A股策略周报：修复之后，关注变化

证券研究报告12025年05月11日[Table_Author]牟一凌执业证书：S0100521120002mouyiling@mszq.com王况炜执业证书：S0100522040002wangkuangwei@mszq.com1.市场温度计系列之三十一：情绪指标显示市场或延续偏弱走势-2025/05/102.2025年4月行业信息跟踪月报：大宗消费品、光伏行业的制造端景气度回落，厂商生产信心不强-2025/05/063.资金跟踪系列之一百六十七：北上继续回流，个人活跃度季节性回落-2025/05/064.A股策略周报20250505：暗藏的变化-205.策略专题研究：当关税冲突掩盖了弱复苏：2024年报&2025年一季报业绩深度解读-20 分析师邮箱：分析师邮箱：相关研究25/05/0525/05/05 目录1经济潜在的走弱与政策期待......................................................................................................................................31.1基于“缓和”的修复或将告一段落.....................................................................................................................................................31.2“自动巡航”的中美政策.......................................................................................................................................................................52市场风格的转折点....................................................................................................................................................83如何理解“长效机制”下的消费？............................................................................................................................103.1消费表现平平的背后.......................................................................................................................................................................103.2消费板块的两大收益来源...............................................................................................................................................................104变化近在咫尺，也影响深远...................................................................................................................................145风险提示..............................................................................................................................................................15插图目录..................................................................................................................................................................16 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明1经济潜在的走弱与政策期待1.1基于“缓和”的修复或将告一段落此前全球大部分市场基于贸易争端缓和预期的修复是一种短暂的平静，资产的波动率可能将再次放大。我们在上周周报中统计了全球股市自2025年4月2日美国总统特朗普公布“对等关税”方案之后的表现：欧美股市在白宫不断释放贸易谈判积极信号以及美国在关税行动后首份强劲非农的催化下修复，中国权益资产则在平准力量、政策预期的驱动下有所修复，且从4月下旬开始在美方多次释放出希望进行关税谈判的信号后开始被市场所定价。但这种修复到了本周似乎已经摸到“天花板”：A股、港股都在刚好接近4月2日水平之前出现回落，美股在修复到4月2日水平时开始止步不前，两个市场都需要更多支撑市场上行的力量。