策略周评基于全球流动性视角看A股当前性价比

东吴证券研究所1/82025年05月10日证券分析师陈刚执业证书：S0600523040001cheng@dwzq.com.cn证券分析师蒋珺逸执业证书：S0600525040004jiangjy@dwzq.com.cn《5月港股金股：关税阴霾渐退》2025-05-08《对等关税vs科技——全球市场观2025-05-06 相关研究察系列》 请务必阅读正文之后的免责声明部分一是基于国际比较视角，中美间“名义增速差收敛—利差收敛—股市相对走势均值回归”的推演有望实现。我们曾在年度策略中提出，由于利率和经济互为因果，名义增速差的变动往往伴随利差的变动，而名义增速差及利差的收敛，又是国际比较视角下中国资产相对配置价值提升的核心条件。当前，中美名义增速差（美-中）已由2022Q2的6.6%显著下行至2025Q1的0.1%，中美利差也触顶回落。随着去年9月美联储降息后，国内政策空间打开，沪深300相对标普500逐步走出占优态势。截至5月9日，沪深300已较去年8月末上涨15.8%，期间标普500仅微涨0.2%，标普500/沪深300由1.7倍回落至1.47倍，当前仍处于近5年以来84%的历史高位，结合我们上述针对未来1-2年弱美元周期的判断，A股当前位置的配置性价比较高。二是从全球资金流视角来看，“股债收益差”模型同样提示当前A股具备吸引力。我们遵循跨国别资金套利的逻辑构建了“基于美债的股债收益差”模型。从历史情况看，每当“股债收益差”从均值以上区间筑顶回落（即美债相对A股的投资性价比触顶下行），且彼时A股市场资金供给恰处于疲弱状态时，都会引发全球资金的显著回流。5月截至9日，“股债收益差”指标约为4.3%，仍处于均值+1x标准差以上的“高配置性价比”区间，因此，在弱美元趋势下，中国资产有望成为全球剩余流动性的主要流向之一。◼风险提示：经济复苏节奏不及预期；政策推进不及预期；地缘政治风险；海外降息节奏及特朗普政府关税政策不确定性风险等 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所3/8注：全球流动性指数为全球货币供应量（M2）增长指标，统计了全球21家主要央行的货币供应增长情况，货币总量包括现金、支票存款、储蓄存款、货币市场账户、基金以及低于10万美元的存款，后同图2：美国的金融系统净流动性自2021年以来逐步收紧，目前仍处在长期趋势线下方（单位：百万美元）数据来源：Wind，东吴证券研究所注：净流动性为“美联储总资产-财政部一般账户余额（TGA）-隔夜逆回购”010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00020092010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025美国净流动性 请务必阅读正文之后的免责声明部分数据来源：Wind，东吴证券研究所图4：SOFR-EFFR表征的回购市场融资成本对于短期冲击变化反应较为敏感，去年开始利差有所抬升（单位：%）数据来源：Wind，东吴证券研究所注：19年9月SOFR-EFFR一度升至2.95%，图中未展示完全-0.4-0.20.00.20.40.60.81.02018-042019-042020-04美国担保隔夜融资利率(SOFR)-美国:有效联邦基金利率(EFFR) 请务必阅读正文之后的免责声明部分数据来源：Wind，东吴证券研究所图6：长期以来，美国依赖“贸易逆差+资本顺差”的模式，支撑美元的全球主导地位（单位：百万美元）数据来源：Wind，东吴证券研究所-400,000-300,000-200,000-100,0000100,000200,000300,000400,0002000-032000-122001-092002-062003-032003-122004-092005-06美国:经常项目差额:季调 请务必阅读正文之后的免责声明部分数据来源：Wind，BGeometrics，东吴证券研究所图8：中美名义增速差已明显收窄（单位：pct）数据来源：Wind，东吴证券研究所-20-15-10-5051015202000-03-312001-03-312002-03-312003-03-312004-03-312005-03-312006-03-312007-03-312008-03-312009-03-312010-03-31美国:GDP:现价:季调:折年数:同比-中国:GDP:现价:当季值:同比美国:国债收益率:10年-中国:中债国债到期收益率:10年（右轴） 请务必阅读正文之后的免责声明部分数据来源：Wind，东吴证券研究所图10：基于美债的股债收益差与内外资净流入呈现显著的背离趋势（单位：pct，百万美元）数据来源：Wind，CEIC，东吴证券研究所0.01.02.03.04.05.02018-032019-032020-03股债收益差（10年美债-1/沪深300市盈率）均值+1std均值-1std内外资净流入 免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn