固收周度点评：货币政策的增量信号
分析师：谭逸鸣执业证号：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 证券研究报告12025年05月11日1.流动性跟踪周报20250510：下周政府债净缴款6453亿元-2025/05/102.高频数据跟踪周报20250510：PTA开工率环周回落-2025/05/103.利率专题：理财还有多少浮盈？-2025/05/4.固收点评20250508：降准降息，债市怎么看？-2025/05/085.城投随笔系列：城投退名单后新发怎么样了？-2025/05/07 研究助理：何楠飞执业证号：S0100123070014邮箱：henanfei@mszq.com 相关研究08 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明➢“适时降准降息”兑现5/7，国新办就一揽子金融政策支持稳市场稳预期举行新闻发布会，会上央行宣布推出一揽子货币政策，包括降准、降息、结构型工具的扩容和降息等多项举措，一定程度超出市场预期。“降低存款准备金率0.5个百分点，预计将向市场提供长期流动性约1万亿“下调政策利率0.1个百分点，即公开市场7天期逆回购操作利率从目前的1.5%调降至1.4%，预计将带动贷款市场报价利率（LPR）同步下行约0.1个百分点。”降准方面，2021年以来，央行每年均会进行两次降准，2022年以来，上半年均有一次降准落地。聚焦今年情形，自2024年9月降准50BP落地，至今已超8个月，期间，不论是推动银行负债端的进一步修复还是考虑政府债放量在即的缴款压力，银行体系亟需补充中长期稳定负债，此次降准50BP落地，较为符合市场预期。降息方面，考虑到国内外宏观环境，支持性货币政策立场下年内调降政策利率于情理之中，但节奏相对超预期，在汇率压力有所缓和的情形下5月便有降息落地，也顺应了此前政府工作报告中出台实施政策要能早则早、宁早勿晚的要求。本次降息幅度为10BP，相对不及市场预期，或也一定程度反映出货币政策的综合考虑。此外，本次降息还涉及结构性工具和公积金贷款利率，覆盖更为全面，顺应政策的结构性导向作用，一方面体现了对银行净息差的呵护，另一方面亦是引导信贷投放支持实体的重要抓手。由于此前结构性工具的操作利率并未同步政策利率降息，2021年以来支农、支小再贷款、PSL利率均调降3次，除本次调降的25BP之外，此前累计调降幅度在50-55BP，而同期7天OMO利率调降6次，累计调降幅度为70BP，故而存在补降的必要性。“双降”落地当日，债市走出短端强势、长端止盈回调的分化行情，主因在于长端此前已隐含一定降息预期，本次降息幅度不算大，且在基本面出现改善趋势的情形下，机构更趋于止盈长端并转向确定性更高的短端，故而“双降”落地后，曲线走陡。往后看，资金信号是关键，宽货币落地后将打开短端下行空间，但幅度或更多取决于资金利率下行的节奏与空间，如若短期内资金中利率枢未能向政策利率持续收敛，那么短端和存单的下行空间也需合理评估，而以当前情形演绎来看资金价格整体中枢在向下收敛。长端在基本面未趋势性逆转前仍处牛市环境，期间10年国债或在1.6-1.7%区间反复博弈，更多以震荡为主，直至出现进一步资金利率向政策利率持续收敛且稳定的信号，同时叠加基本面预期交易。对此，进一步聚焦2025Q1货币政策执行报告，释放了哪些增量信号？➢货币政策的增量信号对国内经济形势的描述上，认为实现今年经济社会发展预期目标有潜力、有支撑，同时正视当前外部环境更趋复杂严峻、国内经济向好基础还需巩固的现实，延续4月政治局会议的表述，再提“要加紧而能够以国内发展的确定性来应对外部环境的不确定性。 元。”实施更加积极有为的宏观政策”，从 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明聚焦货币政策，存在几点变动值得关注：第一，货币政策延续“适度宽松”基调，力度和节奏从“择机调整优化”到实施上“灵活把握”力度和节奏。或因近期“降准降息”兑现，后续重心或更多在于推动政策的加快落地见效、提升政策实施效能。第二，未提“防范资金沉淀空转”，重提“引导银行加大信贷投放力度”，从“推动企业融资和居民信贷成本下行”到“推动社会综合融资成本下行”。当前，政策端对于防范资金空转的优先级或有所弱化，删去“更好把握存量与增量的关系，注重盘活存量金融资源，提高资金使用效率”表述，再提加大信贷投放力度，延续了2024Q4货政例会“引导金融机构加大货币信贷投放力度”的表述，今年一季度社融信贷“开门红”，凸显一定的政策发力特征，当前政策端诉求仍在，预计后续信贷供给端将持续发力。信贷成本方面，从“信贷成本”到“社会综合融资成本”，提高了对非利息成本的关注度。专栏3中进一步提出，对于许多中小企业、民营企业来说，融资费用为主的非利息成本往往是综合融资成本的重要组成部分之一，而明示融资成本将有利于提升融资透明度和适配度，并将有助于企业进行合理议价，推动融资成本下行。第三，新增平衡“支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”。当前外部影响加大、国内宏观政策亟待发力支持实体经济增长的同时，或将增加银行息差收窄压力，而随着本轮降息落地，后续或将进一步引导存款利率下调，从而降低银行负债成本，推动实现稳增长和稳息差诉求的均衡。“平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡、支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系。”第四，强调数量型工具的运用，并提及择机恢复国债买卖操作：（1）删去“引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行”，预计资金利率也仍有运行于政策利率上方的可能。今年开年以来，资金利率整体呈现相对刚性的状态，并一度触及新的利率走廊上沿，降息落地后资金利率破位下行，但与政策利率也仍有约10-20BP的差距，而这货也有利于为曲线形态、利率风险、货币政策操作空间提供一定保护。（2）数量型工具的作用或将更为凸显。从“综合运用利率、存款准备金率等多种货币政策工具”到“综合运用存款准备金、公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等货币政策工具”，降息落地后删去了价格工具，而新增公开市场操作、MLF等数量型工具，尤其是2025Q1金融机构超储率降至1%、银行体系对央行操作依赖程度较高的情形下，预计后续将更多通过量进行呵护，对短端形成利好。（3）提及择机恢复国债买卖操作。报告提及“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注国债收益率的变化，视市场供求状况择机恢复操作”，指向从择机到落地，一方面或在于市场供求情况的变化，若后续国债供给放量，央行恢复国债买入操作的必要性将增加；另一方面，国债收益率的变动也是关键，2024年末随着机构抢跑交易货币宽松预期，国债供需失衡，10年国债利率一度降至1.6%以下的历史低位，专栏4也进一步指出长债收益率波动引发的羊群效应和潜在的利率风险。故而当前对于该工具的启用更为审慎，后续若政府债放量、利率出现明显的上行趋势，则该工具落地的概率将增加。第五，进一步聚焦债市利率风险，上述择机恢复国债买卖中体现了对于国债 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明收益率变动的考虑，叠加开年以来通过“资金-短端-长端”的链条对债市利率和曲线形态进行的引导之外，专栏4还提及或将通过优化市场结构和制度安排等方式进一步完善债市利率的形成。（1）从市场投资者结构出发，大行作为一级交易商，在引导债市合理定价、平抑市场波动方面可以发挥更多的作用，或对应后续将将继续完善一级交易商和做市商的考核；（2）加强投资者利率风险管理，或指向后续债市监管关注不减，尤其是范围或将进一步拓宽至非银机构；（3）政府债的免税机制也强化了部分非银机构的短期交易意愿，进而放大波动，后续不排除对免税机制进行优化的可能。➢债市如何展望？相较一季度的资金紧平衡状态，二季度以来公开市场操作加码投放、MLF超额续作等均传递了央行对资金面的呵护态度，这在2025Q1货政报告中也进一步得到印证。较为不同的是，从调控方式上，或更多凸显“量”的作用。