宏观点评：专栏多达6个—央行一季度货币政策报告6大信号

请仔细阅读本报告末页声明当前外部环境更趋复多国面易和投资增长存在制约”。央行还援引国际货 作者分析师执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com分析师执业证书编号：S0680523060001邮箱：murenwen@gszq.com相关研究1、《新战略、新战术—4.25政治局会议的关键信息》2025-04-242、《《才刚开始—5.7一揽子金融政策6点理解》2025-05-073、《是时候政策加紧发力了—4月PMI大降的信号》2025-04-304、《《高半半月观—关税落地三周，出口变差了多少？》2025-04-285、《财政大概率加码，节奏“两步走”》2025-04-18 熊园穆仁文 1、《春季躁动01-202、《有喜有忧2025-01-14 P.2请仔细阅读本报告末页声明二是市场需求稳步恢复，三是经济基础坚实，宏观调控有力”，表示要“以高质量发展的确定性应对外部环境变化的不确定性”。信号2：对于全球通胀，央行认为主要经济体“物价涨幅有所回落”，但“未来上涨压力依然存在”。对于国内通胀，央行表示伴随“扩大内需政策落地显效，市场需求加快释放”，我国价水平“物有望保持低位回升态势”，央行还专门开辟专栏，讨论了我国物价低位运行，根本原因是“实体经济供强需弱的矛盾持续存在”，强调“货币与物价之间的关系也受多重因素影响”、“货币对物价发挥作用取决于供需对比情况”。>对于全球通胀：央行认为主要经济体“物价涨幅有所回落”，但“未来上涨压力依然存在、通胀能否继续回落仍有待观察”，主要有两点原因：一是“美关税政策将直接带动进口商品价格上升，导致居民生活成本上升，也会推升生产成本，进一步加剧物价上涨压力”；二是“美欧工资增速仍然较快，高于消费价格涨幅，服务通胀或较顽固”。>对于我国通胀：央行认为短期“随着扩大内需政策落地显效，市场需求加快释放”，我国“物价水平有望保持低位回升态势”；中期看，“我国经济结构转型和产业升级稳步推进，实体经济供求关系有望更加均衡，经济循环也将更加顺畅”，物价保持基本平稳“有坚实基础”。本次报告还专门开辟专栏讨论了物价低迷的原因，主要有两点结论：一是我国物价持续低位，根本原因是“实体经济供强需弱的矛盾持续存在”，包括需求端“有效需求仍面临一些约束”，供给端“部分行业领域存在过度竞争”；二是“货币与物价之间的关系也受多重因素影响”，“物价与货币之间的关系很难在传统理论的基础上简单地线性外推”，“货币对物价发挥作用取决于供需对比情况”，在“在侧重增加投资、保障供给的发展模式下”，增加货币供给反而会带来产能扩张、“加大供过于求的失衡程度”。最后央行强调，提振物价的关键在于“扩大有效需求，畅通供需循环，打通实体经济堵点”。信号3：货币政策定调基本延续此前2024年Q4报告、4.25政治局会议等的表述，包括“实施好适度宽松的货币政策”、“坚决防范汇率超调风险”、“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”等。但也有不少新提法，重点关注两方面，一是对银行净息差、持续经营问题更加重视，新增强调平衡好“支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”，明确指出“降低银行负债成本”，预计新一轮存款利率调降有望很快落地；二是新增“灵活把握政策实施的力度和节奏”，这也与5.7降息体现的“缩减原则”相呼应。往后看，继续提示：货币宽松仍是大方向，5.7降准降息后，货币政策进入观察期，后续若基本面走弱，进一步降准降息仍可期。>其一，货币政策定调基本延续此前2024年Q4报告、4.25政治局会议等的表述，包括大方向继续强调“实施好适度宽松的货币政策”，执行上要“平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡”、“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”等，汇率方面“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”等。>其二，本次报告对银行净息差、持续经营问题更加重视，首次强调要平衡好“支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”，明确指出要“降低银行负债成本”。截至2024年年末，我国银行整体净息差1.52%，仅略高于不良贷款比率（1.5%），也确实反映了银行持续经营 P.3请仔细阅读本报告末页声明压力加大。鉴于本轮利率调降后，银行资产端收益下降、息差压力加大，负债端大概率也需降成本，预计新一轮存款利率调降降很快落地。>其三，央行新增强调“灵活把握政策实施的力度和节奏”，对央行操作模式做了更进一步的阐述。实际上，5.7央行降息10BP、整体偏克制，也符合这一表述，主要也是考虑到关税扰动存在较大不确定性，小幅多次的降息更利于央行“相机抉择”。往后看，央行操作的“缩减原则”将更加突出，即根据经济情况更加灵活地调整政策力度与节奏。信号4：一季度贷款加权利率抬升、是去年一季度以来首次，票据融资利率大幅抬升是主要拉动、按揭贷款利率也有所上行。《报告》指出：3月新发放贷款加权利率为3.44%、较去年底抬升0.16个百分点，其中：票据融资利率为1.55%，较去年底抬升0.53个百分点，是主要拉动；居民房贷利率为3.13%，较去年底也抬升0.04个百分点；企业贷款加权利率为3.26%、较去年底回落0.08个百分点、续创新低。信号5：专栏5《从政府部门资产负债表视角对比中美日政府债务情况》通过拆解中美日三国“广义政府部门”的资产负债表，发现“政府债务可持续性除了债务规模，更与政府资产负债结构、资产收益能力等密切相关”。对美国，债务占GDP规模明显大于资产，政府部门基本无法通过资产负债运作获得结构性盈余，债务可持续性在很大程度上依赖于经济增长潜力、赤字控制能力及储备货币地位；对日本，广义政府部门资产负债表呈现“高负债、高资产特征”，政府通过资产负债运作取得一定的投资收益，但若通胀明显上升或日元大幅贬值，资产端估值可能大幅缩水，带来财政风险，同时也可能产生不利的分配效应；对中国，总资产大于总负债，且广义政府部门拥有的资产主要是国有企业股权，从政府部门资产负债表的角度看，中国政府债务扩张仍有相应的资产支撑。信号6：专栏1《中期借贷便利十年演变》，对MLF的三个历史阶段做了系统性梳理，指出未来MLF将“回归中期流动性投放工具的基本定位”。MLF的变化主要包括三个阶段，第一阶段是“从流动性投放的辅助工具转变为总量型货币政策工具”，第二阶段是“从单一的数量型工具扩展到阶段性体现利率工具属性”，第三阶段是“逐步退出政策利率属性回归流动性投放工具”。往后看，伴随货币政策框架转型持续推进，MLF的流动性投放工具定位更为清晰，聚焦于提供1年期流动性。风险提示：经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期。 请仔细阅读本报告末页声明资料来源：Wind，国盛证券研究所 请仔细阅读本报告末页声明免责声明国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股股票评级行业评级上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com P.5致的任何损失负任何责任。容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。节或修改。投资建议的评级标准评级说明市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。买入相对同期基准指数涨幅在15%以上增持相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间持有相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间减持相对同期基准指数跌幅在5%以上增持相对同期基准指数涨幅在10%以上中性相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间减持相对同期基准指数跌幅在10%以上国盛证券研究所北京广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com南昌邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com