利率债周报：降息降准落地，长债利好出尽，收益率曲线走陡

关注东方金诚公众号获 取更 多 研 究 报 告时间东方金诚研究发展部分析师瞿瑞部门执行总监冯琳2025年5月12日 一、前两周市场回顾1.1二级市场合约累计上涨0.01%，上周五10年期国债收益率较前周三上行1.08bp，1年期国债收益率较前周三下行4.05bp，期限利差大幅走阔。⚫⚫⚫⚫5月6日：周二，五一假期消费数据表现较好、中美贸易有所缓和，压制 上周债市整体震荡，长债收益率小幅上行。全周看，10年期国债期货主力4月28日：周一，央行副行长邹澜在国新办发布会上表示，“将适时降准降息，保持流动性充裕，发挥好货币政策工具箱总量和结构双重功能，创设新的结构性货币政策工具”，市场宽货币预期再度升温，加之资金面宽松，债市整体回暖。当日银行间主要利率债收益率多数下行，10年期国债收益率下行1.24bp；国债期货各期限主力合约收盘多数上涨，其中，10年期主力合约涨0.03%。4月29日：周二，五一长假临近，央行呵护下资金面无忧，加之市场抢跑交易4月PMI数据，债市延续强势。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行2.42bp；国债期货各期限主力合约收盘全线上涨，10年期主力合约涨0.23%。4月30日：周三公布的4月官方及财新PMI数据均走弱，加之市场预计关税对出口的影响会在二季度显现，债市随之整体偏强。当日银行间主要利率债收益率多数下行，10年期国债收益率微幅上行0.02bp；国债期货各期限主力合约收盘表现分化，其中，10年期主力合约跌0.06%。市场情绪，但4月PMI大幅回落，加大5月经济下行压力，市场降息降准预期升温，对债市又有所支撑。整体上看，当日债市窄幅震荡，银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债收益率上行0.55bp；国债期货各期限主力合约收盘多数下跌，其中，10年期主力合约持平。 ⚫5月7日：周三，银行间主要利率债收益率走势明显分化，受中美贸易接触谈判，以及降准降息幅度不及预期影响，长债利好出尽有所上行，短债则因宽货币政策明显下行。当日10年期国债收益率上行1.20bp；国债期货各期限主力合约收盘全线下跌，10年期主力合约跌0.19%。⚫5月8日：周四，降息降准落地后，资金价格快速下行，资金面进一步宽松，加之中美谈判进展仍存不确定性，债市随之走强，短端下行幅度更大。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行0.87bp；国债期货各期限主力合约收盘全线上涨，10年期主力合约涨0.17%。⚫5月9日：周五，当日公布的进出口数据超预期压制债市情绪，但随后受一季度货币政策执行报告提及“视市场供需状况择机恢复国债买卖操作”提振，债市小幅回暖。全天看，当日银行间主要利率债收益率多数上行，10年期国债收益率上行0.20bp；国债期货各期限主力合约收盘多数下跌，其中，10年期主力合约跌0.01%。图1前两周10年期国债现券收益率和期货价格走势1.62411.62431.62981.64181.63311.6351109.12109.00109.05108.85109.06109.0610610710810911011111211311411504-2904-3005-0605-0705-0805-09中国:中债国债到期收益率:10年期货收盘价(活跃合约):10年期国债期货 数据来源：Wind东方金诚 1.2一级市场上周共发行利率债50只，环比增加18只，发行量5786亿，环比增加4435亿，净融资额2353亿，环比增加1006亿。分券种看，上周国债、政金债、地方债发行量环比均增加；国债净融资额环比增加，而地方债、政金债净融资额环比减少。表1利率债发行和到期（亿元）前周发行量0420930.921350.92上周利率债认购需求整体尚可：共发行7只国债，其中2只为凭证式记账国债，剩余平均认购倍数为3.06倍；共发行15只政金债，平均认购倍数为3.99倍；共发行28只地方债，平均认购倍数为26.38倍。(上周与前周利率债发行情况详见附表1-3)⚫4月官方制造业PMI大幅下行。国家统计局5月6日公布的数据显示，2025年4月，中国制造业PMI指数为49.0%，比3月下降1.5个百分点；4月，非制造业商务活动指数为50.4%，比3月下降0.4个百分点，其中，建筑业商务活动指数为51.9%，比3月下降1.5个百分点，服务业PMI指 上周偿还量前周偿还量上周净融资额前周净融资额1754.201955.8012960-274.8420382.683.95671.91926.973432.883.952352.911346.97 二、上周重要事件 数为50.1%，比3月下降0.2个百分点；4月综合PMI产出指数为50.2%，比3月下降1.2个百分点。4月制造业PMI指数下降1.5个百分点，符合预期。背后主要有两个原因：一是4月初美国对全球加征所谓的“对等关税”，我国外部经贸环境骤然生变，外需出现明显下滑，对制造业供需两端形成较大拖累；二是源于3月是制造业旺季，4月制造业景气度会有季节性下行。