑托斯公司今年可能会发行新的美元债券。内部现金流产生不太可能足以为其资本支出提供资金，根据我们修订的估计，我们预计存在约9.1亿美元的资金缺口。此外，该公司每两年发行一次美元债券，上次发行是在2023年。潜在债券发行：伍德赛德近期发行了35亿美元债券。加上其运营现金流，应该足以为其今年的45亿至50亿美元资本支出提供资金，我们估计将有23亿美元的股息支付。信用指标：我们下调了盈利预期，加上伍德赛德的资本支出计划增加，可能会导致信用指标减弱。我们预计到2025年底，净债务/EBITDA将升至1.4倍，从2024年底的0.8倍。EBITDA/利息保障倍数可能降至8.5倍，从2024年的10.7倍。交易策略：直接买入STOAU '33期权的现货：该债券较BBB E&P曲线宽20个基点，较HG E&P曲线宽41个基点。我们认为其较BBB曲线的宽度应小于10个基点。选举影响：自由国家联盟表示，如果当选，将加速西北陆架（NWS）扩建项目；然而，获胜的工党并未做出此类承诺。该项目在经过六年评估过程后于2024年12月获得州级环境批准，并等待联邦批准，预计将在最近的大选中之后获批。西北陆架扩建项目将延长燃气电厂的使用寿命至2070年，预计将排放43亿吨二氧化碳，相当于澳大利亚2030年总排放预算的总量。3.1该联盟希望加快天然气审批进程。这会降低您的电费吗？，《卫报》，2025年3月25日2联邦法院允许针对纳拉布里天然气项目、桑托斯公司“未来行为”决定的申诉，2024年3月7日3Dutton承诺为Woodside的西北 Shelf天然气巨头提供快速审批，ABC News，2025年3月18日 可持续投资：详细进展Santos Ltd.交易想法来源：巴克莱研究评级概述减排与能源转型彭博美国信贷指数美国HG独立能源SANTOS FINANCE LTDWOODSIDE FINANCE LTD美国HG金属与矿业SOUTH32 TREASURY LTD•切换至WDSAU '34型从WDSAU '29型：该互换在穿越买卖价之后，利差扩大54个基点，价格几乎上升4个百分点，而HG E&P 5/10s利差为39个基点。•直接购买WDSAU '54。该债券尽管被评为高 BBB 级，但其收益率较 E&P BBB 曲线宽 20 个基点。我们认为该债券的收益率应在行业曲线内大约 10 个基点处。Dave Dai, CFA(i)Barclays Bank, Hong Kong |Soumyashree Dani(iii)巴克莱，英国在本节中，我们总结了三家公司在气候行动、健康与安全以及环境方面的主要进展。4基准：桑托斯和奥依尔彻尔在2019-20年合并的权益范围1和2排放量为59 MtCO2e排放减少：2024年，桑托斯的净排放量（范围1和2）同比减少9%，降至4.38百万吨二氧化碳当量，其中0.21百万吨二氧化碳当量的减少归因于自2024年9月起运行的Moomba碳捕获与封存项目。这意味着该公司已减少净范围1和2排放量自基线以来，排放量减少了26%。4，并且有望在2030年实现其30%的绝对减排计划（图3). 但为了实现40%的排放强度降低目标，该公司需要从现在开始至2030年每年加速减排力度达6%。 Old市场权重增持市场权重Underweight增持新市场权重增持市场权重Underweight增持 5 Woodside15 May 2025图3。Santos: Scope 1 and 2 emission performance againsttargets转型战略：除减少净权益范围1和2温室气体排放外，Woodside还专注于投资能源转型产品和服务（氢气、氨、可再生能源和CCS），到2030年的投资目标为500亿美元。2024年，该公司以23.5亿美元收购了OCI Clean Ammonia Holding B.V.，该公司在德克萨斯州贝蒙特的低碳氨项目运营，预计实现50%的500亿美元目标。该项目预计在第一阶段减少1.6 Mtpa的CO2e，在第二阶段减少3.2 Mtpa的CO2e，覆盖Woodside 5 Mtpa CO2e范围3减排目标的60%，或其股权范围3排放的约7%。根据Woodside的说法，该项目预计将超过10%的内部收益率，超过该公司新能源项目的资本配置目标。转型战略：桑托斯公司的气候战略也存在两项关键变化。首先，由于预期本地电网绿色电力供应存在不确