银河视野：美联储申明中性偏鸽市场反转几乎一步到位

研发报告 /宏观 美联储申明中性偏鸽市场反转几乎一步到位 一、综述 我们在年报中预计一季度经济数据会延续去年四季度的向好态势，季节性导致一季度经济数据难以证伪，导致一季度国内货币政策难有改善可能。而事实是，一季度经济数据表现比我们预想的还要好，除消费数据受去年年终汽车突击消费影响挤出今年年初需求以外，国内宏观经济不管是在经济数据上还是金融数据上都表现出了强烈的内部市场需求，从出口交货值和制造业PMI新出口订单指数看，虽然出现了贸易逆差，但是外部需求也难以认定减速，3月份核心CPI又有重新冲高的动力。但是，一季度经济数据好于预期并不是长期趋势，仅仅能代表经济转冷的时点延后了。2017年3月5日，全国两会，2017年政府工作报告提出，今年国内生产总值目标增长6.5%左右；赤字率拟按3%安排，财政赤字2.38万亿元。2016年赤字比2015年增加5600亿元，同时2016年还有4000亿地方专项债券；2017年赤字比2016年增加2000亿元，同时2017年还有8000亿地方专项债券。虽然不能将地方专项债券完全看成赤字，但是从政府涉入角度来看总体是具有可比性的，直接相加来看的话其实2017年和2016年总量差不多，不过由于今年财政盈余耗尽，在不考虑PPP的背景下，总体上来看今年基础设施建设支出可能降低6000-8000亿元，降低的部分正是财政盈余的部分。在这样的背景下，我们似乎可以找到今年政府工作报告将全年GDP目标下调至6.5%的原因。今年经济下行压力大概率出现在一季度之后甚至下半年，因此综合来看预计全年的货币政策会呈现前略紧后略松、综合看保持中性的态势。这种对于国内经济形势的预估并不会是我们的一家之言，从各种蛛丝马迹看，虽然2月份房地产投资和基础设施建设投资井喷，但央行对于今年的经济形势判断和我们是类似的，2月17日央行研究局局长徐忠发文称，中国目前6.7%的经济增速主要依靠房地产和基建投资拉动，不具可持续性。 2017年2月份，美国有部分宏观经济数据在我们发稿前仍未来得及公布，从已知数据上看，数据间的打架情况比较严重，而且严重到存在不可调和的矛盾，因此我们觉得虽然美国经济长期向好趋势没有改变，但短期来看还是略显平淡了些。同时，虽然特朗普在国会发言时重新提及了基础设施建设计划，但整体进程我们预计将延后，短期并不能给核心PCE提供明显动力。因此，对比2月议息会议时的情况，能够刺激3月议息会议达成加息决议的可能仅仅只有向好的就业数据，因此我们认为，美联储三月加息或许并不是因为紧迫性，只是不想错过机会。综合3月议息会议后的美联储申明来看，美联储整体表态中性略偏鸽派，叠加其实在议息会议前市场关于3月加息的博弈基本已经完成，因此3月加息决议的公布反而成为了市场反转的导火索。 虽然欧洲经济数据在2016年的最后两个月出现了曙光，但是2017年1月和2月数据又掀波折，包括零售消费、和工业产值等多项核心数据不及预期，不过与此同时，美国的数据也未见得多么光鲜亮丽。虽然美联储3月持续释放加息预期，但是欧洲右翼在政治领域受挫给欧元汇率提供了足够的支撑，加之有分析认为欧央行存在鹰派倾向（虽然我们并不这么认为），因此在这段时间内，欧元还能相对于美元保持相对均势。不过美联储议息会议后美元指数剧烈回调，几乎一步到位，下一步欧元和美元汇率变动需要回归经济基本面。 1 研发报告 /宏观 二、中国：季节性干扰无碍内需强劲，春节错位核心CPI3月走强 我们在年报中预计一季度经济数据会延续去年四季度的向好态势，季节性导致一季度经济数据难以证伪，导致一季度国内货币政策难有改善可能。而事实是，一季度经济数据表现比我们预想的还要好，除消费数据受去年年终汽车突击消费影响挤出今年年初需求以外，国内宏观经济不管是在经济数据上还是金融数据上都表现出了强烈的内部市场需求，从出口交货值和制造业PMI新出口订单指数看，虽然出现了贸易逆差，但是外部需求也难以认定减速，3月份核心CPI又有重新冲高的动力。但是，一季度经济数据好于预期并不是长期趋势，仅仅能代表经济转冷的时点延后了。