固定收益策略报告：流动性溢价转向压缩

敬请参阅最后一页特别声明“双降”落地，曲线陡峭化演绎。境改善的特征；而10年期及以上的长端与超长端利率小幅上行，表现出利好落地后的小幅止盈特征。来的边际改善势头，这一变化在多个微观视角下可以得到验证。其一，非活跃券流动性价差普遍收窄。情绪提升，长端利率债需求升温，非活跃券流动性溢价下降，带动估值收益率向活跃券靠拢。买盘上看：农商行积极回归、基金持续参与，险资节奏趋稳。的状态应对即将到来的供给高峰，保障市场平稳应对。速回落走势，或带动曲线向牛陡方向进一步演化。贸易摩擦风险、内部政策对冲力度和节奏 流动性出现进一步改善的证据。流动性改善背景下的策略应对。行。护的环境中，可继续博弈陡峭化。风险提示 敬请参阅最后一页特别声明1.策略思考：流动性溢价转向压缩“双降”落地，曲线陡峭化。本周央行“双降”政策落地后，债券收益率曲线整体呈陡峭化走势。10年以内期限利率普遍下行，显示出“双降”后流动性环境进一步改善的边际变化；而10年期及以上的长端与超长端利率则小幅上行，表现出利好落地后的小幅止盈特征。图表1：“双降”落地后，曲线小幅陡峭化，BP图表2：后续降息幅度预期并未进一步打开来源：Wind，国金证券研究所“双降”后，重要的变化是流动性现状出现进一步改善的证据。在央行通过降准释放中长期流动性、并下调政策利率强化宽松立场的背景下，金融市场流动性进一步延续3月下旬以来的边际改善势头，这一变化在多个微观视角下可以得到验证。其一，非活跃券相对活跃券的流动性价差普遍收窄。观察各期限国债非活跃券与活跃券利差变化。4月中旬，不少长端老券与活跃券利差一度达到10BP附近，而后利差普遍压缩；至本周，不少新老券利差压缩到5BP附近。以2400001与2400006为例，两者利差在4月中旬一度处于约10BP的高位，反映出当时市场对非活跃券的流动性溢价要求较高。但随着市场流动性改善及“双降”政策逐步明朗，该利差自4月下旬开始小幅压缩至8BP左右，并在5月初进一步收敛至5BP附近。从230023与240006这组30年期活跃券与次活跃券之间的利差来看，4月底前该利差处于5BP至7BP之间波动，进入5月后，该利差已基本压缩至0附近。利差变化反映在降准与降息共同释放流动性与宽松信号的背景下，市场情绪比较积极，长端利率债需求升温，非活跃券的流动性溢价快速下降，带动利差向活跃券靠拢。图表3：30年国债活跃与非活跃券利差压缩5BP左右图表4：30年国债活跃券轮动，抹平利差来源：Wind，国金证券研究所10Y-1Y利差-60.0-40.0-20.00.020.040.060.00246810122025/4/182025/4/212025/4/222025/4/232025/4/242025/4/252025/4/272025/4/282025/4/292025/4/302025/5/62025/5/72025/5/82025/5/930年国债非活跃-活跃券利差，BP，右轴-2.00.02.04.06.08.010.0 20-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-0524-0925-0125-05IRS-FR007利差，BP230023-2400006利差，BP 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所1.801.851.901.952.002025/4/112025/4/142025/4/152025/4/162025/4/172400001.IB2400006.IB% 敬请参阅最后一页特别声明其二，地方债与国债的品种利差也得到压缩。“双降”这一周以来，7年及以上的地方债与国债利差普遍有2-3BP的压缩。这一现象从侧面反映出市场整体情绪趋于乐观，在资金成本下降的环境下，资金积极寻找更高票息资产进行配置。图表5：“双降”后，7年以上地方债利差普遍压缩来源：Wind，国金证券研究所地方债买盘力量：农商行积极回归、基金持续参与，险资节奏趋稳。