信用｜5月，值得期待

节前最后一周，信用债市场多下行，二永债跟随利率更加紧密，下行幅度更高；普信债下行速度整体偏慢，导致其信用利差多上行，二永债下行较快，信用利差多下行。 非银机构有一定拉久期动作。基金、理财均有加大力度买入5年以上超长信用债，险资买入强度相对稳定，其他产品类整体买入力量相较前期有小幅改善。 如何展望5月？ 5月，值得期待。从历史数据来看，5月利率下行、信用债收益率及利差下行的概率较高，这与过去几年理财二季度规模持续上升直接相关。而当前，银行理财规模还在增长，为市场贡献了较强的增量。 当前中小行存贷差再度处于高位，4月中美关税战或还将推升这一数值，反映出“资产荒”的逻辑还将进一步演绎。结合历史来看，货币政策宽松概率进一步提高。无论是直接降准降息，还是通过监管治理，都可能带来债市下行。 宽松预期下，信用债收益率及利差下行概率较高，信用利差有望重回下行通道，超长债利差也有望压降。 对信用债，5月是年报季后的第一个月，一般都是年内净融资的低位，信用债供给偏弱，也将有利于信用债收益率及利差的压降。 如何配置？ 珍惜票息资产。目前，城投债2.4%以上估值占比22.4%，非金产业债估值2.4%以上占比11.1%，二永债估值2.4%以上占比5.8%。 信用债配置上，应该逐步拉长久期。对于交易型账户，建议从3年左右普通信用债下沉，增加3年以上高等级信用债布局，超长信用债可以适度博弈波段。对于配置型账户，超长信用债利差保护已经较厚，可以逐步配置。 风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期 15月，值得期待 1.1节前市场表现如何？ 节前最后一周信用债市场收益率整体下行，利差涨跌互现。本周城投债收益率大多下行，其中10Y期下行较多，中长期高等级二永债收益率下行超过5bp；信用利差上行、下行均有，其中1Y利差收窄较多，中间期限中短期票据和城投债利差多走阔，其中2-4Y低等级城投债利差上行多在3bp及以上。 图1.本周收益率变动 图2.本周信用利差变动 图3.信用债收益率变动 图4.信用利差变动 从日度观察，市场震荡下行。周日至周一收益率长短端各品种信用债收益率多表现为下行，其中城投债长短端走势略有分化。周二至周三收益率下行趋势更为显著，其中高等级二永债长端收益率周二单日下行幅度多超过4bp，周三收益率全面下行，幅度在2.5bp以下。信用利差方面，城投债短端利差在周日收窄，后整体持续上行；二永债信用利差在周日至周一整体表现为下行，周二至周三长端利差大多上行，与短端走势有所背离。整体来看，信用利差单日变动幅度多在2.5bp以内。 图5.信用收益率和利差变动 1.2非银机构拉久期 节前最后一周，各机构对银行间信用债的买入交易量下行。 图6.银行间信用债买入量变动情况（日度） 保险公司买入力度较上周减弱，5Y以上买入力量不减。保险整体净买入规模较上周下滑，5Y以上超长债净买入规模18.26亿元，较上周日均净买入规模上升。 基金继续增持5Y以内信用债，有一定拉久期。本周基金整体增持规模较上周下降，但继续增持1Y内与1-5Y信用债，本周已分别累计增持146.69亿元和165.39亿元。 图7.保险对银行间信用债的净买入情况 图8.基金对银行间信用债的净买入情况 银行理财大幅增持5Y以上信用债。市场进入二季度，理财规模开始回升，银行理财净买入量开始持续增长，本周净买入136.57亿元，大幅增持5Y以上信用债17.54亿元。其他产品类对信用债的净买入也有所恢复，本周净买入97.07亿元。 图9.理财对银行间信用债的净买入情况 图10.其他产品对银行间信用债的净买入情况 1.35月，为什么值得期待？ 资金平稳跨月，进一步下行仍然值得期待。节前跨月，资金利率未能进一步下探，但R001加权也仅在1.7%~1.8%，整体维持相对平稳的状态。 图11.R001 图12.DR007 从季节性来看，5月债市多下行。2021年~2024年，5月债市整体均下行，2021~2022年长端利率下行多，2023~2024年短端利率下行多。 图13.利率债5月的季节性表现 历史上的5月，信用收益率、利差同样多下行。2021~2024年连续4年，信用债收益率均下行，但其中2023年信用利差略有上行。 图14.城投债收益率及利差5月的季节性表现 二季度，银行理财规模一般持续攀升。近几年银行理财规模持续攀升，成为推动信用债收益率、利差下行的重要动力。而从季节性来看，一般二季度都是信用债规模集中上行的时间。 图15.银行理财规模存续规模 图16.银行理财规模变动的季节性较强 中小行存贷差再度攀升，货币政策宽松预期可以更加积极。2025年3月，中小行存贷差再度攀升至19.28万亿元，接近历史高点。回溯历史，历史上中小行存贷差快速攀升的阶段，一般货币政策都会大幅宽松。 图17.大型银行和中小型银行存贷差变动 如何管理中小行存贷差，可能将影响大行的融出能力，进而影响资金面。大行的融出能力与资金利率呈现出较强的负相关性，也是观察资金利率稳定性比较重要的指标。2025年以来，中小行的存款增速明显高于大行，无论是通过降准降息，亦或是其他监管方式，都可能带来大行存贷差进一步回升，大行融出能力提升，进而带动资金利率下行。 图18.大行融出能力并未显著提升 资金利率的变动，可能将带来长端利率下行空间的打开。 图19.10Y国债仍面临负Carry 图20.利率互换反映的市场降息预期 展望5月，市场值得期待。从历史数据来看，5月利率下行、信用债收益率及利差下行的概率较高，这与过去几年理财规模二季度持续上升直接相关。当前，中小行存贷差再度超预期上行，4月中美关税战或还将推升这一数值，结合历史来看，货币政策宽松概率进一步提高。无论是直接降准降息，还是通过监管治理，都可能带来债市下行。 1.4品种比较优势不明显 二永与中票相比，短期限优势明显收窄。本周短端二级资本债和中票比价继续收窄，长端品种比价仍维持在负区间。 图21.1年期二级资本债与中票比价 图22.5年期二级资本债与中票比价 城投债仅高等级品种与中票有比价优势。本周短端品种利差上行，长端维持震荡态势，AA+和AA城投债与中票比价基本均为负。 图23.1年期城投债与中票比价 图24.5年期城投债与中票比价 1.5信用买什么？ 城投债2.4%以上估值占比22.4%，非金产业债估值2.4%以上占比11.1%，二永债估值2.4%以上占比5.8%。 图25.信用债收益率曲线分布 城投主体中，目前估值2.4%的主体建议关注豫航空港、珠海华发、西安高新、津保税、云南交投等。 图26.城投债行权收益率2.4%以上分主体、分期限分布 非城投主体中，可以关注地方重要的国有房企，如首开、首创、建发房产等；非房主体中，关注云能投、冀中能源、云投等；此外，中航产融复盘，我们认为底线风险可控，也可适当博弈。 图27.产业债行权收益率2.4%以上分主体、分期限分布 2一级发行：非金信用债净融资转负 2.1净融资额 本周（4.27-4.30）非金信用债发行1432.0亿元，偿还2217.2亿元，净融资-785.2亿元，其中城投债净融资-828.8亿元，产业债净融资43.6亿元。金融债净融资783.0亿元，其中二永债净融资453.0亿元，其他金融债净融资330.0亿元。 图28.各类信用债周度净融资及累计净融资 本周城投债净融资较上周下降176亿元。分区域来看，本周前3名净融资的地区分别为广西、河南、贵州，后3名分别为江苏、山东、浙江。产业债净融资较上周下降1134.2亿元。分行业来看，本周前3名净融资的行业分别为公用事业、采掘、通信，后3名分别为非银金融、建筑装饰、钢铁。 图29.城投债分区域净融资情况 图30.产业债分行业净融资情况 2.25年以上发行期限占比提高，加权平均期限拉长 发行期限方面，4月截至本周城投债5年以上发行金额占比为5.1%，较上月提高2.4个百分点；产业债5年以上发行金额占比为13.5%，较上月提高3.3个百分点。 非金信用债加权平均发行期限为3.53年，较上月平均拉长0.32年。其中城投债发行平均期限为3.53年，较上周平均拉长0.23年；产业债发行期限为3.53年，较上周平均拉长0.43年。金融债平均发行期限为3.56年，较上周平均拉长0.25年。 图31.各类信用债发行期限占比（按金额） 超长债方面，本周共发行期限在7年及以上的超长产业债4只，合计61亿元，期限最长为10年，发行主体评级均为AAA。共发行4只超长城投债，合计30.50亿元，期限最长为10年。 表1.本周产业债超长债发行主体情况 表2.本周城投债超长债发行主体情况 2.31倍以上投标量占比下降 市场情绪方面，4月截至本周所有信用债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量为89%，较上月下降2个百分点。城投债1倍以上投标量占比为98%，较上月略有上升；产业债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量占比为79%，较上月下降3个百分点。 图32.各类信用债投标倍数占比（按金额） 异常发行方面，本周非金信用债取消发行3只，合计规模51亿元。 图33.非金信用债取消发行和推迟发行情况 3二级成交：总交易量较上周下降 本周银行间和交易所非金信用债合计成交5,332.81亿元，总交易量相比上周下降。 分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交918.62亿元、2003.16亿元、72.27亿元，交易所公司债和企业债分别成交1913.52亿元和63.64亿元。 图34.银行间信用债成交额 图35.交易所信用债成交额 本周银行间和交易所5年以上非金信用债成交占比提升。非金信用债5年以上成交占比为6.3%，较上周提升2.9个百分点，其中城投债和产业债5年以上成交占比分别提升1.3、4.78个百分点。金融债5Y以上成交占比为2.25%，较上周下降0.45个百分点。 图36.各类信用债成交剩余成交期限占比（按金额） 本周AA-及以下信用债成交占比提升。非金信用债AA-及以下成交占比为8.1%，较上周下降1.9个百分点，其中城投债和产业债AA-及以下成交占比分别下降3.2、0.4个百分点。金融债AA-及以下成交占比为3.0%，较上周下降0.1个百分点。 图37.各类信用债成交隐性评级占比（按金额） 4收益率普遍下行，利差普遍上行 城投债分省来看，海南、青海、西藏平均信用利差分别上行3.83bp、2.18bp、1.97bp，仅上海、吉林、贵州和黑龙江下行。产业债分行业来看，国防军工、机械设备、建筑装饰平均信用利差分别上行1.55bp、0.90bp、0.69bp，食品饮料、房地产、银行平均信用利差分别下行1.61bp、0.99bp、0.95bp。 图38.公募城投债信用利差周度变动 图39.公募产业债信用利差周度变动 重要主体收益率多下行。城投发行人中（存续债券规模300亿元以上），华发集团平均收益率下行4bp，浙江交投下行3.8bp，黄石城投下行3.5bp，另有江苏交控、安徽交控、四川发展等下行超过3bp；银行二永债发行人中，江苏银行平均收益率下行6.7bp，华夏银行、邮储银行下行5.9bp，另有建设银行、杭州银行下行超过5.7bp；地产主体中，碧桂园、时代控股、旭辉集团平均收益率上行幅度较大，万科、龙湖下行幅度较大。 图40.重要城投主体债券收益率情况 图41.重要银行二永债收益率情况 图42.重要地产债发行人收益率情况 5风险提示 1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。 2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。 如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对信用债市场表现形成冲击。 3、信用风险事件发展超预期：若出现信用舆情事件，可能会对信用债