置地公司（HKL）：香港置地（HKL SP）：买入业务转型开局良好

05/2452周价格 (美元)倾听我们的见解来源：LSEGIBES, HSBC估计Raymond Liu*, CFA香港维持买入汇丰环球研究播客Michelle Kwok*财务与比率（美元）市场数据市值（百万美元）市值（百万美元）3m ADTV (USDm)年至今汇丰银行每股收益HSBC EPS (prev)变化 (%)一致每股收益PE (x)股息收益率 (%)目标价：6.00查看汇丰环球研究：https://www.research.hsbc.com报告发行方：香港上海汇丰银行有限公司亚洲房地产及香港股票研究部主管香港上海银行有限公司 michellekwok@hsbc.com.hk +852 2996 6918受汇丰证券（美国）公司非美国附属机构雇佣，且未根据FINRA法规注册/获得资格。分析师，亚洲房地产和集团香港上海商业银行有限公司 raymond.w.m.liu@hsbc.com.hk +852 2996 6743Tong Yu*助理Guangzhou目标价格6.00RGET5.23股票价格5.068.6%（截至2025年5月13日）EquitiesREMD ◆ 11,14011,1400.190.190.2227.0了解更多12/2024a 12/2025e：(美元) 50%170.310.370.390.300.370.390.01.8-2.0-0.60.300.320.3616.413.713.04.64.85.02.804.606.4011/2405/25自由流通股BBGRICHKL SPHKLD.SI12/2026e12/2027e高：5.08 低：3.19 当前：5.06：(美元)PREVIOUS TA：(美元)上行/下行+1 2比率、增长和每股分析财务与估值：香港置地来源：公司数据，汇丰银行估计来源：公司数据，汇丰银行估计财务报表12/2024a12/2025e12/2026e12/2027e年至今损益摘要（百万美元）收入——租金收入收入—物业交易收入 – 其他（服务与管理费用）销售总成本毛利润其他收入管理费及其他费用营业利润/息税前利润净利息非经营利润/亏损PBT（重估值前）税收少数股东权益核心净利润现金流量摘要（百万美元）经营活动产生的现金流量资本支出投资活动产生的现金流量已支付股息融资活动中使用的净现金净现金流变化期初现金现金余额资产负债表摘要（百万美元）股东权益长期负债少数股东权益所使用总资本固定资产其他资产流动资产总资产年至今12/2024a 12/2025e同比百分比变化收入营业利润PBT报告每股收益汇丰银行每股收益比率 (%)ROIC除特殊项目ROAE ex-exceptionalsROAA ex-exceptionals经营利润率核心利润率利息保障倍数（剔除特殊项目）净债务/权益PB (x)PE (x)股息收益率每股数据（美元）报告的每股收益（稀释）汇丰银行每股收益（稀释）DPS 2.203.204.205.206.207.2001/1907/1912/1906/2012/2006/2112/2106/2212/2206/2312/2306/2412/242-70%-60%-50%-40%-30%价格相对值HKL（折价）/溢价相对于净资产价值来源：汇丰银行估计ESG指标NAV估值来源：公司数据，汇丰银行估计香港投资房地产办公室零售海外房产新加坡投资房产其他地区的投资物业开发物业中国大陆新加坡其他地区估计的净债务NAV 估计环境指标 12/2023a 治理指标温室气体排放强度能源强度CO减少政策社会指标员工成本占收入的百分比 12.4员工流动率 (%)多元化政策温室气体强度和能源强度分别以千克和千瓦时为单位衡量，而收入以万美元为单位。来源：公司数据，汇丰银行来源：汇丰注意：2025年5月13日收盘价 202520262027在转型早期阶段图1. HKL的阶段策略计划1) 预期资产循环利用将上升来源：公司数据，汇丰银行2) 这只是HKL十年商业转型的开始。资本循环，能力building, assessments on潜在门户入口初步增长阶段、机会发掘。合作与第三方资本筹措，资本循环2025年是新的企业战略的第一年，因此HKL正处于转型初期。鉴于其在亚洲运营高端商业地产方面的良好业绩记录，我们认为其未来还有更多潜力。但另一方面，我们对其新的基金管理业务持谨慎态度，目前尚未将其纳入估值。根据我们的判断，这项举措在2026年应该开始显现进展的迹象。关于香港置地，投资者对其能否进一步重新评级的关键问题之一是：过去12个月，香港置地的股价上涨了50%，表现优于恒生指数27个百分点。我们认为香港置地正处于重新评级的早期阶段，这将使该股票缩小其估值差距，无论是从净资产价值估值的角度还是从账面价值的角度。我们的投资理论基础如下：亚洲的几家房地产公司试图通过拓展其基金管理业务来寻求新的增长点。在与HKL在这些新门户城市（如悉尼或东京）有限或无业务的区域，可能会面临一些执行挑战。与第三方建立成功的合作关系将需要得到证明。在我们看来，2025年4月将一交易广场九层办公楼出售给港交所（388港元，374.60港元，买入）的交易应开始改变投资者的预期。该交易在规模（交易额达63亿港元）、估值和租户-房东合作关系方面均令人意外。此交易既能提升价值也能增加收益。我们估计退出收益率将为2.9%（在扣除翻新资本性支出后调整为3.1%）。交易价格与香港置地资产负债表上投资物业的资本化率相似，而该股票正以0.36倍市净率的低估估值交易。部分交易所得被用于支持其始于2025年4月的股票回购计划。许多投资者一直质疑HKL执行其新战略的能力。我们承认这一挑战，因为2024年10月宣布的计划旨在实质性改变公司经营房地产业务的方式。我们预计市场将在未来几年开始考虑额外资产重组的可能性，因此随着投资者对股票回购的预期增加，HKL的估值可能会获得更多支持。 20282029203020312032203320342035新的商业模式已建立，可持续的收益，新项目上线、资本再循环、第三方资本融资 我们对HKL的新基金管理业务持保守态度，且尚未将其纳入估值。我们认为HKL正处在重新估值的早期阶段，这将使该股票缩小其估值差距。2025年只是香港置地十年商业转型中的第一年…… 3 ◆◆2021222324252627201820193) 股息增长新项目完成将支持股息增长。到2035年，公司旨在实现以下四个目标：来源：公司数据，汇丰银行主动回收高达100亿美元的资本。◆ 将资产管理规模（AUM）增长至1000亿美元，并实现第三方资本的显著参与。将其每股股息翻倍。值得回顾公司新的战略计划。HKL希望通过专注于亚洲门户城市超高端综合体物业的发展，来简化业务，并瞄准长期经常性收入增长。公司将不再投资于亚洲的建安销售板块，并将该板块的资本回笼投入到新的综合体物业机遇中。HKL已决定停止投资新的房地产开发业务，即开发后出售业务，并将转而将从该业务板块回收的资金投入到新的综合性商业地产机会中。其核心资产组合将是香港、新加坡和上海的综合商业项目。我们相信盈利增长应来自：1）2027-28e年“Tomorrow Central”活动下中央地标（Central Landmark）组合升级完成后新增的租金收入；2）上海西岸（West Bund）商业项目的新增租金贡献；3）若干正在开发的高端“中央”（Central）系列及社区“环”（Ring）系列购物中心。在更新的资本配置框架下，管理层旨在实现每股股息（DPS）中个位数的年增长，并承诺到2023年将DPS从0.22美元提升至2035年的0.44美元。公司计划以60-80%的经常性收入作为股息支付。2024年，HKL将其DPS同比提高6%，达到0.23美元。投资者可能低估的一个因素是HKL未来几年经常性租金收入的增长潜力，我们相信这将反过来支持股息增长。◆在地域多元化的方式下实现基本税前利润（PBIT）翻倍，且没有任何单一城市占比超过40%。 20202021202220232024051015202530354045502018201920202021202220232024图5. 每股收益图4. 每股股息来源：公司数据，汇丰银行2025e2026e2027e2025e2026e2027eDPS (美元分)EPS(美元分) 投资者可能低估了经常性租金收入的增长潜力。 5 ⬧⬧42.038.156.617517517529111162136136190来源：公司数据，汇丰银行估计2025e2026eCENTRAL系列2027eCentral series malls Central series malls The Ring series malls The Ring series malls高端生活方式零售突出高端、平价奢华及流行本土特色美食、生活方式与健康、以及艺术与文化品牌建筑面积*（‘000 sqm）股份城重庆环（约克维尔北）Chengdu23.3 南京上海Galaxy Midtown重庆中央大道杭州杭州湾44.4 武汉图 8. 零售投资组合的可归因净租赁面积预计在 2024-27 年将显著增长。 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0004) 不再纯粹是中央局的故事1Q18 1Q19 1Q20 1Q21 1Q22 1Q23 1Q24 1Q25中央办公室资本价值（港币/平方米）HKL股价 - 右侧：投资者传统上将香港置地视为中央办公楼市场的指标。鉴于其在估值和租金贡献方面的重要性，股价与中央办公楼市场的估值在数十年间呈正相关。我们相信这一情况即将改变。我们建议投资者更加重视新的企业战略，因为它将为HKL在未来的几年提供新的增长动力。我们认为，随着公司逐渐摆脱纯粹的中央办公室房东角色，HKL股价与中央办公室市场的关系将逐渐脱钩。我们估计，HKL的中央商业资产组合目前在估值中占比达47%。在2024年，香港零售和办公租金收入占比为63%，较四年前下降至74%。图10. HKL股价与中央办公室价值之间的正相关关系。 0123456780%20%40%60%80%100%20202021202220232024图11. 租赁收入分解（2020-24）来源：公司数据，汇丰银行来源：公司数据，JLL，汇丰HK RetailCN RetailHK OfficeSG办公室Hospitality & Others 我们建议投资者更加重视HKL的新战略，而不是中央办公室。 194306448302405010015020025030035040020212022202320242025^0%5%10%15%20%25%3.03.54.04.55.05.5图12. HKL股票回购（百万美元）资本再循环和回购可能对估值有利。回购计划正在进行中，未来将有更多举措。来源：公司数据，汇丰银行来源：公司数据，汇丰银行。注：^指2025年5月13日。回购活动可能持续两个多月。Sep 2021宣布Jul 2022 announced2025年4月宣布15-Apr 17-Apr 22-Apr 24-Apr 28-Apr 30-Apr交易量百分比（右侧）股价（左侧）我们仔细研究了HKL自2025年4月开始的股票回购活动。我们发现，HKL在每一个营业交易日花费了100万至950万美元（平均250万美元）回购其股票，占日交易量的7%至19%，为其估值提供支持。假设以类似的速率运行，回购活动可能还会持续70天。我们相信这只是回购计划的开始，因此应该会有更多股东回报举措。如果公司成功在2027年底之前完成400亿美元的资产剥离，正如之前指引的那样，HKL可以将其回购计划从20亿美元增加到66.7亿美元。回想一下，2021年9月HKL宣布一项50亿美元的回购计划后，股价在六个月内上涨了28%，表现优于市场41个百分点。HKL于2025年4月启动了价值2亿美元的股份回购计划