从过去一周现券成交情况来看，农商行是地方债增量买盘中的主要力量，单周净买入规模达到116亿，显著高于前几周平均水平。与此同时，交易盘中基金也继续维持对地方债的较高参与热情，过去一周实现净买入约53亿。保险资金方面，地方债净买入规模仍稳定在200亿以上，延续了其作为长久期资金的重要买方角色，不过相较于4月中下旬的高峰期，险资配置节奏有所放缓。就长久期部分来看，过去一周地方债7年及以上期限的主要买盘集中在农商行和保险资金。农商行在7–10年和15–20年期限分别净买入36.6亿和34.4亿。保险公司则是超长端地方债的核心配置力量，20–30年期限净买入高达171亿，同时在15–20年也有接近50亿的增持，展现出对高票息长久期资产的偏好。此外，基金公司及产品在10–15年配置最为集中，净买入28.7亿，在7–10年和20–30年也有一定净增持。整体来看，中长久期地方债利差压缩的主要买盘力量由农商行、险资和基金主导。图表6：今年以来地方债主要买卖盘，亿图表7：“双降”周，长端和超长地方债主要买卖盘，亿来源：外汇交易中心iData数据库，国金证券研究所来源：外汇交易中心iData数据库，国金证券研究所其三，大行融出在高位持稳。从资金市场来看，本周大行净融出规模稳定在3万亿左右，处于年内高位区间，占净融出总量的50%至60%。融出情况显示整体资金面平稳运行，后续骤然收紧概率不大，央行或将以相对宽松、呵护的状态应对即将到来的供给高峰，保障(3.5)(3.0)(2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.0051015202530351年3年5年7年10年15年20年30年“双降”后，7年以上地方债利差普遍压缩，BP2025-04-302025-05-09地方债-国债利差变化，BP，右轴城商行外资行保险基金其他产品类其他-300-200-10001002003007-10Y10-15Y15-20Y20-30Y大行/政策行股份行城商行农商行券商保险基金理财其他产品其他 市场平稳应对。图表8：大行融出规模稳定在3万亿左右，亿元来源：外汇交易中心iData数据库，国金证券研究所在流动性环境进一步改善的背景下：可继续博弈陡峭化行情。本轮政策落地后收益率曲线已启动小幅陡峭化行情，但整体来看，曲线形态仍处于较平坦的状态。若后续央行重启国债买卖操作，短端利率有望出现进一步的下行驱动力，不排除出现类似去年四季度的快速回落走势，或带动曲线向牛陡方向进一步演化。图表10：资金利率较政策利率还有一定压缩空间，BP长端等待催化。流动性溢价快速收敛，往往意味着市场情绪积极，做多力量寻找机会。考虑到当前长端位置本身具有比价方面的“合理性”，若后续遇到催化事件（如基本面压力、外部风险等），便可能突破前低，形成新一轮下行。因此在当前环境下，建议投资者在短端博弈收益率曲线陡峭化的交易机会，同时在长端继续持券观望，等待催化剂。大型商业/政策性银行货币市场基金25-0325-04DR007与OMO利差20移动平均(DR007与OMO利差) 来源：Wind，国金证券研究所010203040506070809025-0125-02 敬请参阅最后一页特别声明来源：外汇交易中心iData数据库，国金证券研究所图表11：流动性改善时，曲线陡峭化+流动性溢价收敛来源：Wind，国金证券研究所0204060801001202022-03-012023-03-012024-03-01地方债-国债利差：10Y，BP国债10-1Y利差，BP 25-05 2025-03-01 敬请参阅最后一页特别声明来源：Wind，国金证券研究所总体而言，央行“双降”后，对长端来说，本次降息尚未进一步打开全年空间，考虑到此前的“抢跑”，“双降”尚不足以构成长端突破前低的催化剂。