资生堂公司（4911）：资生堂鉴于第一季度业绩令人失望，揭示出更深层次的国际市场困境，在关税减免反弹时卖出

92.4(0.5)1.340.313.42,462.501,700.00(31)%1,764.241.6%985,0001,259.71(13.6)(45.4)(1.2)(12.4)(45.5)05/251400150016001700180019002000210012 May 2025F25EF26E (27.06)26.64--26.55(0.19)投资影响Investors pressed on Drunk Elephant's and NARS underperformance and*值以十亿为单位；来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。报告每股收益F24A4911.JP (JPY)OLDSSDOY (美元)我们对资生堂持看跌态度，因为结构性挑战正在加剧。中国与旅游零售——公司利润最丰厚的业务板块——面临持续的风阻且无明显复苏催化剂，而醉象酒窖持续表现不佳且转型计划含糊不清。管理层2026年利润翻倍的目标对我们而言显得越来越不切实际。尽管关税方面的积极发展可能暂时提振股价，但鉴于基本面恶化，我们建议在纾困反弹时获利了结。株式会社资生堂维持了全年预期36.5亿日元（同比持平），理由是自第二季度起季节性因素更有利且同期比较情况更为容易。管理层预计关税影响将在2026年降至“最低”，同时仍将保持每年+4%的增长，尽管第一季度出现了-9%的下滑。中美关税是一个摇摆因素，每年可能产生70亿日元的潜在拖累（图表4）。昨日中美贸易谈判的进展可能减少其影响。资生堂报告了令人失望的2025年第一季度业绩，营收同比下滑8.5%，核心运营利润同比下跌27%。Exhibit 1所有地区均按最低限度负荷（LFL）基础收缩（见附表2）。日本的核心运营利润（OPM）因成本结构调整而增长，但美洲地区，欧洲、中东和非洲地区，以及亚太地区均报告核心营业利润率（OPM）为负数（附录3）。资生堂继续在国际市场上面临困境。更深层次的国际斗争。参见本报告的披露附录以获取所需披露信息、分析师认证及其他重要信息。或者，访问我们的全球研究披露网站首次发布：2025年5月12日 20:30 UTC 完成日期：2025年5月12日 13:22 UTC美国消费者需求恶化。管理层对醉象（Drunk Elephant）的复苏时间表保持含糊其辞（除Q325中提及的“强大的新产品”外未给出具体细节）。对于美国市场趋势，管理层对Q1“同比大致持平”的回应，指出其增长速度较前有所“明显放缓”，并提到“4月份未观察到显著恶化”。NARS的下滑归因于产品短缺以及“无法制造出兴奋点”。中国消费者Shiseido Co Ltd评级表现不佳目标价格4911.JP1,700.00 日元SSDOY11.90 美元 F25E 65.3565.850.190.46753,192753,576777,7241.6%(10,813)10,64326,1110.81.43.5--990,586978,1611,009*1.0%37.70.31.225.911.20.1¥5500¥5000¥4500¥4000¥3500¥3000¥250005/24截止日期上行/(下行)52周区间JPLFYE股息率EV (JPY) (B)Dec12M表现绝对 (%)JPL (%)相对 (%)F26E财务报表F24AF25EF26ECAGR毛利润（百万元）净利润（百万）Operating Margin (%)收入（百万元） 总体摘要DETAILS来源：公司报告，彭博，伯恩斯坦分析中国消费者EXHIBIT 1: 花王2025年第一季度业绩结果收入毛利率毛利率SG&ASG&A Margin其他营业收入（费用）营业利润经营利润率核心营业利润（报告）核心经营利润率财务收入（费用）投资收益（亏损）的份额使用税前利润所得税有效税率 %归属于母公司股东的净利润净利润率EPS (日元)投资者向管理层施压，就Drunk Elephant持续表现不佳、资产负债表指标堪忧以及美国消费者需求恶化等问题提出质询。管理层对Drunk Elephant的复苏时间表保持含糊其辞（具体细节仅提及2025年第三季度将推出“极具竞争力的新产品”）。至于美国市场趋势，管理层对第一季度消费量的回应是“约同比持平”，指出之前增长率的“明显放缓”，并避免给出具体预测，仅指出“4月数据显示未观察到显著恶化”，并维持若情绪恶化将保持应急预案。NARS的下滑归因于产品短缺和“无法制造市场热情”，管理层概述了以强化品牌资产、加强粉底/遮瑕品类、推出区域定制化产品为三大支柱的复苏策略。尽管声称在领导层变动后取得“显著进展”，但未提供量化指标来支持这一断言。花西子公司因中美相互关税而面临每年70亿日元的影响（美国关税+145%，中国反制关税+125%），第一季度影响可忽略不计。关于关税，管理层量化了其净影响为每年70亿日元（基于美国+145%和中国+125%的报复性关税），计划通过在他们的11个全球设施（其中5个位于日本）进行生产转移来缓解。这种风险影响了他们的美国业务（占合并销售额的>10%），其中NARS、Drunk Elephant和Dr. Dennis Gross约占区域销售额的60%。鉴于日本产量占全球销售的50%以上，美国设施占15%，欧洲占10%，该公司正利用其11个全球制造设施（其中5个位于日本）来优化生产。管理层预计到2026年关税影响将变得“最小化”，同时仍将保持每年+4%的 роста 目标，尽管第一季度表现下降了-9%。尽管销售额下滑，该公司通过包括人员费用减少（同比-10%）在内的成本控制措施，实现了8.3亿日元的核心运营利润，并声称其“与计划相符”。销售成本改善（-2.3%），一般费用减少（-17亿日元）。日本和中国/旅行零售合计产生246亿日元的利润，而所有其他地区均处于亏损状态。过度依赖成本削减以及利润高度集中于两个地区的现象，表明未来在实现可持续、均衡增长方面可能面临潜在挑战。Shiseido的表现令人失望，其销售额实际增长率为-9%（低于预期），所有地区均出现下降：美洲地区（下降19%）、中国及旅游零售行业（下降14%）、欧洲地区（下降9%）、日本地区（下降2%），以及亚太地区（轻微下降）。管理层将销售额不及预期归因于多个因素，包括中国旅游零售行业的艰难比较、醉象（Drunk Elephant）持续面临的挑战，以及日本和欧洲的临时货运调整，同时强调顾客购买指标强于货运数据所显示的情况。所有地理区域均出现的广泛销售疲软，尽管管理层强调是临时因素，但仍引发对公司增长轨迹的质疑。 •••••••••日本（-2%）分部盈利能力财务亮点区域表现区域销售业绩中国消费者收益表现摘要费用通过结构调整和成本控制，减少了17亿日元。人事费用市场投资非经常性项目预期结构性改革费用核心运营利润自由现金流入境旅游达到创纪录水平，销售额呈高个位数增长。新Ultimune产品于3月推出，通过聚焦抗衰老的市场营销推动增长。•日本：-2%•欧洲：-9%•China & Travel Retail: -14%•Americas: -19%•亚太地区：下降•日本与中国的旅行零售：合计利润达246亿日元•亚太地区、美洲和欧洲：第一季度所有运营均处于亏损状态。•核心营运利润合并：总部成本后为8.3亿日元。•客户购买量尽管发货量下降，仍保持了高个位数的增长。•销售额：实际增长率 -9%（低于预期）•销售成本: 提升至22.4%，增长了2.3%。•营业利润虽销售额下降，仍增加了59亿日元。•电子商务销售额增长了百分之十几。•维持2025财年指引while monitoring tariff impacts 减少了60亿日元（同比下降10%）：增加了7亿日元: 100亿日元（包括日本提前退休成本）：83亿日元（尽管销售额未达预期，但仍符合计划）-12.4亿日元（主要由于与商业伙伴的合同条款发生变化） 23亿日元，用于2025财年（主要在下半年） 亚太地区（略有下降）AMERICAS (-19%)CHINA & TRAVEL RETAIL (-14%)EUROPE (-9%)中国消费者旅行零售业在日本表现良好，但在亚洲仍保持负增长。