军用无线通信核心供应商，产品全平台多领域覆盖助力军队信息化建设

公司为专用无线通信核心供应商，前身为始建于1936年的湖南电器制造厂，是一家具有八十多年历史的大型综合性电子骨干企业。公司始终服务于国家及国防战略，专注推进我国军用无线通信行业发展，主营业务包括专用无线通信、民用无线通信及环保监测三大领域。公司于2018年在上海证券交易所上市，2020年原控股股东中环集团通过国有股权无偿划转方式将所持股权划转至天津智博智能科技发展有限公司，实际控制人仍为天津市国资委。 “十五五”新周期迎来反转机遇，技术优势赋能产品竞争力 2024年公司实现营业收入21.54亿元，同比-34.09%；归母净利润-2.49亿元，同比-156.58%，主要原因系受行业周期性调整影响，公司新签订单量未达预期，同时本期交付产品结构变化叠加部分产品价格调整因素影响。归母净利润下降主要原因系营业收入下降，且公司为保证行业地位以及未来的市场占有率，研发费用投入规模及占比保持高位，带动期间费用率增长，受回款不及预期的影响，长账龄应收占比提高，坏账计提金额高于同期。公司营业收入和归母净利润在2019年至2022年期间整体呈上升趋势。在行业“十四五”规划中期调整、市场竞争日趋白热化等因素影响下，公司顶压前行，军用通信方面，市场拓展稳步推进。民用通信方面，公司持续增强市场攻关能力，不断细化市场竞争策略，全面提升市场覆盖的深度和广度。当前作为十四五规划最后一年，有望释放之前延迟的订单，叠加“十五五”规划初期新装备带来新一轮备货周期，军工信息化板块有望迎来整体行业订单恢复带来基本面反转机会。我们认为，公司在市场拓展领域深耕细作，在未来有望为公司带来更广阔的市场空间。市场占有率的逐步提高，叠加军工信息化板块行业新周期或将推动公司营收利润增长。 下游需求景气度向上传导，推动军用民用双领域业绩反转 信息化智能化无人化装备或将在“十五五”及2035年远期具备高景气度，军工电子有望在各类新型装备中作为信息化装备的有效抓手和实施载体。当前作为十四五规划最后一年，装备采购调整后新订单有望于2025年上半年陆续在产业链得到兑现，产业上中下游或出现需求共振，叠加“十五五”规划初期新装备带来新一轮备货周期，同时伴随我军信息化进程进一步加深，进一步补齐电子对抗、军工数据链等具体技术领域短板，军贸市场需求旺盛，在此之下装备体系改革正悄然而至，军工电子板块正在迈向较高景气度发展新阶段。公司作为专用无线通信核心供应商，或将受益于本次新一轮采购备货周期。 盈利预测与评级：公司为军用通信产品核心供应商，选择同样从事军用移动通信设备的上海瀚讯、海格通信作为可比公司。跟据Wind一致预期，2家可比公司2025-2027年参考PE均值为66.59x、43.52x、31.35x，公司当前2025年一致预期PE为83.99x。我们认为，公司为军机系统级产品核心供应商，行业竞争优势显著，业绩增速或明显超过行业竞争对手，按照65x值测算2025年目标价为24.05元，给予“买入”评级。 风险提示：技术创新研发投入风险、产品技术迭代风险、市场竞争加剧的风险、对外投资新业务不及预期风险、主观性风险，股票交易异常波动风险。 财务数据和估值 1.军用通信核心供应商，“十四五”收官年迎发展高速期 公司为专用无线通信核心供应商，前身为始建于1936年的湖南电器制造厂，是一家具有八十多年历史的大型综合性电子骨干企业。公司始终服务于国家及国防战略，专注推进我国军用无线通信行业发展，主营业务包括专用无线通信、民用无线通信及环保监测三大领域。公司于2018年在上海证券交易所上市，2020年原控股股东中环集团通过国有股权无偿划转方式将所持股权划转至天津智博智能科技发展有限公司，实际控制人仍为天津市国资委。 图1：七一二股权结构（截止至2025年5月9日） 公司主营业务涵盖终端、系统级产品，应用领域包括航空、地面、铁路高铁等。公司是国内最早的军用无线通信设备的研发、制造企业之一，拥有完整的科研生产资质，是该领域无线通信装备的主要供应商，产品形态包括手持、背负、车载、机载、舰载等系列装备，实现了从短波、超短波到卫星通信等宽领域覆盖。在民用无线通信领域，公司生产铁路无线通信和城市轨道交通无线通信终端及系统产品。公司持续发挥技术研发的优势，根据民用专网通信技术演进和用户需求，迭代开发。公司是我国铁路无线通信设备定点企业和行业标准的主要制定者，积极研制新一代轨道交通无线通信产品，参与了多个城市无线通信系统项目的方案设计。我们认为在当下“十四五”与“十五五”过渡阶段，军品业务将预计有较快增速，尤其是系统级产品未来或持续高增长；民用领域随着无线通信行业，专网通信行业朝着数字化、宽带化趋势发展，更新换代需求强烈。 表1：公司主要产品 公司主营业务收入主要来自于军品。目前随着军方多任务、多平台协同作战的需求，产品差异主要体现于其应用平台的不同。公司不同应用平台的军用通信产品在研发、功能属性、使用环境、原材料质量、生产工艺、单价、售后服务等多个方面差异明显，具体如下： 表2：公司军用通信产品在各个方面的差异类别 公司民品基于应用场景不同，主要包括铁路无线通信终端和应用于地铁和轻轨的民用系统产品。其中铁路无线通信终端，主要包括无线列调设备、机车综合无线通信设备、列车防护报警和接近预警设备等构成，用于指挥行车、传输列车数据信息、列车运行安全防护和语音数据业务的承载，主要客户为铁路总公司及其下属铁路局，相应产品需严格遵循铁路总公司的技术标准。具体如下： 表3：公司铁路无线通信终端产品产品名称 应用于地铁、轻轨的系统民用系统产品，是集成交换中心、基站、调度台、固定台、车载台等组成的无线通信调度系统产品，主要客户为各地地铁、轻轨运营公司，不同客户对产品的要求差异较大，该系统产品高度定制化。公司民用系统产品的主要功能如下表： 表4：公司民用系统产品的主要功能 2.“十五五”新周期迎来反转机遇，技术优势赋能产品竞争力 2024年公司实现营业收入21.54亿元，同比-34. 09%；归母净利润-2.49亿元，同比-156.58%，主要原因系受行业周期性调整影响，公司新签订单量未达预期，同时本期交付产品结构变化叠加部分产品价格调整因素影响。归母净利润下降主要原因系营业收入下降，且公司为保证行业地位以及未来的市场占有率，研发费用投入规模及占比保持高位，带动期间费用率增长，受回款不及预期的影响，长账龄应收占比提高，坏账计提金额高于同期。2025年第一季度公司实现营业收入2.16亿元，同比降低55.88%，主要原因系一季度公司产品订单下降，交付确认收入减少；实现归母净利润-5401.97万元，同比降低440.23%，主要原因系一季度公司营业收入减少，利润总额减少。 公司营业收入和归母净利润在2019年至2022年期间整体呈上升趋势。在行业“十四五”规划中期调整、市场竞争日趋白热化等因素影响下，公司顶压前行，军用通信方面，市场拓展稳步推进。民用通信方面，公司持续增强市场攻关能力，不断细化市场竞争策略，全面提升市场覆盖的深度和广度。当前作为十四五规划最后一年，有望释放之前延迟的订单，叠加“十五五”规划初期新装备带来新一轮备货周期，军工信息化板块有望迎来整体行业订单恢复带来基本面反转机会。我们认为，公司在市场拓展领域深耕细作，在未来有望为公司带来更广阔的市场空间。市场占有率的逐步提高，叠加军工信息化板块行业新周期或将推动公司营收利润增长。 图2：2019年-2025年Q1公司营收情况（单位：亿元） 图3：2019年-2025年Q1公司归母净利润情况（单位：亿元） 2019至2021年期间，公司ROE由14.37%稳步增长至20. 88%，2021年至2023年期间，尽管ROE有所下降，但仍然较为稳定。2024年，公司ROE较低，主要原因系公司营业收入下降以及期间费用率上升。公司销售毛利率2019年至2023年期间整体较为稳定。2024年尽管受交付产品结构变化叠加部分产品价格调整因素影响，公司销售毛利率有所下降，但仍然保持在30%以上。