后续推动长端利率继续下行的潜在条件可能来自三方面：一是若基本面继续承压，则可能推动全年降息空间进一步打开；二是海外贸易谈判出现反复，阶段性引发市场风险偏好急剧波动，从而带动避险需求上升；三是央行重启国债买卖，推动整条曲线牛陡。在上述催化剂出现之前，长端利率或仍将维持在前低上方震荡。相较而言，“双降”对短端则构成较明确利好，尤其是资金利率在政策利率上方还有压缩空间、货币政策相对呵护的环境中，可继续博弈陡峭化。2.交易复盘：长短端走势分化降准释放万亿长期流动性。本周（5月6日至9日，下同）央行公开市场操作以净回笼为主，周二、周三分别净回笼资金6820亿、3353亿，周四、周五由于没有逆回购到期，央行净投放资金1586亿、770亿；周内逆回购操作合计净回笼资金7817亿。此外，潘功胜行长在5月7日举行的国新办新闻发布会上宣布降准0.5个百分点、释放长期流动性约1万亿，同时降低7天逆回购利率、LPR 10bp。降息带动下，资金利率进一步下行。本周DR001、DR007、DR014运行中枢较前期（4月27日至30日，下同）分别下移3bp、12bp、11bp至1.6%、1.64%、1.68%。具体来看，或受到周内初期逆回购到期压力较大影响，周二、周三资金利率下行幅度相对较小，DR001、DR007、DR014下行幅度在10bp左右；周四降息落地，带动资金利率进一步下行，周五DR001、DR007、DR014分别下行至1.49%、1.54%、1.6%；其中DR001为2025年初以来首次下破1.5%、DR007则为年初以来首次下破1.6%。图表15：周内资金利中枢继续下移，%来源：Wind，国金证券研究所长短端走势分化。本周中短端收益率下行、长端及超长端收益率上行，其中1年期国债收益率大幅下行4bp至1.42%，10年期国债收益率则小幅上行1bp至1.64%，10-1期限利差1.01.21.41.61.82.02.212/2001/2002/2003/2004/2005/20DR001（%） 来源：Wind，国金证券研究所图表14：周内逆回购净回笼资金7817亿，亿来源：Wind，国金证券研究所-20000-15000-10000-5000050001000015000200004/7-4/114/14-4/18投放 4/21-4/254/27-4/305/6-5/9回笼净投放1.01.21.41.61.82.02.22.42.606/2007/2008/2009/2010/2011/2012/2001/2002/2003/2004/20DR007（%，右轴） 敬请参阅最后一页特别声明由16bp走阔至22bp。此外，5年期国债收益率下行2bp，3年期、7年期国债收益率下行1bp，20年期国债收益率基本持平前期，15年期国债收益率上行1bp，30年期国债收益率上行2bp。降息带动短端收益率走低。本周央行宣布双降，对长端、短端影响不一。其中短端直接受益于政策利率下调、资金中枢下移，略有上涨；而长端及超长端则走出“利好出尽”行情，反而小幅下跌。具体而言：周二（5月6日），五一复工第一个工作日，逆回购到期规模较大、央行净回笼资金规模接近7000亿，当日债市走势整体偏弱，1Y国债收益率上行0.3bp至1.46%、10Y国债收益率上行0.6bp至1.63%。周三（5月7日），早间央行继续净回笼资金3000多亿，随后召开的国新办新闻发布会中潘功胜行长宣布降准降息等一揽子货币政策措施落地；但当日债市长短端走势分化，1Y国债收益率相1.5bp至1.45%、10Y国债收益率则上行1.2bp至1.64%。周四（5月8日），今日央行转为净投放资金1500多亿，加之降息落地，资金利率快速下行，带动1Y国债收益率下行3bp至1.41%，当日10Y国债收益率也在乐观情绪带动下下行0.9bp至1.63%。周五（5月9日），早间海关总署公布4月进出口数据，关税扰动下4月出口数据好于市场预期；尾盘央行公布2025年一季度货币政策执行报告，其中提到未来央行依然将视市场供求状况择机恢复国债买卖操作。当日1Y国债收益率小幅上行0.