尽管销售额下降，但仍保持盈利能力。电子商务通过促销显示出积极趋势。Clé de Peau Beauté和NARS在顾客购买中保持势头。核心品牌排名在618促销期间有所上升。尽管市场环境充满挑战，综合利润达246亿日元。核心营业利润减少了26亿日元。两位数的出货量和客户采购量下降。在经济增长不确定性的背景下，高端市场增长放缓。Dr. Dennis Gross护肤品在电子商务领域稳步增长。Drunk Elephant remains a significant challenge due to:消费者价格敏感度上升。来自价格较低类似产品的竞争新领导层：阿尔贝托·诺埃任命为美洲地区首席执行官。客户购买量下降至个位数低百分比（主要由于Drunk Elephant）临时运输时间变更影响结果在排除Drunk Elephant的情况下实现积极增长。香氛领域增长速度为高个位数百分比Zadig & Voltaire（核心品牌）表现优于市场新产品的营销投资正影响短期利润。•核心营业利润率提升至15.3%。Market growth slowed in Taiwan and Korea客户购买量在发货量下降的情况下仍保持中个位数增长。线下渠道持续面临困境。东南亚（尤其是泰国）实现了强劲增长 •••••••••••••••••••••••• ••••美国商业构成关税影响计算品牌表现全球生产概况关税影响评估CEO 评论中国消费者旅行零售领域中国旅客的购买量下降。NARS、Drunken Elephant、Dr. Dennis Gross Skincare：约60%Shiseido和Clé de Peau Beauté：约30%香氛：剩余10%。•根据报告当日下午3:30公布的关税政策•尽管面临区域挑战，整体市场份额有所扩大。•生产设施在全球11个地点，包括日本5个。•Narciso Rodriguez & Issey Miyake：由于欧洲发货时间的变化，暂时为负，预计全年将显示显著增长。•Shiseido & Clé de Peau Beauté：在中国旅行零售业之外维持增长。•ANESSA: 显著减少，原因是：•NARS：由于美洲的声望部门放缓，结果为负。•美国销售额的品牌细分：•日本生产超过50%的销售额，包括资生堂和肌肤之钥。•美国生产NARS、Drunk Elephant和Dr. Dennis Gross Skincare（约占全球销售额的15%）•欧洲生产香氛品牌（销售额近10%）•中国主要生产供本地市场使用。•按区域生产与分销•美国业务占合并销售额的10%以上。•Drunk Elephant：多个市场持续面临挑战•ELIXIR：持续的增长势头•对去年在日本全面更新的反应•预期内的入境散装采购量较低。 缓解策略年度预测财务展望中国消费者估计最大年度影响：70亿日元（采取缓解措施之前）2026年展望：即使对等关税继续，一旦所有反制措施都实施完毕，预计影响将微乎其微。•假设利率•维持对销售和利润的原始指导。•年度合并增长目标: +4%•Q1 Performance: -9%•Q2预期：与上一年相似。4月份销售额实现两位数增长，ANESSA表现强劲。•已实施：•转向当地美国材料供应商•审查生产场所•附加措施：•库存增加•利用关税免税计划•修改物流流程•提高批发价格•实施销售扩张措施•额外的固定成本削减•Q1 影响: 微不足道1. 从中国、墨西哥、加拿大进口原材料的成本至美国 2. NARS进口成本至中国旅行零售 3. NARS和Drunk Elephant进口成本至中国旅行零售以外的地区 4. 从日本/欧洲进口资生堂、克莱因·皮尔贝和香水的成本 5. 中国旅行零售中美国生产品牌进口限制的风险•主要影响领域•美国对中国商品的关税：+145%•中国反制关税：+