2025年第一季度，公司毛利率及ROE有明显的回升趋势。我们认为，公司在周期性行业波动中，仍然能保持相对较高的销售毛利率和ROE，证明公司拥有较强盈利能力。且2025年有望迎来新一轮备货周期，下游订单量回升有望牵引销售毛利率和ROE有较大回升。 图4：2019年-2025年Q1公司毛利率和ROE变化 公司2019年至2024年期间费用率整体可控。公司2024年管理费用由2023年的2.06亿元上升至2. 10亿元，主要原因系管理人员人工支出较同期增加。财务费用0.111亿元增长至0.222亿元，主要原因系公司利息收入减少，利息支出增加。2019年至2021年，公司存货规模整体呈上升趋势，2021年至2024年，存货规模整体呈下降趋势。截至2025年Q1，存货期末余额账面价值为27. 16亿元。2019年至2022年，存货占营收比重整体呈现下降趋势，2022至2025年Q1，受营业收入下降影响，公司存货占营收比重呈现上升趋势。2025年下游订单量有望回升，公司产品销售状况趋势向好，存货占营收比重或将下降。 图5：2019年-2025年Q1公司费用率变化 图6：2019年-2025年Q1公司存货与占营收比 作为科技创新型企业，公司历来重视研发投入，2024年内公司研发费用占营业收入比例为29.27%，持续性的研发投入为公司发展提供动力支持。截至2024年底，公司获得了多项专利技术，形成了大量的自主研发成果。公司及控股子公司共拥有223项发明专利，184项实用新型专利，86项外观设计专利。公司深度参与了短波、超短波、散射通信、专用互联网、数据链、卫通卫导、铁路及城市轨道交通等诸多无线通信体制的制定，具备充沛的行业话语权与竞争优势地位，打造了核心竞争力，在一定程度上引领了行业的发展。 公司研发费用持续攀升，从2019年的4.73亿元增长至2024年的6.31亿元。2022年到2024年期间，公司研发费用占营业收入比重持续上升，持续性的研发投入为公司发展提供动力支持，这表明公司对技术研发的重视程度很高。未来公司将持续强化创新驱动，加快提升科技创新能力。围绕信息化时代军事技术变革，加快做好产品技术发展规划；加强预研能力建设，加强信息化、智能化、网络化技术应用开发，加强新一代通信系统装备技术体制攻关，为可持续发展奠定基础。 图7：2019年-2025年Q1研发费用和研发费用率 3.下游需求景气度向上传导，推动军用民用双领域业绩反转 3.1.军队信息化建设迫在眉睫，新周期牵引军用无线通信高景气度 党的二十大报告强调，如期实现建军一百年奋斗目标，加快把人民军队建成世界一流军队，是全面建设社会主义现代化国家的战略要求。要研究掌握信息化智能化战争特点规律，增加新域新质作战力量比重，加快无人智能作战力量发展，统筹网络信息体系建设运用。 军队信息化发展由来已久。2019年《新时代的中国国防》白皮书中提到我军机械化建设任务尚未完成，信息化水平亟待提高；2021年《十四五规划和2035远景目标纲要》中明确指出我国在十四五期间要基本实现国防和军队现代化；2022年党的二十大报告中提到，我国要坚持机械化信息化智能化融合；2024年12月4日，总书记视察信息支援部队时强调：努力建设一支强大的现代化信息支援部队，推动我军网络信息体系建设跨越式发展。信息能力作为战斗力形成中“牵一发而动全身”的主导性因素，已成为体系作战能力生成的关键所在，信息优势是现代战场的首要优势。我们认为，建设现代化信息支援部队有望进一步深化我军信息化进程，对电子对抗、军工数据链等具体技术领域或具重要牵引作用。 图8：网络信息体系建设 在国家政策的强力推动下，信息化已成为国防发展的重中之重，十四五期间，由于全面加强练兵备战，军品的消耗速度进一步加快；随着全军加快武器装备现代化建设，国防军工信息化建设全面推进。2025年全国财政安排国防支出预算17847亿元，比2024年预算执行数增长7.2%。国防信息