Unity Software（U）：减员影响下经调整EBITDA利润率提高，UnityVector按计划迁移

Equity Research[Table_Title]Company Report:Unity Software (U US) 中文版 公司报告：Unity Software (U US) Chinese version Company Report我们维持“买入”，但下调目标价至27.75美元，基于加权SOTP EV/S比率估值和EV/经调整EBITDA估值。Unity Software（“公司”）于2025年1月裁员，主要集中在销售、研发和部分Create业务团队，导致成本和Create业务收入双双减少，从而令EBITDA利润率大幅提高。Unity Vector的迁移仍按计划进行，与管理层在2024财报电话会上的指引一致。因此，我们将2025-2027年收入预测分别下调至18.60亿美元（-4.0%）、22.07亿美元（-9.0%）和25.59亿美元（-10.7%）。我们预计公司2025-2027年经调整EBITDA分别为2.543亿美元、2.963亿美元和5.534亿美元。我们的目标价对应7.6倍/ 6.8倍/6.0倍2025-2027年EV/Sales比率。 BuyMaintained 评级：买入(维持) 究报告Unity的Grow业务板块表现强于预期，主要是由于Unity Vector的迁移比预期更早。2025年第一季度Grow Solutions业务收入为2.846亿美元，同比下降4.1%，但较我们预期高3.8%。下降主要是由于部分Grow业务产品的变化。随着Vector推出时间的加快，收入表现强于我们预期。与之前的模式相比，Vector的新模式将增加15%-20%的下载量和应用内购价值。鉴于这一进展，我们将Grow Solutions业务2025-2027年收入预测分别上调至12.16亿美元（+0.3%）、14.59亿美元（+0.6%）和17.50亿美元（+0.6%）。 Equity Research Report证券研Unity的Create业务板块表现弱于预期，原因是从低利润率的专业服务业务转型。2025年第一季度Create Solutions业务收入为1.504亿美元，同比下降8.1%，较我们预期低15.0%。但公司的订阅业务实现了双位数增长，为公司的可持续盈利扩张奠定了基础。截至本季度，核心订阅业务约占公司Create业务板块收入的80%。订阅量的增长似乎主要是由Unity企业版的价格上涨和向Unity 6的迁移所推动，年收入超过10万美元的用户总数增至1,260个，同比增长1%，环比增长0.5%。鉴于公司对Create Solutions缺乏明确的前景，以及大量非核心收入可能被削减，我们将Create Solutions业务2025-2027年收入预测分别下调至5.74亿美元（-10.9%）、5.59亿美元（-25.3%）和5.44亿美元（-32.7%）。 催化剂：由于Unity Vector的收入影响，2025年第三季度业绩有望超预期。 风险因素：1）行业竞争降低潜在收入增长；2）潜在的经济衰退担忧导致广告支出减少。 财务报表和比率 个股评级标准 参考基准:纳斯达克综合指数 评级区间: 6至18个月 行业评级标准 参考基准:纳斯达克综合指数 利益披露事项 (1)分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。(2)分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益。(3)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上。(4)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司在过去12个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系。(5)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动。(6)没有任何受聘于国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司的个人担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。没有任何国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司有联系的个人为本研究报告所评论的发行人的高级人员。 免责声明 本研究报告并不构成国泰君安证券(香港)有限公司(“国泰君安”)对购入、购买或认购证券的邀请或要约。国泰君安与其集团公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。 国泰君安的销售人员，交易员和其他专业人员可能会口头或书面提供与本研究报告中的观点不一致或截然相反的观点或投资策略。国泰君安的资产管理和投资银行业务团队亦可能会做出与本报告的观点不一致或截然相反的投资决策。 本研究报告中的资料力求准确可靠，但国泰君安不会对该等资料的准确性和完整性做出任何承诺。本研究报告中可能存在一些基于对未来政治和经济状况的某些主观假定和判断而做出的前瞻性估计和预测，而政治和经济状况具有不可预测性和可变性，因此可能具有不确定性。投资者应明白及理解投资之目的和当中的风险，如有需要，投资者在决定投资前务必向其个人财务顾问咨询并谨慎抉择。 本研究报告并非针对且无意向任何隶属于或位于某些司法辖区内之人士或实体发布或供其使用，如果此等发布、公布、可用性或使用会违反该司法辖区内适用的法律或规例、或者会令国泰君安与其集团公司因而必须在此等司法辖区范围内遵守相关注册或牌照规定。 © 2025国泰君安证券(香港)有限公司版权所有，不得翻印香港中环皇后大道中181号新纪元广场低座27楼电话(852) 2509-9118传真(852) 2509-7793网址: www.gtjai.com