流动性周报：资金宽松可能超预期

固收周报决定资金面状态的基本因素：显，资金“超常宽松”局面形成。出现的可能性。关注点。⚫风险提示：流动性超预期收紧 市场有风险，投资需谨慎研究所分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com近期研究报告《债市行情从短端开始——货币政策点评20250507》-2025.05.07 目录1资金宽松可能超预期........................................................................42风险提示..................................................................................7 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 图表目录图表1：2020年之后的三轮资金面“超常宽松”.............................................5图表2：货币政策执行报告中，强调信贷投放，未提资金空转..................................6 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 请务必阅读正文之后的免责条款部分1资金宽松可能超预期回顾4月至今我们的债市观点：第一，微观叙事上，债市正在修复。即流动性逐步回归稳定，机构债券投资收益也从亏损状态逐步回补。第二，宏观叙事上，债市还有机会。宏观叙事逻辑中债市是有想象空间的，但还需要时间观察外部冲击的传导和国内政策的应对。第三，国债收益率曲线接近平坦极限，曲线修复也应从走陡开始。迟来的“双降”之后，曲线修复进入兑现阶段。后续债市走势的关键是，资金价格中枢能否下行突破1.4%。资金面宽松存在超预期的可能。5月初“双降”落地后，资金面宽松继续深化，资金价格回落到1.5%偏上方的位置，当前机构对于资金面宽松的预期维持，但对于资金价格中枢的预期略显保守，一定程度上受一季度资金调整惯性的影响。我们认为，对于后续资金价格中枢的下行可以看的更乐观一点。回顾历史上资金面的“超常宽松”，央行投放和银行负债是两个决定资金面状态的基本因素。所谓“超常宽松”可以界定为资金价格中枢向下偏离政策利率，并且维持一段时间，即不同于资金价格围绕政策利率波动的常规状态的宽松。简要回顾2020年之后的“超常宽松”：一轮为疫情后的超常宽松。主要是央行因素造成，即疫情爆发后，央行流动性投放大规模放量，政策利率连续下调，超额存款准备金利率的下调明显刺激机构宽松预期，叠加机构对疫情冲击的应激反应明显，资金“超常宽松”局面形成。一轮为“永煤事件”后的超常宽松。主导的依然是央行因素，即信用风险事件爆发，影响银行间流动性传导，为阻断风险的演化，央行短时间大规模投放MLF和逆回购，造就资金面的大幅宽松。一轮为2022年二季度后的超常宽松。这轮宽松是央行因素和银行因素合力的结果，宽松持续时间和资金价格偏离幅度均创历史之最。央行因素方面，疫情反复后货币政策宽松再度发力，央行利润上缴等非常规因素均大规模投放流动性；银行负债方面，存款增速明显上行，存贷增速差归正，大行负债明显宽松，大行融出规模从前期的2万亿附近快速增长至4万亿附近，驱动资金面出现长时间“超常宽松”。不排除资金价格中枢低于1.4%的情景出现。（1）央行投放方面，如我们在“双降”之后的点评所言，流动性投放规模总体是超预期的。即除了1万亿的降准落地之外，更有1.1万亿再贷款类结构性货币政策工具额度的新增，未来“新 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分5型政策性金融工具”可能还会带来PSL的加量投放，可以说央行中长期流动性投放再次迎来一轮高峰。（2）银行负债方面，依然在修复中，能否回到宽松局面有待观察。去年一季度和岁末年初的两轮监管冲击大行负债，目前仍在修复过程中。政策利率降息落地后，后续仍会引导存款利率的调降，以往调降前期大行负债压力可能有所增大。故银行负债形势可能依然存在波折，也受到结构性货币政策放量等因素的影响。总的来说，资金面的积极因素在变多，银行负债若能因总量流动性的宽松而修复，在央行投放的加持下，不排除资金面“超常宽松”出现的可能性。对于一季度货币政策执行报告，需要关注：第一，不提“资金空转”，“加大”信贷投放力度。本次报告不再表述资金空转等措辞，对于信贷投放的重视有所回归。在外部不确定性加强的情况下，国内政策对冲诉求显著提升。信贷投放力度加大，存款派生增速或也随之提高，在所谓防范空转诉求弱化情况下，流动性环境可能明显放松。第二，不提“围绕波动”，强调政策利率引导作用。以往经常表述政策利率对资金价格中枢的引导作用，具体为资金价格围绕政策利率波动。前期资金价格图表1：2020年之后的三轮资金面“超常宽松”资料来源：iFind，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分6明显在政策利率偏上方，当前不提围绕波动，强调引导作用，在政策利率下调背景下，“引导”当然向下引导。第三，“视市场供求状况择机恢复”国债买卖，料是下半年重要关注点。国债买卖工具的定位主要是流动性管理工具，对于长期收益率的调控也有较强的信号意义。央行也多次解释，前期暂停主要着眼于当时收益率单边下行的市场预期。当前“双降”落地，央行对于长期收益率的调控自然告一段落，后期仍将以宏观审慎的角度来看待长期收益率。“双降”之后，国债买卖重启的可能性已经具备，但尚不具备必要性，料下半年随着降准等投放中长期流动性的消化，再次出现中长期流动性投放诉求之时，即是国债买卖重启之时。国债购买大概率仍将以短端为主，仍将促进短端的下行和收益率曲线形态的修复。图表2：货币政策执行报告中，强调信贷投放，未提资金空转2025Q1货币政策执行报告2024Q4货币政策执行报告对比实施好适度宽松的货币政策。