2017年3月5日，全国两会，2017年政府工作报告提出，今年国内生产总值目标增长6.5%左右；赤字率拟按3%安排，财政赤字2.38万亿元。2016年赤字比2015年增加5600亿元，同时2016年还有4000亿地方专项债券；2017年赤字比2016年增加2000亿元，同时2017年还有8000亿地方专项债券。虽然不能将地方专项债券完全看成赤字，但是从政府涉入角度来看总体是具有可比性的，直接相加来看的话其实2017年和2016年总量差不多，不过由于今年财政盈余耗尽，在不考虑PPP的背景下，总体上来看今年基础设施建设支出可能降低6000-8000亿元，降低的部分正是财政盈余的部分。在这样的背景下，我们似乎可以找到今年政府工作报告将全年GDP目标下调至6.5%的原因。今年经济下行压力大概率出现在一季度之后甚至下半年，因此综合来看预计全年的货币政策会呈现前略紧后略松、综合看保持中性的态势。这种对于国内经济形势的预估并不会是我们的一家之言，从各种蛛丝马迹看，虽然2月份房地产投资和基础设施建设投资井喷，但央行对于今年的经济形势判断和我们是类似的，2月17日央行研究局局长徐忠发文称，中国目前6.7%的经济增速主要依靠房地产和基建投资拉动，不具可持续性。 （一） 开年数据显示内需强劲，贸易逆差仅因为季节性 2月份，我国出口1200.79亿美元，同比增长-1.30%，前值7.90%；进口1292.27亿美元，同比增长38.10%，前值16.70%；贸易顺差-91.48亿美元，前值513.43亿美元。出口方面，对美国出口增速由1月份的6.32%下降至-4.23%，对欧盟出口增速由1月份的2.98%.下降至-5.77%，对日本出口增速由1月份的9.29%下降至-7.76%，对东南亚国家联盟出口增速由1月份的-0.79%上升至1.92%。中国2月份进口创下5年来最大增幅，罕见出现贸易逆差，不需要进行过度解释，市场解释大部分都有强行解释的嫌疑，实际上就是季节性因素，往年二三月份顺差接近0或者为负非常常见，只是去年没有看见而已，一季度很多数据都缺乏可比性，不是说这些数据完全没有意义，只是意义不大，强行解释这些数据可能会导致正常的市场逻辑混乱。 1-2月份，全国固定资产投资增速8.9%，比去年1-12月份上升0.8个百分点，预期增长9.0%。其中，1-2月房地产开发投资同比增长8.9%，比去年1-12月上升2个百分点；1-12月基础设施建设投资同比增长21.26%，比去年1-12月上升5.6个百分点；1-2月制造业投资同比增长4.3%，比去年1-12月上升0.1个百分点。固定资产投资增速井喷，除了基础设施建设投资增速大幅拉升外，房地产开发投资超预期增长，与之对应的房屋新开工面积增速也明显上升，而商品房销售端，商品房销售面积增速出现反弹，但商品房销售额增速下降明显，国家统计局解释称，这是由于三、四线城市去库存力度加大，1-2月份非重点城市商品房销售面积同比增长了35.9%，因此我们从30大中城市商品房成交面积中并未观测到该迹象，三、四线城市去库存加快有利于固定资产投资增速和总体经济运行环境的改善，不过可持续性仍不好说。2月17日央行研究局局长徐忠发文称，中国目前6.7%的经济增速主要依靠房地产和基建投资拉动，不具可持续性，央行也不看好房地产和基建投资的可持续性。 2 研发报告 /宏观 1-2月份，社会消费品零售同比增长9.5%，预期增长10.5%，前值增长10.9%。统计局称，受小排量汽车购置税减半优惠政策将于今年初退出和商家促销力度较大等因素影响，消费者为赶上优惠政策的末班车选择提前购车，去年年底汽车销售强劲，消费透支等效应导致今年年初汽车累计销售出现多年来首次负增长。 1-2月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.3%，预期增长6.3%，前值增长6%。其中，1-2月份发电量同比增长6.3%，前值增长6.9%；1-2月份粗钢产量同比增长5.8%，前值增长3.2%；1-2月份水泥产量同比增长-0.4%，前值增长-1.2%。