非制造业方面，4月服务业PMI指数较上月回落至50.1%，符合季节性规律，且仍处于扩张区间，一方面是清明假期带动居民旅游出行等服务业景气度改善，另一方面则是新动能相关行业景气度继续处于较高水平。⚫4月CPI继续低位运行。国家统计局5月10日公布的数据显示，2025年4月，CPI同比下降0.1%，上月为下降0.1%，1-4月CPI累计同比下降0.1%；4月PPI同比下降2.7%，上月为下降2.5%，1-4月PPI累计同比下降2.4%。4月CPI同比连续两个月保持-0.1%，基本符合市场预期，主要是贸易战影响下，国际原油价格下跌向国内能源价格传导，抵消了当月食品价格同比降幅的收窄。PPI方面，4月PPI环比续跌、同比跌幅扩大，主因美国关税政策冲击下，国际原油、有色金属价格下跌并传导至国内相关行业；同时，国内需求偏弱拖累下，煤炭、钢铁等工业品价格亦有所下行；最后，终端消费不足也导致生活资料价格延续下跌。总体上看，当前国内物价水平稳中偏弱，为扩消费对冲外部冲击提供了充分的空间。⚫4月关税战影响开始体现，但冲击烈度低于预期。根据海关总署5月9日公布的数据，以美元计价，2025年4月出口额同比增长8.1%，增速比3月低4.3个百分点；其中，4月对美出口同比下降21.0%，增速比上月低30.1个百分点；4月进口额同比下降0.2%，降幅比3月收窄4.1个百分点；其中，4月自美进口同比为-13.8%，降幅比3月扩大4.4个百分点。 4月出口额同比增速回落，主要源于当月中美关税冲击下，对美出口大幅下降；同时，上年同期高基数也有一定下拉作用。但4月出口仍然保持较高正增长，超出市场预期。进口方面，4月进口额同比降幅有所收窄，表现超出预期，背后是在寻求美国进口替代，大豆、铁矿石等商品进口回升，集成电路进口高增等因素拉动下，4月我国自拉美、澳大利亚、日韩等非美经济体进口额增速出现较大幅度提升。往后看，伴随关税战冲击进一步显现，上年同期低基数效应消退，以及美国“对等关税”对全球经济的破坏性作用向国际贸易传导，5月进出口或受到不同程度负面冲击。上周生产端高频数据涨跌不一，其中，高炉开工率、日均铁水产量继续上升，而石油沥青装置开工率、半胎钢开工率有所下降。从需求端来看，上周BDI指数、出口集装箱运价指数CCFI均有所下降；上周30大中城市商品房销售面积继续减少。物价方面，上周猪肉价格继续微幅上涨，大宗商品价格也多数上涨，其中，原油和铜价均上涨，螺纹钢价格则明显回落。图8上周高炉开工率继续上升(%)图9上周石油沥青装置开工率继续下降（%)第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周2024年2025年2025303540455055第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周2023年2024年2025年 三、实体经济观察6671768186第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周2023年 第21周第23周 数据来源：Wind东方金诚四、上周流动性观察表2上周央行公开市场净回笼资金7817亿元发生日期名称2025/4/28逆回购7D2025/4/29逆回购7D 附表:附表1前两周国债发行情况25附息国债08(续发)25超长特别国债02(续发)数据来源：Wind东方金诚附表2前两周政金债发行情况25国开清发02(增发11) 权利及免责声明：本研究报告及相关的信用分析数据、模型、软件、研究观点等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改、复制、逆向工程、销售、分发、储存、引用或以任何方式传播。未获书面授权的机构及人士不应获取或以任何方式使用本研究报告，东方金诚对本研究报告的未授权使用、超授权使用和非法使用等不当使用行为所造成的一切后果均不承担任何责任。本研究报告中引用的标明出处的公开资料，其合法性、真实性、准确性、完整性均由资料提供方或/及发布方负责，东方金诚对该等资料进行了合理审慎的核查，但不应视为东方金诚对其合法性、真实性、准确性及完整性提供了任何形式的保证。本研究报告的结论，是在最初发表本报告日期当日按照东方金诚的研究流程及标准做出的独立判断，遵循了客观、公正的原则，未受第三方组织或个人的干预和影响。东方金诚可能不时补充、修订或更新有关信息，也可能发出其他与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但没有义务和责任更新本报告并通知报告使用者。本研究报告仅用于为投资人、发行人等授权使用方提供第三方参考意见，并非是对某种决策的结论或建议；投资者应审慎使用本研究报告，自行对投资行为和投资结果负责，东方金诚不对其承担任何责任。本声明为本研究报告不可分割的内容，任何使用者使用或引用本报告，应转载本声明。并且，相关引用必须注明来自东方金诚且不得篡改、歪曲或有任何类似性质的修改行为。地址：北京市丰台区丽泽路24号院平安幸福中心A座45-47层电话：86-10-62299800 (总机)传真：86-10-62299803邮箱：DFJCPX@coamc.com.cn www.dfratings.com13