平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡、支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性，增强宏观政策协调配合，扩大国内需求，稳定预期、激发活力，全力巩固经济发展和社会稳定的基本面。实施好适度宽松的货币政策。注重平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡的关系，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性，增强宏观政策协调配合，支持扩大内需、稳定预期、激发活力，促进经济稳定增长·政策基调维持；将银行体系健康性表述在货币政策框架中。强化逆周期调节，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，灵活把握政策实施的力度强化逆周期调节，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏。·节奏侧重实施引导银行加大信贷投放力度，保持信贷总量合理增长，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长和价格总水平预期目标相匹配。在防范资金沉淀空转的同时，引导金融机构深入挖掘有效信贷需求，保持货币信贷合理增长，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。·侧重信贷投放力度加大，不提“资金空转”畅通货币政策传导机制，进一步完善利率调控框架，持续强化利率政策的执行和监督，降低银行负债成本，推动社会综合融资成本下降。畅通货币政策传导机制，更好把握存量与增量的关系，注重盘活存量金融资源，提高资金使用效率。强化央行政策利率引导，加强利率政策执行，推动企业融资和居民信贷成本下降。·重新表述“降低银行负债成本”深入推进利率市场化改革，畅通货币政策传导渠道。健全市场化利率形成、调控和传导机制，发挥中央银行政策利率引导作用。深入推进利率市场化改革，健全市场化利率形成、调控和传导机制，引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行，逐步理顺由短及长的利率传导关系。·不提“中枢”，强调“引导”探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，维护金融市场稳定，坚决守住不发生系统性金--·新提发挥央行宏观审慎职能阶段性暂停国债买卖操作。年初，国债市场供不应求状况进一步加剧，10年期国债收益率一度跌破1.6%的历史低位。1月中国人民银行宣布阶段性暂停在公开市场买入国债，避免影响投资者的配置需要，并更多使用其他工具投放基础货币，维护流动性和债券市场平稳运行。中国人民银行将继续从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注国债收益率的变化，视市场供求状况择机恢复操作。在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖。央行国债买卖定位于基础货币投放和流动性管理工具，既有买也有卖，与其他工具灵活搭配，提升流动性管理的科学性和精准性·后续或依据流动性形势恢复“国债买卖”资料来源：央行，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分2风险提示流动性超预期收紧 请务必阅读正文之后的免责条款部分分析师声明撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。免责声明中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用，若您非中邮证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者。本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。中邮证券对于本申明具有最终解释权。 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分公司简介中邮证券有限责任公司，2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，注册资本50.6亿元人民币。中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。公司经营范围包括：证券经纪；证券自营；证券投资咨询；证券资产管理；融资融券；证券投资基金销售；证券承销与保荐；代理销售金融产品；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问。此外，公司还具有：证券经纪人业务资格；企业债券主承销资格；沪港通；深港通；利率互换；投资管理人受托管理保险资金；全国银行间同业拆借；作为主办券商在全国中小企业股份转让系统从事经纪、做市、推荐业务资格等业务资格。公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构，全国多家分支机构正在建设中。中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长，努力成为客户认同、社会尊重、股东满意、员工自豪的优秀企业。中邮证券研究所北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号邮编：100050深圳邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：深圳市福田区滨河大道9