图1：A股、港股都在刚好接近4月2日水平之前出现回落，美股在修复到4月2日水平时开始止步不前（单位：2025.4.2收盘价=100）资料来源：Wind，民生证券研究院以A股为例，前10个上涨的二级行业平均海外营收占比是8%，而下跌最多的10个二级行业平均海外营收占比是30%，要使表现靠后的外需型行业反弹，需要的是外部的贸易上出现改善信号，但当前无论是事实数据还是预期层面，都指向中美之间的贸易缓和离“兑现”还很远：一方面，虽然中美经贸高层会谈于当地时间10日上午在瑞士日内瓦开始举行，但从本周美国高调公布的“重大贸易协议”仅是与英国之间达成了一份模糊的协议来看，要中美之间通过一次会议接触就拿出一份有重大进展的贸易协议的难度很高，2024年美国与英国之间为贸易顺差106.7亿美元，而与中国为3190.9亿美元的贸易逆差，换言之，中美之间的贸易问题复杂程度远远高于英美之间；并且，从资产价格表现来看，投资者也没有对此次会谈抱有多么乐观的预期，以“夹在”中国供给和美国需求之间的越南的股市来看，截至5月9日，其收盘价仍远远落后于4月2日的水平。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源：Wind，民生证券研究院图3：越南股市远未回到4月2日水平（单位：2025.4.2收盘价=100）资料来源：Wind，民生证券研究院另一方面，4月的经济数据陆续出炉，虽然还没有确凿的证据，但已经有一些征兆开始体现关税对制造业供应效率和信心造成的破坏：对中国而言，出口似乎并未受到明显影响，对东盟、拉美的出口支撑了整个大盘，然而这并未解决“90天暂缓关税”以后的忧虑，这表现为高频数据来看制造业排产下降，我们在4月的《行业信息跟踪月报》中指出了这一现象：大宗消费品、光伏行业的制造端景气度边际明显回落，表现了制造商在高度的需求不确定下选择放慢生产，避免积累库存。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源：Wind，民生证券研究院1.2“自动巡航”的中美政策要进一步支撑此前表现好的内需行业继续上涨，可能需要除了长效机制以外的增量政策，而中国的财政政策、美国的货币政策都进入了一种相机抉择的“自动巡航”状态：即政策当局关心的是GDP及其构成、通胀、就业等硬数据，并没有给予市场投资者所看中的PMI、高频景气数据、预期调查等“软数据”的走弱以太多权重。而当下，中美两国的“硬数据”又偏强或好于预期：就中国而言，内部的供需在政策与内生修复的双重驱动下缓慢修复，一季度社零同比上行，高于2024年中枢，从上市公司一季报的营收环比增速来看，在60个消费二级行业中，有38个行业在2025Q1单季度营收环比增速都超过了2016年以来的同期季节性均值，其中的白色家电、游戏、出版、装修装饰、数字媒体、渔业则从去年的4季度开始即超过了21016年以来的同期季节性均值。制造端表现为供给侧出清、结构升级的现象仍然在持续；即使是外需层面，4月份的出口仍然不差，考虑到上述情形，4月下旬的政治局会议没有如此前预期的一样推出增量政策，本周央行降准降息的幅度也并不大（降准0.5个百分点，降息0.1个百分点）。美国同样如此，本周，鲍威尔的讲话中多次强调了关税的不确定性，和美联储维持充分就业、物价稳定的双重目标，上周公布的硬数据非农就业已经给了美联储维持利率不变的底气，而本周的非制造业PMI这一软数据又表现较好，读数自3月份的50.8%上升至4月份的51.6%。因此，市场期盼的政策利好在较为稳定的经济状态下或难以兑现，要等待经济进一步切实地发出走弱信号。 资料来源：wind，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源：wind，民生证券研究院图8：38个消费类细分行业在2025Q1营收增速超过2016年以来的季节性均值资料来源：wind，民生证券研究院注：季节性均值计算区间为2016Q1-2025Q1图9：自2024年工业用电量累计同比持续下行后，2025年工业用电量当月同比持续在低位徘徊，表现工业整体生产有所放缓（单位：%）资料来源：wind，民生证券研究院四季度季节性均值一季度季节性均值2024Q4>Q4季节性均值2025Q1>Q1季节性均值白色家电-9.4%6.4%是游戏Ⅱ6.6%-0.6%是出版32.7%-32.3%是装修装饰Ⅱ11.6%-36.7%是数字媒体30.5%-32.4%是渔业-3.4%-21.8%是影视院线32.1%-17.5%否专业连锁Ⅱ19.3%-9.4%否非白酒-43.1%69.5%否摩托车及其他-7.1%-8.3%否多元金融4.0%-11.7%否贵金属5.3%-2.9%否教育-1.1%-22.7%否一般零售23.7%-5.8%否装修建材15.4%-34.2%否农业综合Ⅱ87.6%-41.0%否黑色家电11.2%-21.9%否消费电子20.0%-28.5%否纺织制造7.4%-13.5%否行业营收单季度环比 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院这种“自动巡航”的状态会在何时发生切换？最近的时间点可能也在7月。中国而言，按照惯例，下一次政治局会议一般安排在7月，若届时经济出现超预期下行，用于对冲的增量财政政策可适时推出，在其余时间里或通过类似本周的央行+证监会这样多部门的联合新闻发布会稳定经济信心。而对美国而言，政策的纠结甚于中国：美联储还需要观察关税对价格究竟是“一次性影响”还是将拉高长期通胀预期，而特朗普政府想要实施的对经济起到拉动作用的“减税+放松监管”的政策，其效果显现仍需要时间，根据贝森特近期在华尔街日报发表的文章——“预计到2025年下半年，我们将真正听到引擎的轰鸣”。因此在5、6月份，中国资产 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源：中国政府网，民生证券研究院的稳定性会高于美国。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明2市场风格的转折点本周证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，这一方案或将进一步加速中国股票市场被动基金规模扩张的趋势。《方案》提出：“对三年以上产品业绩低于业绩比较基准超过10个百分点的基金经理，要求其绩效薪酬应当明显下降”。而我们此前在专题报告《越久越“被动”：ETF崛起的海外经验与市场