相对而言，内需数据有所好转，而外需数据好转更为明显，1-2月份，规模以上工业出口交货值同比增长8.8%（上年同期为下降4.8%），较上年12月份加快4.9个百分点，也从侧面验证了贸易数据不具有说服力，不该过分解读。 2月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为51.6%，较上月上升0.3个百分点。其中生产指数为53.7%，比1月份上升0.6个百分点；新订单指数为53.0%，比1月份上升0.2个百分点；新出口订单指数为50.8%，比1月份上升0.5个百分点；原材料库存指数为48.6%，比1月份上升0.6个百分点；产成品库存指数为47.6%，比1月份上升2.6个百分点；采购量指数为51.4%，比1月份回落1.2个百分点。2月份新订单特别是新出口订单指数回升形势喜人，但是过度生产导致产成品库存积压过快或在短期形成去库存压力，因此，总体上看制造业运行环境继续转好，但短期或产生去库存压力，影响3月份PMI表现。 图1:内需回落致工业增加值（当月同比）增长6.3%图2: 粗钢产量明显回升 资料来源:WIND资讯银河期货研究中心 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002010‐012010‐062010‐112011‐042011‐092012‐022012‐072012‐122013‐052013‐102014‐032014‐082015‐012015‐062015‐112016‐042016‐092017‐02工业增加值:当月同比‐30.00‐20.00‐10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002010‐012010‐072011‐012011‐072012‐012012‐072013‐012013‐072014‐012014‐072015‐012015‐072016‐012016‐072017‐01产量:粗钢:当月同比产量:发电量:当月同比产量:水泥:当月同比3 研发报告 /宏观 图3:固定资产投资完成额（累计同比）大增至8.9% 图4: 基建投资增速和房地产投资增速大增 资料来源:WIND资讯银河期货研究中心 图5:三、四线城市去库存导致销售面积上升销售额却下降图6: 投资快于销售，商品房待售面积增速加快 资料来源:WIND资讯银河期货研究中心 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002010‐022010‐072010‐122011‐052011‐102012‐032012‐082013‐012013‐062013‐112014‐042014‐092015‐022015‐072015‐122016‐052016‐10固定资产投资完成额:累计同比‐10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002010‐02‐282010‐06‐282010‐10‐282011‐02‐282011‐06‐282011‐10‐282012‐02‐282012‐06‐282012‐10‐282013‐02‐282013‐06‐282013‐10‐282014‐02‐282014‐06‐282014‐10‐282015‐02‐282015‐06‐282015‐10‐282016‐02‐282016‐06‐282016‐10‐282017‐02‐28房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比‐40.00‐20.000.0020.0040.0060.0080.00100.002010‐02‐282010‐06‐282010‐10‐282011‐02‐282011‐06‐282011‐10‐282012‐02‐282012‐06‐282012‐10‐282013‐02‐282013‐06‐282013‐10‐282014‐02‐28201