这背后，或体现了当前稳增长诉求上升的同时，对于提振信贷、呵护息差、防范利率风险、稳定汇率的诉求也仍较强，货币政策需要在多重目标之间进行均衡。故而于短端而言，“双降”落地形成利好，后续数量型工具的呵护也将利好短端，但趋势性下行的动力或取决于资金利率下行空间的打开，目前演绎来看有此趋势，节奏或需渐进式评估。于长端而言，由于此前已隐含一定降息预期，降息落地后短期内仍以震荡为主，中期维度破局关键或在于出现新的资金信号，主要为降息，这背后一方面取决于关税博弈下国内基本面的演绎，另一方面则是海外经济体的降息路径，是否打开国内的宽松空间。➢5/12-5/16重要数据：5/13，4月美国CPI数据、5月欧元区ZEW经济景气指数、5月欧元区ZEW经济现状指数；5/14，4月德国CPI；5/15，4月中国社融信贷、4月美国PPI数据；5/16，3月欧元区贸易数据。➢风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、信息滞后或不全面的风险。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源：iFinD，民生证券研究院图3：资金利率（%）资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2025/5/9表1：货政报告关于当下经济形势的描述：2025Q1&2024Q4资料来源：中国人民银行，民生证券研究院1.01.52.02.53.03.52023-07-202023-09-202023-11-202024-01-202024-03-20R001R007DR007逆回购利率:7天内容2025年第一季度中国货币政策执行报告国内经济形势今年一季度，我国经济呈现向好态势，国内生产总值（GDP）同比增长 5.4%，生产供给较快增长，消费投资稳中有升，社会信心持续提振，高质量发展扎实推进，经济运行实现良好开局。实现今年经济社会发展预期目标有潜力、有支撑。一是新动能加快成长。二是市场需求稳步恢复。三是经济基础坚实，宏观调控有力。以高质量发展的确定性应对外部环境变化的不确定性……要加紧实施更加积极有为的宏观政策，以有力有效的政策应对外部环境的不确定性，加力支持实体经济。国外经济形势全球经济增长动能趋弱，国别分化日趋明显。地缘政治局势仍有较大不确定性，美关税政策推升全球衰退风险，发达经济体物价涨幅回落，但未来上涨压力依然存在。多国面临财政与债务风险，全球贸易和投资增长存在制约，金融市场波动加剧。海外关注全球经济复苏进程偏弱；通胀能否继续回落仍有待观察；财政可持续性值得关注；全球政策不确定性增大，国际金融市场波动可能加剧。 资料来源：iFinD，民生证券研究院图4：存单收益率周度变动（%，BP）资料来源：iFinD，民生证券研究院-14.0-12.0-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.01M3M6M变动（左）2025-05-092024年第四季度中国货币政策执行报告2024 年，我国有效应对复杂严峻的内外部挑战，顺利实现了全年经济社会发展主要目标任务，经济运行展现出强大的韧性，高质量发展扎实推进，社会信心有效提振。全年国内生产总值（GDP）同比增长 5%，经济总量突破 130 万亿。2025 年经济将保持稳定增长：一是支持经济回升向好的积极因素增多；二是国内需求具有较大改善潜力；三是宏观政策更加积极有为。推动经济回升向好要把各方面积极因素转化为发展实绩：当前外部环境复杂多变，全球经济复苏充满挑战和变数，对我国经济产生外溢影响，同时，国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多。2024 年全球经济增长动能偏弱，国别分化日趋明显。主要发达经济体通胀压力总体回落，但进入降息周期以来通胀有所反弹，对平衡经济增长和通胀提出更多挑战。2025 年，地缘政治局势仍有较大不确定性，多国面临财政与债务风险，全球贸易和投资增长存在制约。全球经济增长动能不足；贸易增长前景面临诸多挑战；通胀风险仍需警惕。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的
