流动性周报：资金宽松可能超预期

资金宽松可能超预期

回顾4月至今的债市观点：微观层面，债市逐步修复，流动性回归稳定，机构债券投资收益逐步回补；宏观层面，债市仍有机会，但需观察外部冲击传导和国内政策应对。国债收益率曲线接近平坦极限，曲线修复应从走陡开始。迟来的“双降”后，曲线修复进入兑现阶段，后续债市走势关键在于资金价格中枢能否下行突破1.4%。

资金面宽松存在超预期可能。5月初“双降”后，资金面继续宽松，资金价格回落至1.5%偏上方。机构对资金面宽松预期维持，但对资金价格中枢预期保守，受一季度资金调整惯性影响。我们认为，后续资金价格中枢下行可以更乐观。

历史上资金面“超常宽松”回顾：

• 疫情后超常宽松：央行因素主导，流动性投放大规模放量，政策利率下调，超额存款准备金利率下调刺激机构预期，叠加机构对疫情冲击的应激反应，形成“超常宽松”。
• “永煤事件”后超常宽松：央行因素主导，信用风险事件爆发，央行大规模投放MLF和逆回购，造成资金面大幅宽松。
• 2022年二季度后超常宽松：央行和银行因素合力，央行因素包括疫情后货币政策宽松、央行利润上缴等非常规因素投放流动性；银行因素包括存款增速上行、大行负债宽松，大行融出规模快速增长，驱动资金面长时间“超常宽松”。

不排除资金价格中枢低于1.4%的情景出现：

• 央行投放方面：降准1万亿，再贷款类结构性货币政策工具额度新增1.1万亿，未来“新型政策性金融工具”可能带来PSL加量投放，央行中长期流动性投放迎来新一轮高峰。
• 银行负债方面：仍需修复，能否回到宽松局面有待观察。前期监管冲击大行负债仍在修复，政策利率降息后存款利率调降，大行负债压力可能增大，银行负债形势存在波折。

一季度货币政策执行报告关注点：

1. 不提“资金空转”，“加大”信贷投放力度：报告不再提资金空转，重视信贷投放，存款派生增速或提高，流动性环境可能明显放松。
2. 不提“围绕波动”，强调政策利率引导作用：前期资金价格在政策利率偏上方，不提围绕波动，强调向下引导。
3. “视市场供求状况择机恢复”国债买卖：国债买卖工具定位为流动性管理工具，对长期收益率调控有信号意义。前期暂停主要着眼于收益率单边下行，当前“双降”后，国债买卖重启可能性具备，但尚不具备必要性，料下半年随着降准等投放中长期流动性消化，再次出现中长期流动性投放诉求时重启，大概率仍以短端为主。

风险提示

流动性超预期收紧